XTransfer赴港IPO前变现率下滑，邓国标老东家阿里三次下注，老股东催肥估值

文/瑞财经 孙肃博

2026年以来，全球跨境贸易数字化浪潮叠加AI技术落地，跨境支付赛道进入新一轮资本运作窗口期。

继连连数字（2598.HK）2024年登陆港股后，又一个名字出现在港交所的申请名单上——B2B跨境贸易支付服务商Extransfer Limited（以下称“XTransfer”）于2026年4月24日正式向港交所主板递交招股说明书。

与从C端消费支付起家的同行不同，XTransfer的故事要从一条更垂直的路径讲起：它锁定的是中小企业B2B跨境贸易支付——一个被传统银行体系长期忽视的缝隙市场。

按照2025年支付交易额（TPV）计算，XTransfer以超600亿美元的规模位居全球B2B跨境贸易支付平台首位，市场份额5.1%，平台注册客户约89.7万家，拥有全球规模最大的中小企业客户群体。2026年2月，公司完成E轮融资后估值达30.2亿美元。

站在30亿美元估值的台阶之上，这家以“阿里系”创业班底为核心的跨境支付平台，在业务结构高度单一、三年累计账面亏损近10亿美元、变现率连降的多重考验之下，其资本故事究竟能走多远？

01

阿里系小分队出走创业

邓国标掌控41.89%投票权

XTransfer的创始班底是一支从阿里系走出来的小分队。

创始人邓国标，现年44岁，是这支“阿里系创业天团”的核心人物，现任公司董事会主席、执行董事兼首席执行官，负责集团整体管理、业务营运及战略发展相关事宜。

2007年8月，邓国标从复旦大学管理科学硕士毕业后，先进入Visa任职。次年，他经历了Visa登陆纽交所的全过程。

三年后，邓国标加入阿里巴巴-W（9988.HK）关联公司蚂蚁集团（前蚂蚁金服），相继担任定价与策略团队负责人、集分宝团队负责人、国际业务部业务发展团队负责人、国际业务总监及国际B2C支付业务负责人。

在蚂蚁集团的七年时光，开拓了邓国标的眼界，不仅让他看懂了互联网公司的运转模式，更让他亲眼见证了支付基础设施所创造的巨大商业价值。

与此同时，一个又一个同事相继投身创业浪潮。“滴滴、哈罗单车等明星企业的创立者，都曾是邓国标的同事或好友”，他在一次采访中坦言，“看到他们在各自的领域做出的积极贡献，我想应该见贤思齐，行动起来。”

2017年4月，邓国标选择离职。他瞄准的战场，是自己最熟悉的跨境支付，但切口更窄、更垂直——中小企业的B2B跨境贸易支付。彼时，这个群体长期被传统银行体系边缘化，面临着“开户难、收款难、账户易被冻结、结算周期长、费用高”等一系列痛点。

邓国标并非孤身一人出征。2017年6月，他联合另外几位同样在阿里系公司工作多年的同事姚伟春、刘艳芳、邓先亮和郑凯注册成立了XTransfer，五人分别持股45.19%、17.31%、14.42%、11.54%及11.54%。

邓国标的这四位合伙人，都有着不容小觑的专业背景：

姚伟春现任执行董事兼首席风险官，拥有浙江大学信息与通信工程硕士学位。在加入阿里之前，曾在PAYPAL（PYPL.O）历任全球风险分析高级分析师、亚太区商户风险政策经理及全球商户风险政策经理，负责制定及执行端到端风险管理策略。2014年加入蚂蚁集团后，她出任国际风险政策及商户风险管理负责人及商业智能部门负责人。目前，其主要负责XTransfer的风险管理、合规、客户资金管理及客服相关事宜。

刘艳芳现任执行董事兼首席技术官，东南大学软件工程专业毕业，职业生涯横跨柯达、Acxiom、PayPal和阿里巴巴。在阿里期间，是B2B业务部门高级技术专家，“主要负责搭建B2B金融产品管理框架及提供创新支付解决方案”。目前，其主要负责管理XTransfer的产品、AI研发、技术创新、IT及安全相关事宜。

