科创板OR新三板精选层？

会议中，第一财经携手杭州银行发布了《2018新三板年度价值报告》，报告回顾了新三板近六年的发展历程，梳理了市场流动性、交易结构、估值体系和融资状况发生的变化。第一财经做了大量走访调研，专题讨论了上市公司并购挂牌公司、新三板企业境外上市等热点议题。

11月5日，在上海举办的首届中国国际进口博览会上，关于科创板的消息引发业界广泛关注。虽然关于科创板的细则尚未出台，但市场的热情已经被点燃，甚至传出试点企业的名单。

科创板被视作2016年突然无疾而终的战略新兴板的延续，由于A股市场对企业上市有较严格准入标准，具有尚未盈利、双重股权架构等特点的科技型企业难以登陆A股。科创板作为一块注册制试验田，将弥补原有制度设计的缺憾，引领资本市场改革的风向。

其实，注册制早已在新三板实施，新三板以强大的包容性容纳了上万家各行各业、不同发展阶段的企业。

“新三板是真正意义上第一个所谓的注册制的市场，当时给我们感觉是市场可进可退，可上可下，只要履行信息披露义务，可以充分实现市场化，让人眼前一亮。”景林资产董事总经理、新三板基金负责人李德刚在2018第一财经新三板峰会上表示。

不过，由于新三板政策预期一再落空，市场信心不断受挫，不少市场人士认为，科创板的出现会影响新三板的发展前景。

第一财经在今年11月进行的市场问卷调查中发现，79.81%的受访者认为科创板会影响市场对新三板的信心，只有9.62%的人不这么认为，剩余受访者表示需要继续观察。

另外，61.54%的受访者认为，高科技应优先选择在科创板上市，24.04%的受访者青睐创业板。只有3.85%的受访者愿意留在新三板。

根据监管者的表述，科创板要聚焦国家创新驱动和科技发展战略，并且将采取投资者适当性管理，定位于机构投资者为主的市场。有不少市场人士认为，这与新三板未来精选层的定位或有重叠。

反观新三板，目前流动性陷入枯竭，出现了企业、机构投资者、中介机构纷纷退出市场的趋势，如果再遇到A股板块的竞争，市场信心难免有所波动。

第一财经问卷调查显示，对新三板二级市场流动性极不满意的受访者比例高达71.15%，认为流动性很好的只占0.96%。事实上，今年以来，新三板全市场日均成交总金额在2亿元左右，只相当于一家交投较活跃的A股上市公司的交投水平。

在关于影响新三板流动性因素的多项选择题中，84.62%的受访者把交易低迷的原因归结为500万元投资者资金门槛，六成的受访者认为交易方式和政策预期不足也是导致交易不活跃的重要原因。另外，有37.5%的受访者抱怨企业业绩和经营情况不理想，还有22.12%的受访者将矛头指向基金产品到期退出的压力。

10月26日，新三板发布三项存量改革措施，包括股票发行、并购重组便利化，以及做市商激励政策。11月23日，股转公司宣布编制完成新三板引领指数系列方案，多位市场人士将其解读为给精选层和增量改革铺路。

12月6日，三板做市指数出现罕见“九连阳”，上次三板做市指数出现这样连续上涨的“十连阳”，还是在2015年11月新三板分层管理办法征求意见稿发布前夕。

“我希望（增量改革）一定要有降低门槛，不能再500万了。另外，希望严格的监管可以更严格，开放的交易可以更开放。”瑞德设计（831248.OC）董事长李琦在第一财经新三板峰会上发言表示。

分析人士指出，未来精选层和科创板可以实现合作和差异化的竞争。一方面新三板在备案制、机构投资者主导的市场监管方面积累了丰富的经验，将为科创板的市场监管、规则设计和投资者适当性管理提供参考；另一方面，新三板具有极强的包容性，不适合登陆科创板的文创类创新企业，以及受到分拆上市限制的上市公司控股子公司，都可以期待精选层落地。

2018年见证了一波中概股IPO的高潮，企业境外上市的热情高涨，如美团点评（3690.HK）、小米集团（1810.HK）等新经济巨头在香港上市。爱奇艺（NASDAQ:IQ）、蔚来汽车（NASDAQ:NIO）等则登陆了美股市场。

今年4月，股转公司和港交所签署合作谅解备忘录，打开了“新三板+H股”两地挂牌上市的新模式。今年以来，华图教育、沪江教育、新东方在线等多家新三板教育企业向港交所提交了招股书，另外成大生物、君实生物、泽生科技等生物制药企业也纷纷表达或者推进了赴港IPO的计划。

