“自行车界的富士康”富士达：代工宿命难破

  斑马消费 沈庹

  在全球自行车产业链分工中，天津富士达是一个极具代表性的样本。

  这家年产能近700万辆、长期稳居国内行业前三的制造企业，以代工立身，为国际自行车品牌与国内共享平台批量供货，俨然“自行车界的富士康”。

  依托全球化产能与规模化制造，富士达营收稳步站上50亿元台阶，境外收入占比常年超七成，客户高度集中。

  但光鲜的规模背后，是代工模式难以突破的盈利天花板：自主品牌占比不足2%，共享单车业务毛利持续走低，综合毛利率逐年下滑。

  不久前，富士达更新招股书，继续向上交所主板发起冲刺。公司拟募资7.73亿元，投向仍以扩产与研发适配为主，并未跳出代工的基本逻辑。

  在行业电动化转型与贸易格局重构的双重压力下，富士达虽手握订单与产能，却始终被困在产业链中游。上市究竟是代工生意的资本化延续，还是真正实现模式升级，公司招股书已经给出了冷静的答案。

  全球自行车代工厂

  富士达是全球自行车ODM/JDM/OEM 制造商。业务覆盖传统自行车、电助力自行车（E-Bike）、共享单车及零部件，以代工为绝对主体。

  公司在天津、常州、越南、柬埔寨布局生产基地，整车年产能约700万辆，服务Specialized（闪电）、迪卡侬、Pon、松下等全球自行车品牌运营商，以及哈啰、青桔、美团等国内共享平台。

  在为国际品牌做代工的同时，富士达也推出了BATTLE、邦德・富士达等自主品牌开拓国内市场。只不过，公司OBM业务收入占比仅2%左右，尚未形成较大的品牌影响力。

  富士达的客户结构较为集中。2023-2025 年，前五大客户的收入贡献分别为43.83%、50.45%和44.91%，其中，Lectri、Specialized等单一客户，常年对公司收入贡献超过10%。

  外销为主的模式，决定了富士达的主要收入来自海外。报告期内，其境外收入占比分别为74.42%、69.26%和72.12%。在这种情况下，公司深度链接全球供应链，也同步承担海外需求周期、贸易政策与汇率波动带来的经营不确定性。

  近些年，随着共享单车在国内的大量投放，以及周期性的更新，给富士达带来了批量订单。2024年和2025年，哈啰均为富士达的前五大客户，分别贡献收入3.56亿元和3.75亿元，分别占比各期营收的7.39%和7.48%。

  不过，共享单车板块随下游平台订单波动明显，2023年-2025年，销售金额分别为3.86亿元、6.47亿元和6.15亿元；销量分别为93.24万辆、129.66万辆和121.62万辆。

  随着共享单车产品的升级，富士达的共享单车平均单价呈现上升趋势，从2023年的414.18元/辆提升至2025年的506.01元/辆，但与常规产品相比，始终维持在较低价位水平。

  这也导致了公司共享单车业务盈利水平极低。2023年-2025年，共享单车对整体营收的贡献分别为10.75%、13.41%和12.27%，但毛利占比仅为5.09%、4.90%和2.78%，毛利率分别低至6.82%、5.26%和3.04%。

  规模上行，利润承压

  从招股书披露的数据来看，富士达近几年的业绩，整体呈现出上升趋势，但期间波动较为明显。

  2022-2025年，公司营收分别为43.71亿元、36.21亿元、48.80亿元和50.61亿元；归母净利润分别为3.48亿元、2.85亿元、4.08亿元、3.82亿元。

  2023年营收与净利润同步下滑，主要受海外需求走弱、行业去库存影响。2024年订单回暖，营收与净利润显著反弹。2025年营收增速放缓，净利润小幅回落，反映出代工业务对下游需求高度敏感，内生增长驱动力不足。

  以代工为主的模式，决定了富士达的盈利水平不会太高，报告期内，受各种因素影响，整体毛利率呈现下降趋势，从2023年的14.53%降至2025年的13.62%。

  从招股书披露的数据来看，公司传统自行车与E-Bike毛利率均低于国际品牌商水平，这是制造企业在产业链中的地位所决定的。因原材料成本占比超过80%，铝、钢材、电机等价格波动直接影响盈利，公司在产业链中议价能力有限，成本向下游传导不畅。

  作为代工企业，富士达对客户均有不同的账期，随着规模的增长，公司应收账款规模不断扩大。2023年-2025年，应收账款余额分别为6.22亿元、8.86亿元和9.07亿元，分别占各期营收的17.17%、18.16%和17.91%。与此同时，公司存货常年维持在9亿-10亿元规模。两项资产占用大量营运资金，一定程度影响了资产周转效率与现金流质量。

  陷在代工宿命里

  全球自行车行业向电动化、高端化迁移，E-Bike成为增长主线，富士达将其视为重要增长点。不过，核心的电机、电池、电控依赖外部供应，公司研发投入规模有限，研发费用率常年不足1%，远低于行业平均水平，技术壁垒主要体现在工艺适配与系统集成，未掌握产业链顶端价值环节。

  本次IPO公司拟募资7.73亿元，投向三大方向：E-Bike与高端自行车智能制造、研发中心建设、品牌及营销网络建设。从投向可见，公司仍以扩大制造能力、提升研发适配水平为主，品牌投入占比不高，短期难以改变代工主导格局。

  截至2025年，公司整体产能利用率为72.22%，其中，自行车产能利用率为77.17%、E-Bike产能利用率约89.80%，共享单车产能利用率仅为59.54%，现有产能未达饱和。新增产能落地后，能否有效消化、避免产能过剩，将直接影响后续盈利表现。

  当前，国际贸易环境变化正持续挤压代工厂空间，富士达虽已布局海外产能，但分散化布局推高管理成本，且东南亚本地制造能力提升，将进一步加剧同质化竞争，公司成本优势面临持续弱化压力。

  另外，让投资者较为担心的是，富士达的内部治理结构。上市前，创始人辛建生、赵丽琴夫妇直接及间接合计持股94.96%，表决权比例高达96.94%，处于绝对控股状态。2023年和2024年，公司累计分红1.85亿元，绝大多数都进入到了实控人的腰包。

  上市后，高度集权的治理与公众公司规范运作、市场化决策或存在冲突，不利于长期品牌化与技术化转型。