邓先亮和郑凯，均担任执行董事兼联席首席增长官，主导销售、客户支持及市场营销等增长引擎。两人同样具备深厚的行业积淀，邓先亮曾任PayPal业务顾问，加入阿里后，在支付宝业务拓展团队任职，专注于B2C跨境支付解决方案；郑凯曾任蚂蚁集团业务拓展部运营专家、阿里巴巴B2B事业部区域业务拓展总经理。

至此，一支集产品、技术、风控、增长于一体的“五人组”，完成了XTransfer的创业拼图。

在股权架构上，邓国标牢牢掌握着这艘船的控制权。

此次IPO，XTransfer采用了港股IPO中标志性的不同投票权（WVR）架构。公司股权分为A类普通股和B类普通股，每股面值均为0.000005美元，核心差异在于投票权比例：A类普通股每股享有10票投票权，B类普通股每股享有1票投票权。而全部A类股，仅由邓国标一人通过其全资控股的WormholeTransfer持有。

IPO前，五位创始人通过一致行动协议进一步绑定。据招股书披露，邓国标能够行使公司约41.89%的投票权，其中包括姚伟春、刘艳芳、邓先亮和郑凯则分别持有股份附带的合共21.99%投票权。

薪酬方面，五位创始人在2025年集体迎来了涨薪。

据招股书，邓国标于2023年、2024年及2025年的薪酬分别为20.7万美元、28.4万美元和46万美元，2025年同比大增61.97%；刘艳芳同期薪酬分别为23.9万美元、33.2万美元和50.4万美元，2025年同比增幅达51.8%；姚伟春同期分别领薪20.7万美元、22.6万美元和44.1万美元，2025年薪酬近乎翻倍；邓先亮同期分别领薪18.4万美元、24万美元和35.1万美元，2025年同比增长46.25%；郑凯同期薪酬分别为18万美元、26.1万美元和34.7万美元，2025年同比增幅为32.95%。

可以发现，作为公司首席技术官的刘艳芳各期薪酬均超过公司一把手邓国标，是五人中薪酬最高的一位，折射出技术岗位在支付类平台中的核心地位。

另外值得注意的是，2023年、2024年及2025年（以下称“报告期”），XTransfer分别亏损1.53亿美元、3.53亿美元和4.84亿美元，不过，若剔除估值增长引发的优先股公允值亏损、股权激励产生的股份支付费用，经调整后的各期净利润分别为1120.3万美元、527.1万美元、4767.4万美元。事实上，高管涨薪的背景，是公司经营利润大幅增长。

02

阿里系下注超2500万美元

递表前老股东催肥估值

如果说创始团队给了XTransfer最初始的基因，那么资本的持续加注则为这家公司装上了高速运转的引擎。

自2017年7月至2026年2月，XTransfer累计完成7轮融资，估值从种子轮后的1200万美元一路攀升至E轮后的30.2亿美元，涨了超过250倍。

据招股书披露，公司投资方阵容涵盖Gaorong Partners（高榕创投）、D1 Master、Planetree、eWTP Capital、招商局创投、LHCP、Titanium Ventures、MindWorks Capital、零一创投等头部机构。

其中，参与B轮融资的eWTP Capital格外引人注意，其背后站着两个关键角色：一是阿里巴巴，二是阿里巴巴合伙人俞永福。

2019年-2026年期间，eWTP Capital旗下的eWTP LP、Redefine、eWTP SG分别参与了XTransfer的B轮、D轮及E轮融资，合计投资金额约2575.82万美元。

据《预审IPO》了解，eWTP LP的普通合伙人Redefine Capital Management Company Limited由阿里巴巴合伙人俞永福间接全资拥有，其有限合伙人之一RD Glocal Fund LP的普通合伙人同样由俞永福间接全资持有。

