二冲港交所，华芢生物赢面多大？

  查漏补缺、扬长避短！

  作者：乔治

  编辑：大鹏

  风品：俊逸

  来源：首财——首条财经研究院

  时至年末，港交所医疗健康企业IPO迎来一轮爆发期。11月有9家企业提交招股书，为全年最高；12月目前也有5家申请上市。

  遥想2018年，港交所推出“18A”条款，允许未有收入、利润的生物科技公司在港上市融资，这被外界认为是25年来港股最大的制度性改革之一。尤其A股上市渠道不畅的情况下，这个绿色通道更显珍贵。

  截至2024年12月18日，港交所共迎超130家医疗健康企业的IPO发行。其中，18A生物科技公司超60家，但这些上市企业的股价多数难言乐观。

  就在上月22日，招股书失效的华芢生物再冲港股，无核心业务营收且连续亏损，胜算几何呢？

  1

  无核心业务营收

  两年估值翻4倍 泡沫几何

  基本面是首要考量。

  公开资料显示，华芢生物成立于2012年，总部位于山东青岛，致力于开发疗法，重点是针对有医疗需求及市场机会的适应症开发蛋白质药物。

  据招股书，2022年至2024年前三季，华芢生物营收分别为“0”、47.2万元、100万元；同期净利累亏3.55亿元。对此华芢生物解释称，净亏大部来自研发费用及管理开支，以及财务成本。

  此外招股书显示，于往绩记录期间，华芢生物所有收入均来自向单一客户提供与伤口愈合医疗器械项目有关的调研服务，其不属于华芢生物核心业务。

  无几盈利能力，华芢生物主要通过股东出资及私募股权融资来满足营运资金需求。据科创板日报，2021年至2023年公司共完成3轮融资。2021年5月完成Pre-A轮融资，估值约8亿元。

  即便如此，在营收羸弱、连续亏损下，公司现金流还是十分吃紧。截至2024年9月30日，现金及现金等价物余额仅剩1.605亿元。

  招股书坦承，目前的现金储备能够覆盖11个月的支出。若这部分钱花完仍未获新融资，对公司资金链将产生重大影响。

  另值一提的是，上述几轮融资中，华芢生物与投资方签订了对赌协议。其中A、B轮投资者均要求公司于2026年12月31日前完成IPO，或以不低于30亿元的估值被收购；否则要购回其全部或部分股份，每股赎回价分别为原发行价加上自代价支付日期起至赎回日期止按简单基准计算的年利率8%，以及所有已宣派但尚未支付的股息的总和。

  如此看，华芢生物此番IPO也是箭在弦上、不得不发。

  目前看，华芢生物估值已超过对赌要求，据科创板日报，2023年5月，公司获得青岛崂山财政局旗下的青岛高科3亿元B轮融资，融资后估值高达33亿元。较2021年5月Pre-A轮的8亿估值，两年翻了四倍。

  考量在于，Wind数据显示，以目前市值及2023年全年研发费用计，2022年以来上市的港股18A企业市研率算术平均值为13.96，加权平均值11.64，中位数为10.55。同行业可比企业中，舒泰神、海特生物为生长因子赛道代表公司，作为参考标的两公司市研率为25.19和7.63，华芢生物则高达82.5。

  显著高于行业及竞品水平，估值有无虚高泡沫呢？

  据新浪证券统计，2022年以来上市的18A公司大部已破发，股价加权平均降幅达63.18%。头豹研究院发布的《2024年港股18A生物科技行业洞察报告》显示，近年18A板块新股热度普遍下降。截至2024年3月31日，64家已上市18A企业中，仅有4家处发行价之上。经历了起始、火热和降温回落的阶段，前期资本簇拥下产生的估值泡沫被逐个戳破，已进入市场冷静期。

  行业分析师王彦博表示，港股以机构投资者为主，市场更加理性专业。即便华芢生物如愿成功上市，是否会迎破发命运仍是一个严肃考题。根基不牢地动山摇，想要不负万千资本期许，夯实改善业绩基本面是不二法门。

