光线传媒（300251）：国内影视巨头超跌严重，估值仍有上升空间

国内覆盖内容领域最全面、产业链纵向延伸最完整的综合内容集团之一，主业突出，利润保持较快增长。电影行业已经恢复良好发展态势，公司储备项目丰富，估值仍有上升空间。

1、电影行业在经历了2016年国内电影市场票房增速趋缓的“冷静期”之后，重新展现出良好发展态势。

2、公司已上映多部高票房影片，并拥有丰富和优质的影视资源储备。

3、公司除非项目丰富，已公告的储备电影项目达28个。

1、主业突出，利润保持较快增长

光线传媒注册成立于2000年4月，2011年8月公司在深交所创业板上市。公司业务以内容为核心、以影视为驱动，在横向的内容覆盖及纵向的产业链延伸两个维度同时布局，目前业务已覆盖电影、电视剧（网剧）、动漫、音乐、文学、艺人经纪、戏剧、衍生品、实景娱乐等领域，是国内覆盖内容领域最全面、产业链纵向延伸最完整的综合内容集团之一。

公司2018年前三季度营业收入为12.85亿元，同比下降17.05%，归母净利润为22.85亿元，同比增长263.70%，扣非净利润3.95亿元，同比下降12.85%。2018年3月，公司将持有的新丽传媒27.64%的股份出售给林芝腾讯，使得前三季度投资收益大幅提升。公司2013-2017年营业收入CAGR为19.49%，归母净利润CAGR为25.56%。公司按产品划分主要包括电影及衍生品、电视剧、视频直播、游戏及其他等，2018年上半年，电影及衍生品、电视剧、游戏及其他三个板块收入占总收入比重分别为65.54%、32.73%、1.73%，毛利润占比分别为69.21%、29.51%、1.28%。

2、电影行业恢复良好发展态势

2017年，电影行业在经历了2016年国内电影市场票房增速趋缓的“冷静期”之后，重新展现出良好发展态势。根据国家广播电视总局发布的数据：2017年全国电影总票房达到559.11亿元，同比增长13.45%；国产电影票房301.04亿元，占票房总额的53.84%；城市院线观影人次16.2亿，同比增长18.08%；全国新增银幕9597块，银幕总数已达到50776块，为全球第一大市场。2018年，电影行业继续维持较好势头，截至2018年6月30日，电影总票房320.31亿元，同比增长17.82%；总观影人次9.01亿，同比增长15.34%；国产影片票房189.65亿元，同比增长80.1%。

3、国产电影优势突出，储备项目丰富

公司早期主要以国产影片发行（代理发行）为主，少量参与投资、制作。2011年公司上市后，投资电影项目逐步增多，2012年公司参与投资、发行的《人再囧途之泰囧》实现票房12.72亿元，成为中国影史首部票房过10亿的华语电影。近年公司均采取投资发行模式，其中票房超过10亿的影片包括：《寻龙诀》（2015年，16.83亿）、《港囧》（2015年，16.14亿）、《美人鱼》（2016年，33.92亿）、《唐人街探案2》（2018年，33.98亿）、《一出好戏》（2018年，13.51亿）。公司已公告的储备电影项目（制作中、引进中、筹划中）达28个。

4、积极对外投资，产业协同效应渐显

公司积极围绕主业开展产业投资活动，当前投资公司总数在70家左右，这些投资以影视、动漫领域为主，也涉及游戏、视频直播、文学等其他领域。通过投资参股方式，为公司在后续影视、动漫作品的投资和发行业务的开展中提供了较大的便利。

在影视领域，公司投资橙子映像、欢瑞世纪、光威影业、光启影视等公司。橙子映像为公司与邓超工作室合资企业，代表作品包括《分手大师》、《从你的全世界路过》、《恶棍天使》等，这些作品公司均参与投资和发行，带来了良好的收益；欢瑞世纪主导的《青云志》、《古剑奇谭》、《盗墓笔记》等作品也有公司的参与。

在动漫领域，公司通过孙公司霍尔果斯彩条屋影业有限公司开展相关业务和投资，彩条屋投资的动漫公司包括十月文化、彼岸天、全擎娱乐、光印影业、可可豆动画、玄机科技、颜开文化、中传和道、魔法动画、易动传媒、青空绘彩等，这些公司横跨三维动画、二维动画、漫画、游戏、国外版权等，对这些公司的投资为公司提供了丰富的动漫项目和IP资源储备，其中代表项目包括《西游记之大圣归来》、《大鱼海棠》等。

5、投资建议

我们预计公司2018-2020年的EPS分别为0.817、0.339和0.401元，对应P/E分别为9.62、23.19和19.60倍。目前影视动漫行业最新市盈率（TTM，整体法，剔除负值）为21.07倍，考虑到公司在业界长期耕耘，与业内影视人才合作良好，已形成较强的影响力。公司从代理发行起家，逐步向投资+发行转变，公司已上映多部高票房影片，并拥有丰富和优质的影视资源储备；在管理上，公司新设多个厂牌，分别专注于不同影视主题，对提升创作效率具有较大的帮助。我们认为公司估值仍有一定上升空间，因此首次覆盖给予其“增持”评级。（长城国瑞）