鱼跃医疗 “十字路口” 冷思

后疫情时代，如何开拓新增量、讲好稳健故事，鱼跃医疗需要给外界更明确答案。

2024年8月24日，公司2024中报发布：营收43.08亿元，同比减少13.5%，归母净利润11.2亿元，同比减少25.02%，扣非净利9.641亿元，同比减少23.19%。

要知道，2023年公司刚创下史上年度最佳业绩，营收增长12.25%至79.72亿元、净利大涨50%至23.96亿元，一扫之前两年的滞涨缓增。正当外界期许鱼跃走出困态、迎来新增长期时，上半年的双降又将这份希望打碎。

8月26日，鱼跃医疗股价下跌4.34%收于32.61元，截止9月4日收盘价31.34元，市值不足315亿元。

遥想2020年年会上，鱼跃医疗董事长吴群豪言，2025年目标为进入医疗器械行业全球30强，达到百亿营收、千亿市值愿景。

信心雄心溢于言表，可看看如今营利双降的业绩以及不足千亿目标三分之一的市值，不禁疑问，在仅剩不足一年半的时间里，吴群能否如愿、又靠啥如愿呢？

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营利增速新低、双降三个季度

遭遇成长天花板？

针对业绩下滑，公司表示“上年同期社会公共需求波动，基数较高”所致。

如上所言，2023年鱼跃医疗营利创下新高。其中H1营收49.8亿元，同比增长40.17%，归母净利14.94亿元，同比增长89.64%。

彼时，群益证券表示Q2业绩快速增长一方面是22年Q2基期较低，另一面是今年（2023年）疫情期间物资紧缺，疫后民众有一定备货需求。中泰证券也表示，主要得益疫情后居民整体健康提升，呼吸、血糖等多系列常规产品订单快增。

而针对2024中报，群益证券、平安证券等多家券商认为，去年上半年社会公共需求波动导致基数较高，公司收入增长表观承压，并表示已基本回归常态可持续发展轨道。

实际上，颓态在2023下半年就开始显露。2023Q3-Q4，营收增速分别降至7.65%、-34.08%，归母净利增速100.4%、-55.36%，2024Q1-Q2营收增速-17.44%、-8.82%，归母净利增速-7.58%、-40.96%。换言之，鱼跃营利已连续双降三个季度。尤其最新Q2营收环降6.94%，净利环降30.12%，滑态有加深迹象。

拉长时间线，2008年H1-2023H1营收增速分别为48.08%、36.3%、60.57%、40.17%、10.91%、10.46%、25.36%、16.66%、30.84%、30.3%、19.44%、12.53%、36.74%、5.03%、-1.11%、40.17%；归母净利润52.61%、65.6%、75.81%、50.03%、13.01%、14.55%、22.64%、31.12%、31.55%、20.13%、18.04%、13.49%、109.86%、-13.99%、-18.17%、89.64%。

不难发现，无论营收还是净利，2024上半年增速均为上市以来低点。不禁疑问，除了上述外部原因，自身有无短板隐忧呢？

需要知道的是，2024上半年，公司销售费同比增长0.24%至6.139亿元，销售费用率增加1.95个百分点至14.25%，管理费增长3.92%至2.078亿元。

如此投入不仅损蚀了利润，毛利率同比减少1.62个百分点至50.06%，净利率减少3.68个百分点至26.07%，营收还不增反降，现金流量净额也减少8.65%至32.83亿元。不免让人审视企业的成长性、是否遭遇了天花板，发力方向是否精准。

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两大板块下滑

“绑定”调整阵痛

公开资料显示，鱼跃医疗创立于1998年，2008年4月上市，是一家以提供家用医疗器械、医用临床产品以及与之相关的医疗服务为主要业务的公司。研发、制造和销售医疗器械产品及提供相关解决方案是核心业务，也是主要业绩来源。目前产品主要集中在呼吸制氧、糖尿病护理、感染控制解决方案、家用类电子检测及体外诊断等领域。

2024上半年，呼吸治疗解决方案营收减少28.88%至16.42亿元，毛利率减少2.19个百分点至52.11%，比重从46.35%降至38.11%；家用类电子检测及体外诊断营收减少12.49%至9.35亿元，毛利率减少2.04个百分点至52.45%，比重从21.45%增至21.7%；感染控制解决方案减少26.79%至3.1亿元，毛利率减少2.31个百分点至51.03%，比重从8.52%降至7.21%。

糖尿病护理解决方案营收增长54.94%至5.62亿元，比重从7.28%增长至13.05%，但毛利率减少1.33个百分点至60.19%；急救营收增长34.66%至1.08亿元，毛利率增长3.63个百分点至35.81%，比重从1.61%增至2.5%；康复及临床器械营收增长3.06%至7.3亿元，毛利率增长1.11个百分点至35.68%，比重从3.06%增长至16.94%。