  2

  核心产品技术非自研

  不确定性知多少

  不算多苛求，眼下“资本寒冬”来临，市场更关注企业的价值底色。作为一家尚无核心业务营收、长期亏损的生物药企，在研产品的含金量是价值核心。

  招股书显示，华芢生物专注发现、开发和商业化伤口愈合的多功能疗法，尤其是PDGF药物领域。核心产品Pro-101-1及Pro-101-2，均为重组人血小板衍生生长因子-BB(“rhPDGF-BB”)药物，分别用于治疗烧烫伤和糖尿病足溃疡(糖足)。

  不过两款产品均处临床阶段，并未实现真正商业化。Pro-101-1和Pro-101-2，分别处于适应症进行II期及IIb期临床试验阶段，即均没进入III期临床试验阶段。

  行业分析师王婷妍表示，新药只有完成III期临床试验通过审批后才能上市，而从IIb期到药物上市，通常大约需要2-6时间。产品的临床效用及最终能否成药，面临较大不确定性。

  华芢生物招股书也坦言，预期至少于未来数年会产生大量开支及经营亏损，原因在于公司进一步推进临床前及临床研发工作，寻求候选产品的监管批准，开始管线候选产品的商业化，以及增加运营业务所需人员。因候选产品的开发状态、监管批准时间表以及候选产品获批后商业化的影响，财务表现将不定期出现波动。

  简言之，产品面市、盈利时间仍是未知数。

  烧钱不可怕、暂无收入也不急，关键是要烧出核心竞争力。值得注意的是，华芢生物的核心产品技术并非自主研发。2013年，公司从劲邦获得PDGF相关技术、专利及专有技术，并与军科院联合开发Pro-101-2。根据双方签订的技术转让合约补充协议，华芢生物向劲邦支付了2000万元的技术转让费用。

  2021年4月，华芢生物与军科院联合提交新药临床研究申请（IND），启动Pro-101-2的I期临床试验，并于2021年7月获得批准。之后，后者不再参与核心产品的临床开发，公司独自进行了后续的临床试验及申报注册上市（NDA）申请。

  招股书称，军科院将不参与Pro-101-2的商业化，但若Pro-101-2获IND批准后，将向其支付一笔55万元技术转让费。产品商业化后，华芢生物将按照Pro-101-2销售额的固定比例向军科院支付年度转让费。

  从行业看，PDGF是血小板在损伤后分泌的生长因子之一，其能促进新血管的生成、调节炎症并刺激细胞增殖和迁移，最终导致伤口的愈合，潜在商业价值毋庸置疑。不过眼下，无论国际还是国内市场，用于治疗糖足或者烧烫伤的PDGF药物均没有商业化。这也意味着华芢生物面临着研发难度较大、商业化不确定性较强的局面。

  如何消除减轻上述不确定性，是华芢生物一道严肃考题。

  3

  行政费VS研发费

  总裁年薪凭啥这么高

  聚焦此次IPO，华芢生物募资拟用于核心产品Pro-101-1及Pro-101-2的持续临床开发、支付核心产品之外的PDGF产品治疗其他适应症（如新鲜创面、压疮及放射性溃疡）的持续临床前研发活动、通过购买与研发及质量控制活动相关的专业设备及仪器来提升公司的研发能力等。

  但从过往支出上，相较研发费，华芢生物行政费用花的更多。2024年前九月，行政开支为8950万元，研发开支为6976万元。申报稿显示，2022年和2023年行政开支为4422.3万元、4211.7万元；研发费用为3481.8万和3991.5万元。

  细观行政费用，公司90后总裁王轲珑，也是董事长贾丽加之子年薪明显偏高。2022年至2024年前三季分别为128.2万元、427.2万元、196.7万元，共计752.1万元。以2023年为例，华润三九总裁赵炳祥年薪为341.32万元，红日药业总经理郑丹为260.87万元，南京医药总裁张靓为210.35万元。

