大额减持是与否 昭衍新药突围野望

  独立 稀缺 穿透

  越是压力处，越是修心时

  作者：可乐

  编辑：李尔

  风品：闻道

  来源：铑财——铑财研究院

  资本市场素来敏感，这不昭衍新药就站上了舆论风口。

  2026年3月16日晚，公司公告披露股东顾晓磊及其一致行动人顾美芳（二人系姑侄关系）减持计划：双方分别持有公司A股2042.05万股、1032.20万股，拟于3月20日至6月19日，合计减持3074.25万股，占总股本约4.1026%，接近“清仓式”减持。

  消息一出，次日（3月17日）公司AH股双双大跌，收盘下降10.01%、11.73%至29.32元、16.78港元。面对市场剧烈反应，当晚昭衍又紧急调整公告：由原先的“集中竞价”变为“集中竞价+大宗交易”相结合，减持上限由4.1026%降至3%，顾晓磊拟减不超1506.18万股，约占其持股的73.76%；顾美芳拟减不超741.84万股，约占71.87%。

  更正来得及时必要，却并没完全抚平质疑声，股吧中有投资者直言：“歉意有用吗？有人已经吓得割肉离场，实实在在的损失怎么办？”也有人吐槽：“一会儿减一会儿不减，一会儿多一会儿少，这样改来改去，简直是在配合庄家演戏。”

  wind数据显示，截至3月25日，昭衍新药A股、H股分别收于28.09元、17.00港元，较17日已基本企稳，但年内仍跌19.77%、17.48%。

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  减持是与非

  LAOCAI

  公开信息显示，昭衍新药成立于1995年，是一家专业化的药物研发服务外包企业（CRO），分别于2017年8月和2021年登陆A股及H股。控股股东及实控人为冯宇霞、周志文夫妇。据2017年报，截至当年末作为一致行动人合计持有公司44.27%股份。

  而说起顾氏家族，与昭衍新药渊源由来已久。早在2002年，公司就引入香塘集团投资。截至2017年末，前十大股东中，顾美芳（持股493.56万股，占比6.03%）与顾晓磊（持股720.06万股，占比8.8%），后者为香塘集团创始人顾振其之子，前者为顾振其之妹。

  此外，拉萨经济技术开发区香塘投资管理有限公司持有192万股，占比2.35%，顾振其持有70万股，占比0.8557%。三者构成一致行动关系，合计持股17.18%，成为昭衍新药第二大股东派系。

  此后数年中，顾氏家族开启持续减持路。2018年至2019年，香塘投资、顾振其多次减持，最终退出昭衍股东行列；顾晓磊、顾美芳也数次减持，由于资本公积转增股本，截至2025年9月末，二人持股数为2042.0504万股和1032.2035万股，持股比降至2.72%和1.38%，合计4.1%。

  尽管根据《上市公司股东减持股份管理暂行办法》，通过集中竞价交易减持首次公开发行前发行的股份，3月内减持总数不得超过公司股份总数的1%。由于顾晓磊和顾美芳持股均未超5%，且二人持股中仅472.18万股为IPO前取得（占比不足1%），本次减持计划并未构成违规。且次日，公司将减持调整为“大宗交易+集中竞价”结合，减持比上限同步降至3%。

  但著名经济学家宋清辉告诉铑财，首先，第一版“清仓式减持”本身具有较强负面含义，传递出大股东对公司预期偏谨慎甚至悲观的信号；其次，第二版紧急调整有安抚市场之意，却也间接强化了市场对前期合规与决策审慎性的质疑，容易被解读为“被动修正”；再次，大宗交易降低二级市场冲击，可并未改变减持本质，仍意味着筹码供给增加。更深考量在于，投资者对公司基本面早有疑虑，此次事件只是触发器，使情绪集中释放，需防范问题从“技术性调整”上升为“信任折价”。

  不算多苛求，往期一些违规减持教训历历在目。如2019年3月，昭衍新药一副总经理在定期报告披露前30日内买入公司股票，违反《上市公司董事、监事和高级管理人员所持本公司股份及其变动管理规则》。同年8月，顾振其及拉萨香塘因在90日内累计减持超1%，未遵守《减持细则》规定，公司为此发布致歉公告。

  更玩味的是，实控人冯宇霞、周志文夫妇同样在持续减持，还曾因违规收到监管警示函。如2024年2月，北京证监局指出，冯宇霞、周志文在2020年11月至2021年2月期间，因H股上市被动稀释及主动减持，合计持股比例减少8.16%，而减少达到5%时未停止买卖并披露权益变动报告书，直至累计变动达9.16%才披露，被出具警示函。

  截至2025年9月末，冯宇霞、周志文持股比已降至22.3%和9.97%。2026年1月30日，昭衍新药再次公告，周志文因自身资金需求，于1月22日至28日通过大宗交易及集中竞价减持1497.9万股，占总股本1.99894%，套现约5.68亿元。

