恒瑞医药新总裁上任后首份年报“双增”：仿制药收入下降、遭默克“退货”暴露隐忧

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蓝鲸新闻3月26日讯（记者 何天骄）3月25日晚，“药茅”恒瑞医药（600276.SH，01276.HK）发布了新任总裁冯佶上任后的首份年报（2025年年报），2025年，公司实现营业收入316.29亿元，同比增长13.02%；归属于上市公司股东的净利润77.11亿元，同比增长21.69%；归属于上市公司股东的扣除非经常性损益的净利润74.13亿元，同比增长20.00%。靓丽的财报展示了恒瑞医药这些年在创新药、国际化等领域布局的成功，但赖以发家的仿制药业务却继续出现下滑，拖累业绩增长，此外，今年三月初恒瑞医药去年大力发展的对外授权业务却遭遇重挫，产品被默克“退货”，暴露了高额授权背后的不确定性。事实上，创新药与对外许可收入合计占比近七成，但后者波动性大，并非稳定“现金牛”，也给恒瑞医药未来业绩的稳定增长带来隐忧。

创新药销售、对外许可双轮驱动

对于营收、利润的增长的原因，恒瑞医药方面称主要系创新药销售收入增长及对外许可收入的确认。

去年，恒瑞医药创新药销售收入163.42亿元，同比增长26.09%，占药品销售收入比重达58.34%。近年来，曾经的仿制药龙头恒瑞医药加速向创新药转型，研发投入也不断创新高，2025年，恒瑞医药持续加大创新力度，维持较高的研发投入，报告期内公司累计研发投入87.24亿元，其中费用化研发投入69.61亿元。创新成果不断推动业绩增长，创新药销售收入中，抗肿瘤产品收入132.40亿元，同比增长18.52%，占整体创新药销售收入的81.02%。非肿瘤产品实现收入31.02亿元，同比增长73.36%，占整体创新药销售收入的18.98%。恒格列净（SGLT2抑制剂）、瑞马唑仑（GABAa受体激动剂）等医保内产品通过临床优势的有效传递，实现较快增长。公司还在年报经营计划部分提出力争2026年创新药销售收入实现超过30%增长的目标。

创新药业务的发展也带动了BD（商务拓展）业务的发展，对外许可收入方面，去年恒瑞医药对外许可收入33.92亿元，同比增长25.62%。去年，恒瑞医药收到MSD 2亿美元、IDEAYA 7500万美元以及Merck KGaA1500万欧元的对外许可首付款，已确认为收入；此外，Braveheart Bio对外许可首付款及股权6500万美元已确认为收入；最后，GSK 5亿美元对外许可首付款，并根据履约义务的完成进度已确认收入约1亿美元。

发展创新药固然是大势所趋，但恒瑞医药的起家业务仿制药却继续下滑，此外，创新药业务也出现了一些风险，也引发了资本市场的担忧。

仿制药收入下滑、对外授权风险隐现

恒瑞医药方面表示，集采挑战、优质新品及海外增量对冲下，仿制药收入小幅下滑，“仿制药业务在国家和地方集采影响持续的背景下，呈现出国内存量集采产品收入下滑、国内优质新品及海外市场有所补位的格局。国内以布比卡因脂质体等为代表的新产品收入取得一定增长，部分弥补了集采下滑缺口，同时美国获批首仿产品注射用紫杉醇（白蛋白结合型）收入贡献了稳定增量。在上述因素共同作用下，报告期内仿制药整体收入出现小幅下滑”。

事实上，恒瑞医药的仿制药业务很可能将继续下滑，对于仿制药业务的下滑以及未来发展，恒瑞医药方面称，受国家及地方集采等因素影响，公司相应战略性收缩对仿制药的资源投入，预计仿制药销售收入将有所下滑。随着创新药销售收入持续增长，仿制药销售收入在总销售收入的占比将逐年降低，公司收入结构进一步优化，创新驱动的发展格局更加稳固。