可见，总占比近6成的呼吸治疗解决方案、家用类电子检测，以及体外诊断产品是公司业绩下滑主因。糖尿病护理解决方案、急救营收及康复及临床器械虽可喜增长，无奈整体体量较弱难拉大盘。

究其原因，2020年得益疫情红利，公司家用医疗营收增长49%至26.54亿元，毛利率增长10.44个百分点至50.27%；医用呼吸与供氧增长85.51%至22.6亿元，毛利率增长13.92个百分点至61.82%。

随着2021年、2022年疫情形势好转、竞品增多等因素，公司呼吸治疗解决方案营收26.23亿元、22.39亿元，对应增速16.04%、-14.62%，比重增长4.43个百分点至38.04%、减少6.51个百分点至31.53%，毛利率分别减少6.45个百分点、2.06个百分点至55.43%、53.37%。家用类电子检测及体外诊断营收14.48亿元、15.21亿元，对应增速-18.11%、5.06%，比重减少5.28个百分点至21%，增长0.42个百分点至21.42%，毛利率减少8.94个百分点至50.53%、减少4.31个百分点至46.22%。

受累于此，公司同期综合毛利率分别减少4.39个百分点至48.29%、减少0.16个百分点至48.13%。结合上述2023年业绩增长原因，不难发现鱼跃近年业绩与疫情“绑定”较多，目前正处产品结构调整优化的阵痛期，想要增强成长性、稳健度，急需找到新增曲线。

客观而言，鱼跃怀有危机意识，2024上半年有意调整产品结构，新兴领域如糖尿病护理、急救服务等都显示出可喜增长势头。只是这样的增长，还不足以完全抵消传统业务领域衰减的不确定性，一定意义上说，上半年业绩双降，是鱼跃医疗市场变阵下转型阵痛的折射。

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商誉超11亿元

并购是与非

应该说，能跻身医疗巨头，鱼跃医疗是怀有进化意识、拓展能力的。

公司初期仅是一家专注康复护理产品的地区级企业。2004年，开始自主品牌打造，通过加大技术研发投入，逐步将“鱼跃”塑造为“中国名牌”。

不过真正步入快速增长轨道，后续一系列战略并购功不可没。2009年，公司收购了拥有百年历史的苏州医疗用品厂；2014年9月11.42亿元购入华润万东1.12亿国有股；2015年，全面收购上械集团；2016年，购入上海中优，以此支撑消毒感控业务；2017年，通过收购德国普美康Primedic进入急救业务领域；2019年，收购眼科器械企业六六视觉，并投资参股隐形眼镜企业江苏视准；2021年，完成对动态血糖仪企业凯立特的收购；2024年，又收购了江苏乐润隐形眼镜有限公司。

著名经济学家斯蒂格勒曾言：几乎没有一个大公司不是通过某种程度、某种形式的兼并成长起来的，几乎没有一家公司主要是靠内部积累成长起来的

鱼跃医疗财报也曾坦言，通过外延式扩张进行产业整合是国内医疗器械企业未来发展的必经之路。自上市以来，公司通过收购兼并将业务范围不断扩大，公司盈利能力和市场竞争力因此持续快速提升。公司管理层将利用多年积累的资源整合经验，本着求同存异的管理思路，从战略层面优化配置各方资源，调动各方积极性，实现 1+1>2 的并购效益。

至今，鱼跃医疗旗下已拥有“鱼跃yuwell”“洁芙柔”“华佗 Hwato”“金钟 JZ”“安尔碘”“普美康 PRIMEDIC”等多个主要品牌。除了“鱼跃yuwell”，其他品牌基本通过并购获得。

有买也有卖。通过资本腾挪运作，鱼跃医疗积累了资本获利颇丰。以2015年11.42亿元收购的华润万东股份为例，在随后六年里通过市值管理分批出售，获得近40亿元资金。此外，收购上械集团后，随着上海新城市规划实施，相关地块被收储，为公司带来近10亿元补偿金。

可谓顺风又顺水，这些规模扩展和投资收益，一度推动了业绩增长。2008年到2019年鱼跃营收从4.01亿元增至46.36亿元，2015年市值一度超410亿元达到历史高点。此后，基本稳定在300多亿元左右的市值水平，成为业内领军企业之一。

2020年，吴光明和吴群父子凭借360亿元资产，在《2020胡润百富榜》中排名第130位。次年，吴群喊出了“百亿营收、千亿市值”口号。

然从后续业绩看，并购作用几何值得审视。2021年增收不增利、2022年虽录得双增，增速却是个位数，2023年好不容易迎来大涨，2024上半年又遇双降暴击。股价也随之波动。2022年胡润百富榜中，吴光明吴群父子资产215亿元，排名降至第261位。