  种种因素叠加，难怪市场会有微词、难以淡定。宋清辉表示，公司实控人此前有违规减持记录并被监管警示，这会削弱市场对其合规意识的信任。在资本市场中，规则意识本身就是信用资产，一旦多次触碰红线，一些投资者就容易默认“治理存在风险”，进而提高风险溢价，长期影响估值与融资能力。

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  净利修复与“猴周期”依赖

  LAOCAI

  抛开上述减持是与非，至少基本面看昭衍新药前景并不讨喜。

  2025年业绩预告显示，公司年营收15.73亿元至17.38亿元，同比下滑13.9%至22.1%；归母净利2.33亿元至3.49亿元，同比大增214%至371%；扣非净利2.46亿元至3.7亿元，同比增幅高达945.2%至1467.7%。

  若将时间线拉长，2017年上市以来，昭衍新药曾长期保持营利双增长，直至2023年出现转折，当年营收增速放缓至4.78%，归母净利润更掉头下滑63.04%。2024年又首次“营利双降”，营收同比下降15.07%，归母净利下降81.34%，收入从2022年的22.68亿元回落至20.18亿元，净利从10.74亿元骤降至0.74亿元。

  换言之，2025年利润端的反弹，建立在可比低基数上，若较2023年仍有一定距离，且营收延续下行态势，难免让人对其增长质量、可持续性产生疑虑。

  深入业务面，预告明确，2025年归母净利中生物资产公允价值变动贡献约4.52亿元至4.99亿元；实验室服务及其他业务则录得亏损，净亏额在1.30亿元至2.06亿元之间。

  换句话说，公司CRO主营业务还没支棱起来，主要依靠“生物资产”增值躺赚逾4亿元。那么，这些“值钱生物”究竟是什么？据公司披露，主要指用于繁殖和药物非临床研究的实验模型，通俗而言就是实验猴。

  实验猴是昭衍新药业务运转的核心资源。为满足自身研发需求，公司早在2022年便斥资约18亿元，接连收购了广西玮美生物和云南英茂生物两家实验猴供应商。还自建了梧州实验猴繁殖基地，进一步强化对上游资源控制。

  然实验猴价格走势，具有一定的市场周期波动性，与创新药研发景气度息息相关。据界面新闻，2020年新冠疫情暴发后，随着疫苗和药物研发加速推进，实验猴身价水涨船高，2022年一度涨至20万元以上。后随着创新药融资趋缓、药企研发投入收缩，2023年迅速回落，跌破10万元关口。2025年，伴随医药资本市场回暖、国产创新药对外授权交易活跃，价格再回10万元以上。

  国海证券在2025年12月研报指出，当前多抗、ADC、小核酸、多肽、细胞基因疗法等新技术平台普遍需食蟹猴安评试验，3至5岁食蟹猴价格已涨至14万元/只，年内出现供不应求的局面，这被市场视为创新药研发景气度回升的信号。开源证券2026年3月研报亦显示，据中国政府采购网公开信息，3月实验猴采购单价已超13万元/只，较2025年中约9万元/只涨幅超四成。

  换言之，这些盈利贡献是有波动性的。一旦猴价调头向下，这些账面浮盈也将蒸发，甚至转为资产减值损失。如2023年和2024年就为此付出过代价，受实验猴市场价格下行影响，生物资产公允价值变动分别录得2.67亿元和1.14亿元的净损失，直接拖累净利连滑两年。

  宋清辉直言，这类收益具有非现金、强波动特征，并不代表多少经营能力的实质提升。核心业务如实验室服务出现亏损，说明主营业务竞争力还在承压。所谓“生物资产躺赚”，更接近估值重估或周期波动，而非可持续盈利来源。对投资者而言，这种利润结构需打折看待，应更多关注现金流与主业恢复能力。如长期依赖公允价值变动维持利润，需警惕公司盈利质量下降，商业模式可能出现弱化。

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  主业承压面面观

  贵在高门槛

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  那么问题来了，核心主业为何陷入疲软？

  要理解这一点，首先需厘清公司业务模式。据每日经济新闻，昭衍新药属于医药研发合同外包服务机构（CRO），核心业务为药物非临床药理毒理学评价。简言之，公司接受制药企业委托，依据研究需求与行业规范提供技术服务并出具研报，通过收取服务费盈利。

  回顾过去几年，公司主业兴衰与国内创新药行业冷暖基本同频。2018年，以港股18A规则生效为标志，行业迎来长达四年多的红利期。其间，大批创新药企业涌现，作为“卖水人”的CRO企业站上风口，昭衍新药便是受益者之一。

