“炸裂”半年报与四重压 MiniMax按下估值重启键

  时间终会奖励奋进者

  作者：行者

  编辑：张戈

  风品：晨晨

  来源：首财——首条财经研究院

  进入AI商业化元年，赛道一日千里又烈火烹油，能不能持续留在牌桌上，取决于企业硬核实力。

  8月31日，MiniMax宣布，H3 Max 768P、H3 Max 480P正式接入MiniMax开放平台和MiniMax Design。据悉，H3 Max由fal基于MiniMax H3开放权重版本进行后训练和推理优化，能将5秒、768p的音视频生成时间缩至不到3秒，生成快过播放，意味着AI实时直播门槛被彻底打破。

  业绩面也传来好消息，8月26日，公司交出一份“炸裂”2026半年报：总收入约1.2亿美元，同比大涨283.1%，是2025全年收入的1.5倍；盈利同步改善，净亏3.58亿美元，同比收窄11.0%，经调整净亏损率由上年同期的455.9%大幅优化至251.4%。

  只是，股价起伏较大，自开年上市初期经历一波暴涨后，便开始大幅震荡，从3月18日最高1330港元一路下探至7月27日最低186.2港元，累缩超8成。好在最近回涨明显，9月7日收报350.8港元，较低点累增近9成，可较高点仍降超7成。市值较高峰4100亿港元，差距约2800亿港元。

  当然，抛开解禁等因素，股价起伏本是常态，最终还是基本面为准绳。那么，MiniMax估值缩水原因是什么？此番业绩利好能打破观望情绪么、重回巅峰实力底气又有多少？

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  四重首发意义

  重构AI内容新范式

  天下武功唯快不破。纵观AI商业应用，一浪高过一浪，唯有持续迭代占据先发优势，才能立于不败之地。MiniMax H3 Max此番首发上线，战略意义也在于此。具体来说，主要有以下四重考量：

  首先是功能够强，突破速度阈值，重构产品形态。在核心临界点上，H3 Max生成5秒768p视频耗时不到3秒，打破了“先生成完再播放”的传统视频生产逻辑。

  不要小看这个破壁，其延伸的服务边界充满价值遐想，如服务对象从“制作单条视频的创作者”，拓展到“需要持续输出动态画面的内容产品”，AI直播流这类全新产品形态就此成立。同时，效率量级也出现跃升，H3 Max吞吐量达MiniMax H3官方端点的35倍，为大规模、高并发的实时内容生成提供了技术基础。

  其次，改变赛道价值逻辑，从生产工具进入内容运行环节。以前，视频模型只承担内容制作任务，生成完成后任务就结束，调用是一次性的，收入按单条素材结算。现在，AI直播场景下，模型需7×24小时持续运行，实时响应用户输入，长时维持音画稳定，调用变成了不间断的持续需求。

  可以说，H3 Max的推出，让模型不再是生产端辅助工具，直接进入内容的实时运行链路，成为内容产品本身的核心组成部分，个中价值几何级上升。

  再者，商业化落地清晰可见。在真实场景使用上，海外已有落地案例。据和讯财经，fal工程师Rehan Sheikh将H3 Max接入Twitch，搭建了一档没有固定节目单的“跨维度电视”，模型不断生成新画面和声音，并直接进入直播流，在X上的观看量快速攀升。

  独立开发者Pieter Levels上线24小时AI直播网站Infinite Slop，观众在聊天室输入想看的内容，系统将提示词转化为下一段视频，并尝试与上一段画面衔接，继而实现观众决定节目接下来播什么的突破。

  最后，是较成熟的商业底座，直播业已经跑通订阅、广告、虚拟物品付费等完整机制，Twitch的Bits互动体系已为观众触发内容变化提供了现成技术接口。随着生成成本和稳定性不断优化，视频模型的收入将跳出“按条卖素材”旧模式，转向按运行时长、API调用量、用户互动量持续计费的长期 recurring 收入模式。