此外，曾经游刃有余的资本市场也因涉嫌内幕交易遭遇挫折。2018年5月，吴光明收到证监会《行政处罚事先告知书》，对其内幕交易“花王股份”、短线交易“鱼跃医疗”和“万东医疗”予以警告，罚款共计2777万元，还被判定三年内不适宜担任上市公司的董事长。此后，儿子吴群接棒，承担起重要职责。

进入2024年，云南白药爆发一系列问题，曾参与投资入股的鱼跃医疗一度被传闻波及，尽管公司及时澄清、划清界限，其股价仍受到一些影响。

截至2024上半年末，公司商誉11.06亿元，虽同比减少3.8%，资产总额比重仍达7.08%。其中，收购上海中优所产生的商誉账面价值最高，达到6.2亿元，占总商誉56.06%。

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十字路口不负期许

并购外延只是一方面，真正的核心成长壁垒还在内生动力。

欣喜的是，近年来，鱼跃医疗遵循“创新重塑医疗器械”战略，不断深耕血压检测、体温检测等基石业务、培育急救、眼科等潜力新兴业务，以挖掘自我生长力。

聚焦2024上半年，以“聚焦”和“创新”作为关键词，通过推动研发成果转化及智改数进程，加强国内外营销拓展。陆续推出了包含多个面向海外不同市场定制款在内的共计190余款新品，覆盖呼吸制氧、血糖及POCT等多个核心领域，进一步丰富产品解决方案。

截至上半年末，公司外销收入 4.79 亿元，同比增长 30.19%。为2021年以来最好成绩。且产品准入资质获取步伐加快，上半年产品海外注册共计52项，其中仅3月份就集中获批了包括电子血压计、制氧机在内的共计34款产品的MDR证书。

追其原因，海外业务本地化策略功不可没，鱼跃医疗不仅在海外设立生产基地、办事处，更在管理、研发、营销、人才等方面实行本地化。

董事长吴群表示，未来将坚持长期主义，基于不同国家地区的医疗需求、经济水平、文化背景等差异，通过推动海外注册证落地、完善海外属地化团队建设、拓宽外销渠道、强化品牌影响力等多措并举，驱动海外业务持续成长。

深入业务面，以糖尿病护理解决方案为例，BGM 相关产品市占率持续攀升，CGM 产品研发稳步推进。报告期营收达到5.62亿元，同比增超54.94%，在所有细分业务中表现最出色。

急救板块是另一高增业务板块。2017年通过收购德国普美康切入急救业务，近年陆续迎来收获期。自主研发的AED产品 M600获证后已于2023年实现国产并上市销售。2024上半年，产品业务规模继续加速扩张，急救业务收入达1.08亿元，同比增超34%，占营收比升至2.50%。

业内人士指出，我国AED配置水平远低于欧美等发达国家，蕴含着诱人市场空间。目前国内推动AED布设已进入下沉落地阶段，而设备生产厂商相对有限，鱼跃医疗AED产品有较可观的发展前景。

鱼跃医疗中报亦表示，未来几年将是国内AED市场快速成长的重要阶段，将通过战略布局与产品强劲竞争力获取更多的市场份额。

不难发现，鱼跃医疗也有以消费者为核心、坚守长期主义、注重创新重塑的一面。若能日拱一卒、锚定战略定力，走出调整阵痛、讲出成长新故事也并不遥远。

只是，一切期许最终落地，还要产品说话、创新效能说话。浏览黑猫投诉，截至2024年9月4日21时，鱼跃医疗共有投诉294条，数量不算多，需企业警惕的是质疑多集中在产品质量、服务瑕疵上。

再看研发方面，上半年研发支出达到2.7亿元，研发费用率提至6.26%，但同花顺数据显示，截至2024上半年末，A股40家医疗设备上市公司中，有22家研发费用率超10%，鱼跃医疗仅位列第33位。拉长时间线，2020年-2023年分别处于25位、30位、27位、32位，整体也呈下滑态势。

反观同期销售费用率，2024上半年末有23家高于14%，其中鱼跃医疗处于22位、2020年-2023年分别处于19位、19位、19位、22位。

说千道万，产品为王、创新为王，市场竞品都没闲着。截止2024上半年末，鱼跃医疗货币资金65.67亿元，同比提升29.9%，但较一季度的76.48亿元、2023年末的72.15亿元仍有一定下滑。

成长爬坡、努力讲好新故事的较劲时刻，更考验花钱的效率效益。背负百亿营收、千亿市值愿景，2024上半年的业绩双滑或者就是一个分水岭。站在十字路口的鱼跃医疗、吴群将何去从呢？

本文为首财原创