此外，eWTP LP的另一位有限合伙人是阿里巴巴间接全资附属公司阿里巴巴网络中国有限公司（以下称“阿里巴巴网络”)；eWTP SG由eWTP Fund全资持有，eWTP Fund的最大有限合伙人为“阿里巴巴网络”；Redefine由eWTP LP全资拥有。

至此，这笔投资的真实面貌变得清晰：俞永福掌舵、阿里巴巴出钱，共同投向了一支从蚂蚁集团出走的小分队。在邓国标离开老东家两年后，阿里系的资本以这种方式完成了一张"信任票"的投递。直到XTransfer递表前，这份信任还在延续。

整体来看XTransfer的融资历程，D轮是公司融资史上的分水岭。

2021年9月，公司完成1.38亿美元D轮融资，投后估值突破10亿美元。但从这之后，融资窗口骤然收窄——直到2026年2月，整整四年半的时间里，公司未进行新一轮对外融资。

这四年半，正是全球跨境支付行业竞争日趋激烈的阶段。自2021年起，空中云汇、PingPong、连连数字等机构在B2C市场持续渗透的同时，均已先后向B2B市场投入更多资源。

递表港交所前两个月——2026年2月，XTransfer完成E轮融资，投后估值达到30.2亿美元，较D轮后估值增长1.54倍。

但细看E轮的出资方名单，一个问题浮出水面：没有新人进场。

据招股书，参与E轮融资的投资方全部是此前参与过XTransfer融资的老股东及其关联企业。这些老股东除了斥资2031万美元认购306.37万股新发行股份，还向现有股东购买了787.16万股股份，总对价4869万美元。

这意味着，E轮6900万美元的总投资额中，超过七成流向了老股东的口袋，真正进入公司账户的新增资金仅2031万美元。

IPO前，XTransfer的前五大机构股东依次为：高榕创投持股12.83%，Planetree持股11.24%，D1 Master持股9.78%，eWTP Capital持股6.81%，招商局创投持股6.32%。

03

优先股“纸面亏损”年吞5.24亿美元

核心业务盈利

多轮融资催肥估值的另一面，是财务报表上逐年膨胀的亏损数字。

据招股书披露，XTransfer在历轮融资中向投资者发行的优先股，附带了包括赎回权、清算优先权、反稀释权等一系列特殊权利。

根据国际财务报告准则（IFRS），由于附带赎回权构成了发行人不可避免的交付现金义务，XTransfer历轮融资中发行的优先股须分类为“按公允价值计入损益的金融负债”。这意味着，公司估值越高，回购压力越大，计入当期损益的“公允价值亏损”也就越沉重。

简而言之，估值催得越肥，账面亏得越多。

报告期各期，XTransfer分别录得净亏损1.53亿美元、3.53亿美元和4.84亿美元，三年累计亏损约9.9亿美元，亏损逐年扩大。但这一连串数字几乎完全由上述非现金科目驱动——优先股公允价值变动造成的亏损同期分别为1.62亿美元、3.53亿美元和5.24亿美元。

此次递表前，XTransfer优先股附带的赎回权处于暂停状态；一旦上市成功，赎回权将自动终止，优先股转换为普通股，相关金融负债科目也将彻底从报表中消失。

换言之，市场看到的是一份“三年亏掉近10亿美元”的利润表，但剔除优先股公允价值变动等非现金因素后，XTransfer经调整净利润在报告期内分别为1120.3万美元、527.1万美元和4767.4万美元——核心业务持续产生正向利润，2025年盈利大幅改善。

值得注意的是，2024年经调整净利润较2023年下滑约53%，公司在招股书中给出明确解释称，“主要由于为拓展全球业务及销售网络进行前期投入，导致营运开支增加”。

招股书显示，报告期内，XTransfer的销售开支从2023年的5307.4美元增至2025年的9604万美元，增幅达80.95%。

XTransfer称，公司销售开支整体有所增加主要由于员工成本上升，为支持业务增长，公司扩充了销售团队。在B2B跨境贸易支付领域，一支高效且具规模的销售及市场推广团队对于培育客户及推动平台加深市场渗透至关重要，可以使公司能够以较低的获客成本吸引更多客户使用我们的平台。各期，员工成本分别占总销售开支的83.9%、85.5%、90.3%。

