如祺出行为啥会破发？

趋势卡位、拔得头筹。互联网时代，速度二字至关重要。正如近日余承东与董宇辉对谈时感叹，“以前是大鱼吃小鱼，现在是快鱼吃慢鱼的时代”。

2024年4月，证监会针对港股流动性不足、融资吸引力下降等问题连发5个重磅利好，促使更多符合条件的内地科技公司赴港上市。

7月10日，如祺出行正式敲钟、发行价35港元。从递表申请到正式IPO，只用不到一年；而从获境外上市备案到通过港交所聆讯，仅短短10天，效率之高肉眼可见。

遗憾的是，上市后并未迎来“开门大吉”。首日开盘即破发，盘中跌至30.00港元，最终报收33.90港元，下跌3.143%，市值69.19亿港元。 次日涨回35.5港元，12日又破发，截止7月18日已连续5个交易日破发，收盘价25港元，市值降至51.03亿港元。

不禁疑问，头顶“国内Robotaxi第一股” 光环、背靠广汽、腾讯“大树”，如祺出行为何被冷遇？

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破发背后，亏损“魔咒”怎么解

需要指出的是，即使按最新市值，如祺出行较创始轮的10亿元人民币估值，5年间增幅仍近5倍。若按上市首日69.19亿港元市值计，5年增超50亿元。

之所以高估值，首先与业绩高增息息相关。2020年至2023年，如祺出行收入为4.04亿元、10.14亿元、13.68亿元、21.61亿元；截至2023年末，平台注册用户数已达2,380万名，年复合增长率46.0%。

其次，Robotaxi（自动驾驶出租车）概念正盛。截至2023年底，如祺出行平台Robotaxi运力规模281辆，在国内出行平台中位居第一；服务运营累计20080小时，覆盖545个站点，完成450699公里安全试运营里程。

考量在于，高速增长、热门概念傍身的如祺出行却一直难甩亏损“魔咒”。2020年至2023年分别亏损2.99亿元、6.85亿元、6.27亿元、6.93亿元，4年合计亏损23.4亿元；经调整净亏损为2.99亿元、6.69亿元、5.31亿元、5.41亿元，合计亏额20.4亿元。

且招股书坦言，预计2024年、2025年及2026年将继续产生净亏损及经营净现金流出。换言之，短期内亏态仍要继续。

客观而言，为了扭亏公司不缺努力：2021年至2023年销售及营销开支分别为2.65亿元、2.31亿元、2.19亿元，分别占总收入26.1%、16.9%、10.1%。推广及营销开支为2.22亿元、1.62亿元、1.44亿元。其中，广告及地面推广费占营销开支大部，依次为1.81亿元、1.34亿元、1.23亿元，均呈下降趋势。

可即便如此，依然难挡亏势。在行业分析师王婷妍看来，这非一家之痛。由于互联网公司运营逻辑不同，上市亏损属普遍现象。而经历近年的寒冬暴雷洗礼，市场愈发理性，规模退场、质量盈利性成为价值衡量新标准。上市破发，或也是市场对如祺出行往期高估值的泡沫挤压。如何既节流更开源，尽早展露盈利确定性是强化投资者信心的不二法门。

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资不抵债、两个集中依赖

开源不是易事。

公开资料显示，如祺出行成立于2019年6月，由广汽集团和腾讯等联合发起创立，其后引入自动驾驶解决方案供应商小马智行作为战略股东。业务涵盖出行服务、（主要包括网约车及Robotaxi服务）；技术服务（主要包括人工智能数据及模型解决方案以及高精地图）；以及为司机及运力加盟商提供全套支持的生态服务。

细分业务，网约车服务是核心主力，2021年至2023年服务交易额为13.47亿元、17.96亿元、27.41亿元，年复合增长率达42.6%，占总收入比99.2%、91.0%及83.9%。同期，技术服务收入占比仅0.1%、0%、1.2%，车队管理及服务为0%、8.7%、14.8%。

网约车服务收入连增、占比虽有一定下降，却仍是绝对主力、集中依赖性肉眼可见。

此外，区域集中依赖也值警惕。截至2023年末，如祺出行开展业务的城市量达到24个，其中聚焦运营的有9个，主要集中在大湾区。据弗若斯特沙利文资料，按2023年交易额计，如祺出行出行服务在大湾区排名第二，用户渗透率超45%；