  与之相比，华芢生物业绩量级差了几个段位，王轲珑年薪却优渥许多，是否合理呢？

  人员构成上，行政人员数量也高于研发人员 。截至最后实际可行日期，公司共有88名全职僱员。其中，一般及行政人员51名、研发人员37名。

  另外作为一家生物科技企业，创始人团队的研发基因也不算突出。招股书显示，华芢生物实控人贾丽加持股19.54%；王轲珑持股17.98%；张红波持股17.47%；李葛卫持股12.00%。4人为一致行动人，合计持股66.99%。

  贾丽加自2012年4月公司成立以来，一直担任董事会主席。于2024年4月调任为执行董事，主要负责领导和治理董事会，集团的整体业务策略和管理。同时还担任华仁益海生物科技董事及海南华人生物技术董事。

  贾丽加拥有逾27年的医药行业经验，1997年1月至2004年9月任牡丹江灵泰药业股份有限公司（北京办事处）销售经理。2004年10月至2010年12月任北京盛宏业医药科技发展有限公司副总经理，主要负责销售及运营管理。2007年6月获澳门科技大学工商管理硕士学位。2021年8月，公司获得A轮融资，贾丽加把部分股权以17.13元/股价格转让给青岛鼎晖，套现2500万元。

  据央广网，招股书显示，华芢生物依赖第三方供应技术及其他服务、材料及设备；依赖第三方合作者（如CRO）对该公司部分正进行的临床前及临床项目的数据进行监控、质控及管理，并仅对该等CRO的若干业务活动进行掌控……

  行业分析师王彦博表示，医药创新研发难度大、周期长、投入高，临床试验结果和最终的监管审批都存一定不确定性。而华芢生物研发和生产环节对外部合作存有依赖，需警惕增大对合作方质量控制、时间进度和成本控制的难度可能性。主产品还未能成熟，企业研发效率质量、创新实力就是价值考量的重中之重。华芢生物还需加码夯实研发底色。

  4

  全新起点野望 贵在做个好矿工

  当然，能在PDGF药物领域具有一定的技术优势、先发优势，华芢生物也是有灵魂人物加持的。

  比如负责制定产品研发计划，监督集团技术进步的是翟俊辉博士。公开信息显示，其拥有逾28年的生物医学研究经验以及微生物学、分子生物学、病毒学及预防医学领域经验。研发工作则由首席研发官赵兴卉领导。两人分别于1995年7月至2010年10月，2000年8月至2017年12月在军科院工作。

  此外，华芢生物B轮融资引入了青岛国资，为公司第一大外部股东，无疑也是一个强心剂。

  从行业角度看，华芢生物在研产品的商业化前景广阔。据弗若斯特沙利文数据，2017年，中国伤口愈合相关市场的销售总额793亿元，到2022年稳步增至907亿元，期间复合年增长率2.7%。该市场预期2026年达到999亿元、2032年达到1145亿元。良好的行业上行周期，为华芢生物的产品研发提供了腾挪空间、也为后续商业化打开价值遐想。

  在国际市场，PDGF是唯一获得美国FDA批准用于伤口愈合的生长因子类药物，特别是治疗糖尿病足溃疡方面。多年临床研究已证实，PDGF药物具有显著疗效和良好的安全性。

  据弗若斯特沙利文报告，Pro-101-1是中国治疗烧烫伤临床开发进度最快的PDGF候选药物，有望成为中国首款用于该适应症的商业化的PDGF产品。凭借Pro-101-2，华芢生物亦有望成为在中国率先实现治疗糖尿病足溃疡的PDGF药物商业化的领先生物制药公司。

  显然，背负种种问题槽点的同时，华芢生物也身处一座巨大宝矿，若能顺利登陆港交所，资本加持的新起点下，如果产品研发、市场拓展、品牌建设提速蓄力，最终一鸣惊人、点石成金也未可知。

  只是这一切的基础在于，华芢生物能否做个好矿工，在查漏补缺、扬长避短中，让各界看到更多创新实力、市场化盈利的确定性。

  华芢生物还差多少呢？

  本文为首财原创