仁会生物（830931.OC）董事长桑庆会对第一财经表示，公司的竞争对手基本上都是国际医药巨头，世界500强企业，如果公司要坚持发展下去，必须走国际化融资的道路，引进国际资本和人才，港交所挂牌能打开和海外药厂、基金合作的通道。

皖新资本投资总监陈昊然在第一财经新三板峰会上发言时称，由于教育行业在A股上市还存在一些约束，因此目前教育企业资产证券化仍以港股为主，如果在境内上市还得看科创板落地的情况。

第一财经的市场问卷调查结果显示，在海外上市的多选题上，66.35%的受访者更看重融资，41.35%的受访者看重境外市场的高效审核流程，35.58%的受访者认为境外上市能够提高公司估值，而24.04%的受访者相信能获得境外投资机构的关注。

不过，开源证券新三板股转业务总部融资并购部总经理关伟在峰会上指出，港交所的特点是审核、融资效率较高，但是香港市场具有很强的流动性偏好，企业要么是凤毛麟角稀缺标的，要么能够给予投资者持续的分红。

他告诉第一财经，适合登陆港股的企业主要有几类，一类是发展前景很好，但是暂不盈利的企业无法登陆A股的，可以考虑港股。第二类，是受行业影响，IPO监管政策不明确的，具有稀缺性的标的。第三类，营收规模较大，现金流状况较好的企业，但是希望通过境外融资降低融资成本的。

而天弘基金业务总监常远认为，比起境外IPO，被上市公司并购是新三板更主流的出路，一方面近期证监会出台了多项新政，鼓励上市公司并购重组，另一方面市场回归理性，上市公司资本运作型的并购越来越少，而新三板企业估值下行，双方在产业上强强联合是未来的趋势。

今年初以来，新三板每月摘牌企业数量超过了每月新增挂牌企业数量，挂牌企业总数自2013年市场扩容以来首次出现净减少的情况，数量稳定在11000家附近，呈现缓慢下降的趋势，意味着新三板市场的规模已经处于平衡状态。

在新三板刚刚成立的2012年，全市场挂牌企业总数只有200家，2013年底挂牌企业来源地从北京中关村、上海张江等四个试点园区扩大到全国后，新三板企业数量开始快速增长。特别是2015年、2016年，新增挂牌数量以每两个月一千家激增，到2016年底，企业总数就突破了一万家。当时摆在监管者眼前的一大课题是，如何服务好海量企业的个性化需求和实施高效的监管。对投资者而言，庞大的市场规模的确增加了可供选择的标的，但搜寻好资产的难度并没有减轻。

市场曾预期，新三板市场规模将最终达到两万家。不过，回头看来这种猜测过于乐观。2017年，受宏观经济、从严监管、政策预期不明等因素影响，市场扩张的势头骤然放缓，企业大量摘牌的现象开始显现，挂牌企业数量在年底触及11645家的最高点后开始缓慢、持续地回落。

申万宏源证券场外市场总部总经理徐业伟对第一财经表示，摘牌企业增多有三种情形。第一，企业未履行信息披露义务被股转系统强制摘牌，这体现了新三板是一个有进有出、优胜劣汰的健康市场。

第二，企业对政策有误读，以为挂牌新三板能像IPO一样能轻易地实现大额融资，结果发现事实并非如此，同时挂牌还要付出一定的合规维护成本，因此感受到收益与成本不对等而选择主动退出市场。

第三，徐业伟认为，还一部分优质企业的需求无法在新三板上得到满足，宁愿IPO或被并购，这说明新三板的制度还需要改进和完善。

第一财经在市场问卷调查中发现，相信企业会坚守新三板的受访者只占到10.58%。30.77%的受访者认为新三板企业的出路是摘牌，另外有28.85%和29.81%的受访者分别将IPO和被并购作为新三板公司的出路。

但实际上也有一些企业退市后却想重新挂牌。第一财经调研中了解到，越来越多挂牌企业开始纠正预期，部分企业为了保持公司的规范性、享受分红税收优惠等等多种原因，愿意继续留在新三板。

在天风证券中小企业服务中心总经理张玉玺看来，资本寒冬最严寒的时刻可能已经过去，市场冷静下来会让企业更加聚焦自身的发展。新三板从内部股权激励到外部投资者资金和资源的注入，都会对企业的发展有帮助。

本文来源：第一财经