「财经」刘丽珠：主动管理型基金能为我们带来什么

还记得下面这几支基金吗?富达麦哲伦基金(Fidelity Magellan)(FMAGX)、莱格曼森价值基金(Legg Mason Value)(LMVTX)、美洲基金公司(American Funds)的国内股票型基金以及费尔霍姆基金(Fairholme Fund)(FAIRX)。每一支都曾是主动管理型基金的标杆，后来因未能达到投资者的预期都被投资者抛弃。许多文章开始探讨主动管理失败的原因。

我也开始思考，为什么这些主动管理型基金被错误地评为标杆，为什么即便是面对好基金投资者也往往有预期偏差。为了充分发挥主动管理型基金的优势，你需要了解持有期和业绩可能的波动范围。

回溯过往，你会发现由于选择错误和预期偏差带来的投资失败。与美洲基金公司(American Funds)的国内股票型基金从未给投资者带来“一夜暴富”的幻想一样，富达麦哲伦基金(Fidelity Magellan)(FMAGX)、莱格曼森价值基金(Legg Mason Value)(LMVTX) (现在是凯利价值基金 ClearBridge Value)和费尔霍姆基金(Fairholme Fund)同样没有，即便他们的确曾因主动管理取得过惊人的回报，回报远远将指数甩在后面。

显然，一支基金要击败指数，不能靠复制指数，它必须与指数有所不同。不可避免的是将来某个时期表现会弱于指数。然而，一些投资者期望一支好基金每年或几乎每一年都能战胜指数，这是不可能的。这种不现实的期望，最终都会落空。

对于那些标杆基金，投资者通过观察过往业绩好似看到了希望，但其实没有任何意义，过往业绩不代表将来。这些基金应该对投资者关闭时却仍然开放申购，使得情况变得更加糟糕，因为这样做意味着一些缺少经验的投资者会在高位进入，然后一年或两年后行情不好时卖出，造成损失。我们研究发现，适时对投资者关闭的基金往往能取得更好的晨星投资者回报。

陨落的巨星

富达麦哲伦基金(Fidelity Magellan)在上世纪70年代，80年代和90年代初算是“一代枭雄”，但资产膨胀和彼得•林奇(Peter Lynch's)1990年的离职导致长期恶性循环，从中，我们也可以瞥见依靠个人力量来管理1000亿美元的基金是多么艰难的。

莱格曼森价值基金(Legg Mason Value)的比尔•米勒(Bill Miller)是一位充满传奇色彩的基金经理，他管理的基金从1991年起15年来每一年的表现都战胜了标准普尔500指数(S&P 500)，因此给投资者留下的印象是，他总能保持领先地位。然而，米勒能够连胜的关键是他不看好自然资源板块和他在90年代末从价值投资转向价值加互联网投资，这保证了其管理的基金在整个20世纪90年代都表现不俗。虽然米勒取得了令人难忘的‘连胜纪录’，但接下来就没那么好运气了，这说明为什么不应该过分解读任何连胜。米勒不看好的自然资源板块在过去十年受到热捧。而该基金却价格贵，规模大且人手不足。这是我们把该基金从2001年的分析师精选名单里面剔除的原因。但是该基金的具体问题不适用于所有的主动型基金。毕竟还有一些成本低，人员配备到位，可供管理的资产规模更大的基金。

尽管富达麦哲伦基金(Fidelity Magellan)和莱格曼森价值基金(Legg Mason Value)有很多基本面问题拖累了其长期回报，但费尔霍姆基金(Fairholme Fund)和美洲基金公司(American Funds)的国内股票型基金实际上给投资者交上了一份满意的答卷。这也使得其引起了很多负面关注。

费尔霍姆(Fairholme)和许多美洲基金(American Funds)本应该对新投资者关闭申购。好在他们终究还是取得了优异的战绩。2008年11月发行的Morningstar FundInvestor中，Andy Gogerty写道：“我们是费尔霍姆基金(Fairholme Fund)的忠实粉丝，但是对新进来的投资者很担忧。”Gogerty担忧的是新股东认为布鲁斯•贝尔科维奇(Bruce Berkowitz)每年都会击败标准普尔500指数(S&P 500)。这并不是说我们不看好它，我们无法料想该基金2011年将损失32%，但可以确定的是该基金不可能一直取得优秀的业绩，它将来一定会在某个时候业绩变差。之后其业绩会迅速反弹，但是很多投资者没能等到反弹就已经赎回，错过了好时机。直到2011年，该基金是个人投资者追捧的基金。但其实它不应该是众多投资者的核心资产配置。如今，它已经从大部分人的视线中消失。

美洲基金公司(American Funds)的保守多元化股票型基金不像标杆基金那样经常有极好的业绩表现。2004年它从熊市和市场丑闻中脱颖而出成为一个颗闪耀的明星。在2000-2002年的熊市期间它注重分红和收益，同时击败了技术和互联网板块，简直就是奇迹。在接下来的熊市能够击败了盘价值型股票是最难的，而许多支美洲基金做到了。如果期望一支500亿美元的大盘价值型基金能够在大盘价值型股票重挫之前平仓是不现实的。因此2007-2009的熊市期间美洲基金遭遇巨额赎回。