  Choice金融终端数据显示，2022年是昭衍新药盈利能力的高光时刻，当年销售净利率一度高达47.32%。而进入2023、2024年，骤然回落至16.48%和3.46%，断崖式缩水背后是红利消退、市场调整带来的巨大经营压力。2025年，核心盈利能力仍在修复爬坡，上半年销售净利率仅9.11%。

  据时代财经，公司证券部相关人士坦言，主要受前期行业价格竞争影响，合同收入与毛利率同比有所下降。近年来，伴随医药投融资降温、新药研发项目减少、行业产能过剩等多重因素叠加，国内CXO企业普遍陷入低价竞争的泥潭，行业整体步入低利润周期。

  不过该人士也指出，行业低价竞争态势已缓和，“整体的打折力度已经没有以前那么大”。公司订单定价主要取决于客户需求与项目差异化程度。在昭衍新药相对擅长的蛋白、ADC（抗体偶联药物）、多抗等领域，面临竞争压力较小价格降幅相对有限；而在部分同质化程度较高的常规项目上，公司仍会采取适当降价的方式吸引客户。

  最新订单数据看，公司部分高景气赛道已显出结构性机会。以2025上半年为例，昭衍新药在手订单约23亿元，期内新签署订单金额约10.2亿元。不过，能否借此扭转主业颓势、摆脱对“猴价周期”的被动依赖，仍是昭衍面前一道待解难题。

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  盘盘反转抓手

  从优势到胜势

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  好消息是，面对种种挑战，昭衍新药一直不缺努力，试图通过多维能力建设寻找破局口。2025上半年，在巩固既有业务质量的同时，围绕药物非临床服务、临床服务及实验模型研究三大板块，持续推进技术布局与平台升级。

  在核心药物非临床服务领域，公司依托已获得的NMPA、FDA等多国GLP资质，进一步强化国际化服务能力。2025年7月，苏州设施通过医疗器械CMA认证，正式具备医疗器械生物相容性测试等专业资质。结合美FDA对中国检测机构普遍质疑背景，该资质有望成为公司开拓海外医美的一大筹码。

  同时，细分技术领域持续深耕。眼科药物评价方面，建立了非人灵长类干性AMD、自身免疫性葡萄膜炎等多种疾病模型；耳科药物领域，构建了大动物内耳给药技术及听力损伤模型，切入尚无有效治疗方法的听力障碍市场；中枢神经系统药物评价方面，完善灵长类鞘内、脑室等复杂给药技术。针对GLP-1、ADC等热门药物，建立了系统的非临床评价方法，涵盖从体外受体结合到体内药效安全性的全流程。

  分析检测平台建设上，公司对小分子药物加强体外代谢研究，建立了寡核苷酸药物的MSD检测法、ADC药物的小分子质谱检测法；大分子药物则从单一ELISA平台拓展至qPCR、ELISPOT、流式等多技术平台，服务能力覆盖基因治疗、细胞治疗等前沿领域。

  特别是集成化新药研发平台的搭建，成为昭衍新药提升早期研发力的重要抓手。该平台涵盖药物发现、分子互作、体外药效、体内药理、成药性评价等全链条。其中，全人源抗体发现平台、双特异性抗体平台、ADC一体化研发平台、基因治疗药物评价平台等前沿技术已形成体系化服务能力。

  小分子体外筛选平台已针对肿瘤、代谢疾病等20余个靶点完成筛选，发现十多个候选分子；基因治疗平台则建立符合FDA、EMA标准的免疫原性检测与动物模型毒性评估体系，为细胞与基因治疗药物研发提供国际化申报支持。

  药物临床服务方面，公司在基因药物、罕见病领域形成差异化优势，已开展国内首个基因药物注册临床试验，相关临床试验量在CRO业占据领先地位。临床检测实验室2025年1月完成整体搬迁，产能提升，4月又以“零缺陷”通过CNAS 17025监督评审，并在上海市临床检验中心的11大领域室间质评中高分通过，涵盖病毒核酸、流式淋巴细胞亚群、自身抗体等专业项目。

  实验模型研究板块，公司持续保持非人灵长类实验模型的高品质存栏，并重点推进老龄疾病模型的系统筛选与验证。目前已在肥胖、糖尿病、动脉粥样硬化、神经系统疾病等领域建立自然发病与诱导模型相结合的研究体系。

  不难发现，昭衍新药正试图通过技术深耕与平台延展，抬升竞争壁垒，逐步摆脱对单一“猴周期”的被动依赖，个中战略定力、优势沉淀都是提振信心改善业绩的有力抓手。但还是那句话，从优势到胜势往往有鸿沟待越，能否将能力建设转化为实实在在的业绩修复，仍需时间检验。

  关键较劲时刻，信心比黄金更重要，大股东大规模减持可是加分项？或许，多少折射出CRO企业周期拐点处的集体焦虑，技术布局仍在继续，市场耐心却已然不多了。争分夺秒、敬畏市场，集体突破的曙光还有多远？