而新兴的创新药业务虽然发展迅速，但风险也逐渐显现。2026年3月5日，德国默克（Merck KGaA）宣布，终止与恒瑞医药围绕PARP1抑制剂HRS-1167的全球授权合作，并同步放弃Claudin 18.2 ADC药物SHR-A1904的全球选择权。

这笔2023年10月达成、首付款1.6亿欧元、潜在总金额高达14亿欧元的重磅出海交易，在推进不足两年半后戛然而止，引发市场担忧。默克将原因归结为管线优先级调整、聚焦高潜力项目，这并非单一项目的取舍，而是跨国药企在全球医药行业调整期下的战略收缩。

根据协议条款，恒瑞无需退还已入账的1.6亿欧元首付款，完整保留HRS-1167在中国大陆的全部权益，国内II期临床正常推进，同时重新收回两款药物的全球权益。

看似“稳赚不赔”的交易背后，藏着中国头部创新药出海的深层阵痛，也标志着行业从BD狂欢走向理性成熟。

近年来，创新一直是推动中国制药企业全球化的关键因素。由于对中国公司开发的创新技术及有前景的在研产品的认可，全球企业与中国企业之间通过对外许可交易进行的合作日益增加。

恒瑞医药年报显示，2025年中国创新药对外授权交易总金额超过1300亿美元，授权交易数量超过150笔，金额及数量均远超2024年水平，创历史新高。围绕创新药物资产的交易（包括对外许可、并购交易、NewCo）日益增多，彰显出全球市场对中国创新认可度不断提高。

恒瑞医药方面也在BD业务方面屡有斩获。去年，恒瑞医药共达成5笔海外业务拓展交易，统计显示，自2023年起恒瑞医药已完成12笔海外业务拓展交易，包括对外许可、NewCo和战略联盟等不同模式，潜在总交易价值超过270亿美元，交易对方包括Merck KGaA、MSD、GSK 等知名跨国制药企业，极大地提升了公司的全球影响力和业界认可度。

而默克的“退货”，虽然可以说是对恒瑞而言是出海节奏短期受挫，而非创新能力被证伪，但也让BD业务的风险暴露出来：以默克此次“退货”为例，约12.8亿欧元的里程碑付款和销售分成基本无法兑现，构成一次性预期折损。HRS-1167全球权益及SHR-A1904全球选择权回归恒瑞，但重新寻找买家难度加大，估值预期将受影响。该事件暴露了恒瑞对少数大额BD交易的依赖正在加强，以及“退货”风险对业绩和估值的冲击。

事实上，近年来中国创新药BD交易退货案例不断增加，2025年3月，Elevation终止与石药旗下CLDN18.2 ADC授权合作，石药仅获首付款及少量里程碑收入，潜在超10亿美元的里程碑和分成基本落空。2026年2月，天士力发布公告，宣布与美国Arbor Pharmaceuticals, LLC.公司签署《终止协议》，收回其核心产品复方丹参滴丸（T89）相关适应症在美国的独家销售等权益……这些BD项目终止等事件警示我们：真正的竞争力不在签单金额，而在穿越周期的研发韧性与风险智慧。

恒瑞医药方面也坦言，公司向美国及欧洲等海外市场销售药品及原料药，对外许可部分商业化权利，并在全球范围内开展其他形式的合作。公司未来将进一步扩大国际业务和多中心临床开发，若未能在目标海外市场取得批件，则公司的收入增长潜力将受到不利影响。此外，如果公司对外许可合作伙伴未开展临床试验或开展的临床试验未能实现预期疗效或安全性，则会对公司的海外临床进展产生不利影响，进而影响授权许可协议中里程碑款及其他潜在款项的支付。

业内看来，此事也给新任总裁提出了挑战：如何在稳住基本盘的同时，将公司从“首付款驱动”真正升级为“创新药+国际化”双轮驱动的平台型公司。事实上，作为中国创新药龙头，不可否认其在创新药转型方面做得非常成功，但恒瑞正处在创新集中兑现、业绩稳健修复的关键阶段，稳定各项业务发展，减少业务不确定性，将对其业绩稳步增长、股价稳定起到重要作用。