区域头部的B面，是全国化困题。据中国经济网，于往绩记录期间，公司绝大部分网约车服务收入、交易额及订单量来自大湾区。2021年至2023年，非大湾区城市的网约车服务收入占比为0、0.5%及3.9%、交易额占比分别为0、0.6%及4.7%；持续增长值得肯定，但整体体量依然羸弱。

消费者感受或许更直接些。据第一财经报道，“在广州我用如祺出行没什么问题，但出差的话只能用其他平台了，不然不容易叫到车。”这是不少消费者的实际感受。

行业分析师孙业文指出，对出行平台而言，规模效应是竞争护城河、也是破题亏损的不二法门。与嘀嗒出行的轻资产模式不同，如祺出行因“平台统一配车，统一进行司机培训”资产模式较重。面对市场白刃竞争，若规模起不来，企业运营压力就会持续加大。

不算多夸言。自2020年至2023年6月底，公司资产负债率分别为18.08%、180.51%、197.67%、242.87%。严重的资不抵债，考验平台“烧钱”持续性、发展稳健度。据长江商报不完全统计发现，从成立之初到IPO前，如祺出行已“吸金”近29亿元。

如祺出行也意识到这个问题，认为担负巨额流动净负债及净负债可能会限制经营灵活性，并对扩展业务的能力造成不利影响。倘若公司无法从经营中产生足够的现金流量来满足目前及未来的财务需求，可能需要依赖额外的外部借款。倘无法获得充足的资金，可能会被迫推迟或放弃发展及扩张计划。

一边是财务压力，一边是集中依赖。如何平衡兼顾，降本增效、提升运营效率成了如祺出行为数不多的选择。

招股书显示，2021年至2023年平台对提供网约车服务的注册司机每笔订单奖励为2.87元、1.71元、1.46元，2023年较2021年累降约49%。司机服务费占成本的百分比由2021年的93.5%降至2022年的85.2%，2023年进一步缩至77.6%。

月均活跃司机持续增长，2021年至2023年分别为1.19 万名、1.86万名和3.68万名，而月均活跃乘客却从2022年的116.1万滑至2023年的99.7万名。

司机增多、客户减少，服务体验能更好些么？浏览黑猫投诉，截至2024年7月18日，如祺出行累计相关投诉1646条，主要涉及司乘矛盾、平台霸王条款乱罚司机、随意扣费等问题质疑。

如2024年6月16日，平台过审投诉编号17373824483显示，一用户表示因平台系统导航原因，导致司乘矛盾纠纷，严重影响驾驶员安全驾驶；

如2024年7月3日，平台过审投诉编号17374203261显示，一用户称，如祺出行涉嫌欺诈，要求给与退款并解释道歉；

（以上投诉均已经过平台审核）

诚然，用户千人千面，人人满意并不现实，上述投诉或有偏颇片面处。可老话说，根基不牢地动山摇，产品体验、用户口碑是企业发展的基石。

尤其出行业务，消费者不缺选择。站在上市新节点，合规安全是价值第一基座。能否夯实决定了企业后续的行稳致远、估值走向。从经营模式到产品服务基本面，如祺出行多些查漏补缺、增强约束力、降低违规漏洞不确定性，总没有错。

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行业内卷面面观

特色、合规一个不能少

放眼国内网约车赛道，新入局者如鱼贯入、近年来各路资本犬牙交错，内“卷”度较造车业一点不次，市场进入存量竞争阶段。

2023下半年以来，多个城市发布运力饱和预警，一些城市已暂停发放相关证件，但市场仍出现“僧多粥少”情况。

从行业格局看，滴滴出行一家独大，T3出行、曹操出行位列第二梯队，首汽约车、享道出行、如祺出行、万顺叫车、萝卜快跑等为第三梯队，竞争激烈，不少处于赔本赚吆喝。

以曹操出行为例，2021-2023年营收 71.5 亿元、76.3 亿元、106.7 亿元，其中出行服务营收 68.9 亿元、74.7 亿元、103 亿元，总营收中占比为 96.3%、97.9%、96.6%；同期亏损30亿元、20 亿元、19.8 亿元，三年合计亏额近70亿元。