与此同时，研发开支也在持续加码，从2023年的2199.2万美元增长至2025年的3962.1万美元，三年累计投入约9652.3万美元。

而员工成本同样是XTransfer研发开支的主要构成，各期占比分别为90.4%、88.8%、85%。XTransfer表示，公司研发人员数量及薪酬水平均有所增加。

截至2025年12月31日，XTransfer有3,122名全职僱员。其中，销售及市场推广有2247人，一般及行政人员有523人，研发人员有352人。

04

TPV增速超行业水平

变现率持续下滑

根据灼识咨询的资料，XTransfer是全球最大的B2B跨境贸易支付平台。

报告期内，XTransfer平台处理的支付交易额（TPV）分别为186.33亿美元、326.18亿美元和605.16亿美元，年复合增长率高达80.2%，远超同期行业整体34%的增速。其中，来自中国内地以外地区客户的TPV占比从2023年的24.5%快速攀升至2025年的44.3%。

在TPV高速放量的驱动下，公司营收水涨船高。报告期各期，XTransfer分别实现营业收入1.15亿美元、1.62亿美元和2.48亿美元，年复合增长率达47.1%。两年时间，营收翻了一番有余。

报告期各期，公司毛利分别为1.10亿美元、1.52亿美元和2.29亿美元，毛利率连续三年保持在90%以上，分别为95.6%、93.6%和92.0%。

增长曲线之下，一条更值得关注的暗线是变现效率正在走低。据招股书，XTransfer的平台变现率从2023年的0.47%下降至2024年的0.40%，2025年进一步下滑至0.34%。

拆解XTransfer的收入构成，几乎可以浓缩为两条线。

第一条是支付服务。招股书披露，XTransfer的绝大部分收入来自支付服务，包括收款、资金汇兑、转账及提现等服务。其中，收款服务不向客户收取单独的服务费，变现策略核心在于先通过免费收款服务吸引TPV流入，再通过后续资金汇兑、转账或提现服务将TPV变现。资金汇兑服务、转账及提现服务均按百分比或每笔交易收取固定服务费。

2023年至2025年，支付服务收入占比分别为76%、80.2%和83.8%，呈持续上升态势。一条业务线的占比超过八成且仍在走高，意味着公司对支付服务的依赖程度在逐年加深。

第二条线是客户资金利息收入及其他增值服务，包括财资管理服务、软件服务等。客户资金利息板块的收入占比从2023年的约23.3%下滑至2025年的15.4%，虽然绝对金额增长，但增速没能跑过支付服务。

博通咨询首席分析师王蓬博直言，“XTransfer的交易规模仍然偏小，业务结构高度单一，抗周期和抗风险能力明显偏弱”。

在财务风险的另一面，XTransfer的客户结构相对分散。

招股书披露，2023年、2024年及2025年，公司前五大客户总收入占比分别仅为0.9%、0.4%和0.3%。同期，单一大客户产生的收入占比分别仅为0.4%、0.1%和0.1%。

这意味着，即便是XTransfer最大的一家企业客户，所贡献的收入也不到公司总收入的千分之四,没有一家客户能够对公司的经营产生实质性影响。

在跨境支付行业的语境下，这种极度分散的客户结构，几乎天然隔绝了单一客户的坏账风险或流失风险。但这也意味着XTransfer必须在数以万计的中小企业中持续获客、维持粘性，增长的驱动力更分散，获客成本也更高。

附：XTransfer上市发行中介机构清单

联席保荐人：UBS Securities Hong Kong Limited、中国国际金融香港证券有限公司

法律顾问：Davis Polk & Wardwell、北京市金杜律师事务所、Harney Westwood & Riegels核数师及申报会计师:德勤•关黄陈方会计师行

行业顾问：灼识行业咨询有限公司

合规顾问：浤博资本有限公司