我们来深入研究一支具体的美洲基金：美洲美国投资公司(American Funds Investment Company of America)(AIVSX)2008年损失34.7%，同期S&P损失37%。投资者会得出什么结论?这支主动管理型基金只是指数的一个缩影。2008年该基金被赎回60亿美元，接下来几年均被大额赎回，2009年48亿美元，2010年55亿美元，2011年63亿美元，2012年57亿美元，2013年48亿美元。

其他价值型基金遭遇同样的命运。2007-2009的熊市期间，投资者对奥克马克精选基金(Oakmark Select)(OAKLX)，奥克马克基金(Oakmark)(OAKMX)和道奇•考克斯股票基金(Dodge & Cox Stock)(DODGX)三支基金的巨额损失非常不满。然而，痛苦很快被遗忘，因为熊市过后业绩迅速反弹。

虽然很多投资者被美洲基金(American Funds)旗下的国内股票型基金、费尔霍姆基金(Fairholme Fund)、奥克马克基金(Oakmark)和道奇•考克斯股票基金(Dodge & Cox Stock)套牢，他们乐此不疲，这些经验表明标杆基金不可能是常胜将军，同时提醒投资者要对主动管理型基金的回报有恰当的预期。

我们对基金的期望应该是什么?

期望基金每年都能够战胜指数是不现实的，好比期望指数基金能够每年战胜主动管理型基金一样。期望一支基金在熊市来临的前一天将持仓一下子转为现金同样很可笑。无论主动或是被动型基金都不可能做到。

一支股票型基金长期(比如10年)应该取得高风险调整后收益。无论主动和被动基金都是如此。如果基金未能做到这一点，或者预期将来也不会，投资者就应该放弃它。

对于债券型基金，我们期望在更短的时间取得和股票型基金同样高的风险调整后收益。投资者往往持有债券型基金较长时间并作为策略型配置的两个理由是：安全性或收益。信贷周期通常历时约七年，保护下行风险的债券型基金在偏好风险收益的市场环境下往往滞后于更激进的基金。我们已经有五年时间集中持有低质量债券，如果我们在这个时候放弃现有的高质量债券，我们一定会为这个决定而感到心痛。

相反，许多信贷紧张的基金目前的风险调整后收益看起来相当不错，但如果投资者现在购买这类基金，将谨慎态度抛之脑后，4、5年以后信贷泡沫破灭时就没那么好受了。

与其专注于极端业绩，投资者不如寻找那些有持续竞争优势，能带来长期回报的基金。但是，没有一支基金是完美的或每年都有优秀的业绩表现。晨星分析师评级为金牌的40支股票型基金中，有38支基金的业绩在过去10年至少有1 年排在底部四分之一。

下图三支基金是：奥克马克精选基金(Oakmark Select)、富达麦哲伦基金(Fidelity Magellan)和先锋500指数基金(Vanguard 500 Index)(VFINX)。事后我们发现奥克马克精选基金(Oakmark Select)中间出现下滑的业绩只是暂时的现象，但大量投资者纷纷出逃。富达麦哲伦基金(Fidelity Magellan)给了投资者放弃该基金的好理由。它落后于指数好几年，频繁更换基金经理，并且从1996年至2006年长达10年的业绩均表现不佳。

我们对投资者的预期是什么?

要想很好地利用主动管理型基金，投资者需要花一点时间去了解其投资策略。它是如何运行的，参数和风险是什么?它在什么样的市场环境下会表现优异，以及灵活性如何?找出能够长期战胜市场的基金经理需要做长期深入的研究。

例如一只投资集中度高的基金面临着和沃伦巴菲特一样的特定风险。尽管对股票的投资管理策略是对的，但某些年份基金也会因为重仓股的弱势表现而受到拖累。谨慎的对待你的投资组合，实际上是使你的投资组合长期来看更安全，但是以短期增加波动为代价的。不过，这种战略不能锁定熊市收益。

也许你想要一支这样的基金，它能够躲避风险迅速换仓只持有现金或恰到好处从成长型转向价值型，但是你会发现很少有传统的国内股票型基金尝试这种策略，所以不要指望这种事情发生。但是，我们有一组战略配置型基金能够在各个资产类别间转换以提高收益，降低风险。美中不足的是，正确地把握时机是非常难的，即使做得最好的基金其业绩也仅仅是稍微好一点点。

每个熊市都不同，股票型基金比同类或谨慎或激进，所以不难想象一些基金在市场行情下跌时更能保持良好的业绩。这里我们只是说可能，并不确定。

最后的思考

主动管理型基金可能比市场风险更高或更低，但不能每年都战胜市场。如果你想要立竿见影的回报，股票型基金可能不适合你，因为市场实在难以预料。如果你接受这些事实，并长期关注你的长期资产，你会做得很好。

霍伟良、霍浩壮、刘丽珠、李飞燕、霍敏仪、霍伟超、关敏麟、杜汉英、霍泽明、冼广培、卜海清、陈文杰、谭海玲、宾建兆、李球弟