不过也有率先盈利者。比如同在港股刚刚上市的“中国共享出行第一股”嘀嗒出行：2021-2023 年营收 7.81 亿元、5.69 亿元及 8.15 亿元，其中顺风车业务是最主要来源，占总营收比为 89%、90.5% 和 95%。经调整利润为 2.38 亿元、0.85 亿元和 2.26 亿元，三年毛利率 80.9%、75.1% 及 74.3%，已连续五年盈利。

究其原因，主要由于嘀嗒顺风车业务属于轻资产模式，平台本身不拥有或租赁车辆，出行成本由车主与乘客分摊，从而使嘀嗒能以极低成本获得业务增长、快速规模扩张。

不过繁华背后，嘀嗒也面临网约车市占率下滑、监管加码、毛利率缩水、出租车收入、占比双降等“烦恼”，上市以来同样持续破发。

谁能笑到最后尚未可知。可以肯定的是，伴随两平台融资补血，市场新一轮血拼正在进行，一味粗放扩张将是一场零和博弈。如何探索一条高质量、可持续的健康发展新路、尽快形成特色差异化护城河，显得刻不容缓。

对如祺出行而言，纵然大湾区贡献最大收入，可据第一财经资讯，市场份额也只有5.6%，全国更只有1.1%的市场份额。细分到城市层面，如祺出行2019年开始在广州上线网约车服务，算是起家大本营，目前广州也是如祺最大的城市市场之一。

而广州市网络预约出租汽车市场运行管理监测信息月报显示，2024年5月全市网约车单车日均订单量约12.22单，2023年同期为14.15单。单车日均运营里程约99.49公里，去年同期单约113.14公里。单车日均营收约311.63元，去年同期为355.42元，均呈下滑态势，对如祺出行影响几何值得观察。

另一厢，监管越来越严，对于网约车业的合规问题、运力饱和、行业乱象、服务情况都加强了关注。2023下半年以来，多地监管机构多次约谈网约车平台和聚合平台，涉及未彻底自查和清理不合规驾驶员、车辆，订单层层转卖等情况。合规成为平台生存的第一要义！

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下半场角力

讲好讲透自动驾驶故事

一番梳理，内外皆有挑战，如祺出行遭破发冷遇并不多突兀。好在，其也有居安思危，已着手改变、拥抱新契机。

相较传统出行服务，Robotaxi 得益于自动驾驶技术的应用，不仅可以显著降低人工成本，还能提高运营效率，因而被普遍认为是未来出行的终极形态，吸引各方势力密集布局。

据弗若斯特沙利文，2019 年有人驾驶出租车╱网约车与 Robotaxi 每公里出行服务成本分别为 1.7 元和 23.3 元，到 2023 年已分别降至 1.8 元和 4.5 元。预计 2026 年，两者成本将相似。此后随着 Robotaxi 技术持续迭代，运营效率提升，运营成本有望进一步降低，从而迎来更快速扩张、直至盈利。

最近，萝卜快跑的爆火就是例证。招股书显示，如祺出行此次募资约有40%将用于自动驾驶及Robotaxi运营服务的研发活动，是占比最大的资金用途。同时平台已制定三个阶段的发展战略，以推动出行服务行业变革。

目前，如祺Robotaxi已取得广州市南沙区智能网联汽车示范运营资质，及深圳Robotaxi载人示范应用资质，在广州、深圳中心城区提供服务。能够预见，随着上市后资金补血、融资渠道增加，后续如祺Robotaxi的规模布局仍有提速可能。能否伴随技术迭代，运营效率提升、运营成本下降，打开如祺出行的规模瓶颈、最终破解亏损魔咒值得期待。

不过，从期许到现实往往有鸿沟待越。毕竟现阶段，Robotaxi商业化尚属试点期，加之相关政策等因素，如祺出行能否讲好讲透自动驾驶故事，尚需时间来自证价值。

能确定的是，出行平台加快资本拥抱、力图做大做强已是大势所向；除了如祺出行、嘀嗒出行成功上市，嘀嗒、曹操也已完成递交IPO招股书，T3出行等也传出上市消息。

面对这轮上市潮，行业进入最后角力阶段。上市拔得头筹，不代表就此稳了。谁能笑到最后，还看发展模式的持续性、基础品控力、特色护城河、增量空间的卡位能力等等。

这是一场综合实力的持久比拼。而上市只是马拉松的起点，下一个赛点会是Robotaxi么，最终赢家中会有如祺出行一席之地么？如何破题亏损魔咒、让股价支棱起来？如祺出行的考卷刚刚打开......

本文为首财原创