嘉晨智能IPO蹊跷：客户收入个位数增长 未来销量如何保持36%增速？

        《电鳗财经》电鳗号/文

        3月2日，河南嘉晨智能控制股份有限公司(以下简称嘉晨智能)北交所IPO提交注册，并于3月26日成功注册。招股书显示，嘉晨智能的主营业务为电气控制系统产品及整体解决方案的研发、生产和销售，主要产品包括电机驱动控制系统、整机控制系统和车联网产品及应用等，目前下游主要应用场景为工业车辆，并已逐步拓展至挖掘机械、高空作业机械等其他工程机械场景以及场地车、移动机器人等多元化应用领域。

        《电鳗财经》注意到，根据问询函回复披露，近年来嘉晨智能的绝大多数主要客户的营业收入实现了个位数增长，在这种情况下，嘉晨智能为何能预期公司未来销量的复合增长率能达到36%?报告期内，该公司的电机驱动控制系统的收入占比总体呈下降趋势，未来还能保持62%的复合增长率?从2022年至2024年，该公司的电机驱动控制系统的自制产品的收入占比在持续上升，为何同期该产品的毛利率却出现持续下降?尽管在2025年该产品的毛利率出现“突然”回升，但回升的势头是否能持续?

        绝大多数客户个位数增长 未来销量如何保持36%增速?

        此次IPO，嘉晨智能计划募集资金2.6亿元，其中1.65亿元用于电气控制系统生产基地建设项目，0.95亿元用于研发中心建设项目。

        招股书披露，此次1.65亿元募资的电气控制系统生产基地建设项目拟投资16,528.87万元，引进先进的SMT自动化产线、全自动链板组装线、ATE 自动测试线等自动化、数字化程度更高的生产、仓储设备，同时配置 MES 生产制造管理系统、WMS 仓储管理系统等信息化系统软件，项目完全达产后，公司预计年新增21.70万套成套电气控制系统产品的产能规模，新增年销售收入30,039万元，提升公司自动化、规模化生产能力。

        由此可见，嘉晨智能的新募产能将大幅增加该公司的产能。在回复第二轮问询中，嘉晨智能在预计未来销售数量时披露，发行人根据公司同类产品历史销量复合增长率及市场情况，基于谨慎性原则进行预估。以预计收入占比较高的电机驱动控制系统中的电控总成(ACM)为例，2022年至2024 年发行人同类产品销售数量复合增长率为62%，处于快速增长阶段，发行人基于谨慎性原则，并考虑产能爬坡过程，预估完全达产年度(T+6 年)销售数量较投产当年(T+3 年)销售数量的复合增长率约为36%，低于历史增长速度，测算数量具备合理性和谨慎性。综上，本次募投项目业绩测算系基于公司实际经营情况及行业发展趋势等因素综合作出，与历史数据相比本次募投项目的业绩测算具有合理性、谨慎性。

        然而，据嘉晨智能在第二轮问询回复中披露，该公司的主要客户在2022年-2024年期间的营业收入的增长并不突出，除比亚迪，其他主要客户的增速仅为个位数，甚至徐工机械还出现了负增长。杭叉集团、安徽合力、诺力股份、柳工的营业收入增速分别为6.95%、5.14%、2.04%、6.55%，增速均在7%以下。

        嘉晨智能在招股书中披露，公司主要客户为工业车辆整车制造厂商，包括杭叉集团、安徽合力、诺力股份、龙工、柳工、比亚迪、江淮银联、徐工等。从2023年至2025年(以下简称报告期)，嘉晨智能前五名客户收入占营业收入的比例分别为 87.71%、82.02%和76.17%，其中，对第一大客户杭叉集团的收入占营业收入的比例分别为44.69%、42.16%和38.44%。

        可见，嘉晨智能披露的主要客户基本为该公司的前五大客户，尤其来自第一大客户杭叉集团的收入占比在下降之后仍然保持在三成以上，而从2022年至2024年，杭叉集团的营业收入增速仅为6.95%。

        由此可见，在绝大多数主要客户的营业收入增长乏力的情况下，嘉晨智能如何能预期公司未来销售数量的复合增长率能达到36%?

        此外，嘉晨智能在第二轮问询回复中表示，“以预计收入占比较高的电机驱动控制系统中的电控总成(ACM)为例，2022年至2024 年发行人同类产品销售数量复合增长率为62%，处于快速增长阶段。”

        然而，值得注意的是，报告期内，报告期内，该公司来自电机驱动控制系统的收入占比分别为72.64%、73.42%和69.21%，总体呈下降趋势，尤其在2025年出现大幅下降。在这种情况下，未来该公司的电机驱动控制系统还能保持62%的复合增长率?

        电机驱动控制系统毛利率“突然”上涨后能否保持?

        招股书显示，报告期内，嘉晨智能实现营业收入3.76亿元、3.82亿元和4.01亿元，同期归属于母公司所有者的净利润分别为4927万元、5737万元和7123万元，同期经营活动产生的现金流量净额分别为9009万元、3512万元和5446万元。

        嘉晨智能的营业收入主要来自电机驱动控制系统和整机控制系统。报告期内，该公司来自电机驱动控制系统的收入占比分别为72.64%、73.42%和69.21%，同期来自整机控制系统的收入占比分别为23.97%、26.17%和30.44%。可见，报告期内，嘉晨智能来自电机驱动控制系统的收入占比总体在下降，而来自整机控制系统的收入占比在上升。

        从2022年至2025年，嘉晨智能的电机驱动控制系统的毛利率分别为27.88、24.24%、23.10%和26.79%，可见，该毛利率在2022年至2024年持续下降后，在2025年出现了“突然”回升。

        该公司在回复第二轮问询中披露，公司自制电机控制器产品的销售规模及占比整体呈现上升趋势，收入从2022年的5,738.93万元提升至2024年的8,297.12万元，2025年上半年依旧保持持续增长态势;而外购电机控制器则有所下滑，主要系下游客户基于自身供应链安全及降本增效等因素，对国产品牌电机控制器产品的需求量不断增长所致。

        由问询回复中披露的上表中可以看出，报告期内，嘉晨智能的自制电机驱动控制系统的收入占比从2022年的17.07%上升至2025年1-6月份的25.42%，同期外购电机驱动控制器系统的收入占比从57.13%下降至40.39%。

        令人费解的是，在自制电机驱动系统的收入占比上升的同时，嘉晨智能的电机驱动控制系统的整体毛利率却出现下降，从2022年的27.88%下降至2024年的23.10%，尽管在2025年突然升至26.79%，但仍然低于2022的毛利率水平。从2022年至2024年，为什么该公司在自制上升且外购下降的情况下，其电机驱动控制系统的整体毛利率却在下降?该公司的电机驱动控制系统的整体毛利率在“突然”上涨后还能否持续?

        在解释营业收入的变动情况时，嘉晨智能在回复第二轮问询时披露：“公司的可比公司2025年上半年销售收入基本呈现上升趋势，与公司销售收入的变动具备一致性，宏英智能2025年上半年相较去年同期销售收入有所下滑，主要系宏英智能新能源业务下滑所致，其工业自动控制系统装置制造相关业务销售收入较去年同期增长13.22%。”

        然而，与嘉晨智能的上述描述不相符的是，2025年1-6月份，可比公司的收入增长远超嘉晨智能。2025年1-6月份，除了宏英智能，麦格米特、汇川技术、蓝海华腾、英博尔四家可比公司的收入增速分别为16.25%、26.73%、62.61%和62.61%，与嘉晨智能的3.16%的收入增速形成了鲜明对比。

《电鳗快报》