  分析至此，属于MiniMax的产品矩阵生态已搭建完成：与RunningHub打造H3 480P版本，适配更多应用需求；与fal面向低时延生成推出H3 Max 768P和480P；FastVideo则通过稀疏化和硬件适配推出FastH3，探索更少的生成步数和更高的硬件效率。

  可以说，走出这一步对MiniMax有里程碑意义，不仅意味公司已居于行业前列，取得先发壁垒；更重要的是，通过重新定义AI内容生产范式，有望催生新市场需求，从而为行业、也为自身跑出全新增长曲线、价值模型。

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  业绩喜变面面观

  盈利拐点渐近

  深入业绩面，上述迭代恰逢其时。最新半年报，堪称MiniMax基本面回暖的宣言书，正好为新品下一步跑马圈地提供了子弹底气。

  细梳主要有以下几个亮点：

  一是体量高速增长，规模效应进一步释放。业绩说明会上，MiniMax透露，2026二季度总收入环比大增81.8%，加速迹象明显。公司创始人兼CEO闫俊杰更表示，7月Token消耗量达到1月的20倍。

  二是收入结构优化，整体盈利水平改善。上半年是MiniMax上市以来，B端收入第一次压过C端，且是大幅赶超。

  追其原因，场景应用得到大规模验证不得不提。财报显示，整个2026上半年，公司B端开放平台及企业服务收入约7400万美元，同比暴增703%，占总营收比从去年同期的30%跃至63%；当然，C端AI原生产品（海螺AI、AI社交应用Talkie等）增速也很猛，达到101%收入约4300万美元，无奈前者增幅太强、占营收比降至37%。

  值得注意的是，C端AI原生产品盈利能力较低，拿MiniMax的AI社交产品Talkie和星野为例，此前招股书显示，产品毛利率仅约4.7%，客单价5美元/月。所以，盈利能力较高的B端业务规模大幅提升，不止带来收入结构改变，更将推动整体盈利水平提升，公司亏额减少就是一个折射。

  三是亏损大幅收窄，盈利拐点加速到来。MiniMax给出两个不同口径：净亏损约3.58亿美元，同比收窄11%；经调整净亏损约2.93亿美元，同比扩大111.2%。乍一看，压力不小，但要知道后者系加回了股权激励、金融负债公允价值损失和上市费用，若剔除，经调整净亏损亦在收窄。

  对比收入和研发费增速，剪刀差同样令人振奋：上半年研发费138%的同比增率，远低于283.1%的收入增速。意味着，烧钱速度低于赚钱速度，只要剪刀差持续，盈利就是时间问题。

  此外，海外市场表现稳健，上半年贡献收入7083万美元，占比60.8%，业务覆盖230多个国家和地区。国内国外双驱，增强了MiniMax经营韧性和抗风险力。

  业务结构优化、盈利改善、海外基本盘加固.....种种迹象表明，MiniMax正告别靠泛娱乐C端应用买量获客的“烧钱时代”，逐渐切换到企业和开发者生态驱动的自然增长。以此来看，眼下估值低迷只是暂时现象，随着产品矩阵搭建完成、平台生态体系日益成型，最终盈利转正、估值修复就是大概率事件。

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  三引擎发力

  按下估值重启键

  资本是预期的艺术，更看重未来的确定性兑现。关于这一点，MiniMax半年报同样给出了答案，三个引擎打开未来增长空间。

  第一个是大模型持续迭代，技术杠杆撬动需求爆发。

  一方面核心产品落地，据IT之家、南方Plus等，6月，公司发布旗舰大模型M3，定价与M2保持不变，将100万上下文下单Token计算量压缩至上一代的1/20，大幅降低高负载场景的推理成本。另一面全模态能力突破：7月31日推出全模态生成模型H3，支持15秒2K分辨率音视频输出，开源三周下载量超2400万次，衍生出超300个公开模型，目前是2026年全球下载量最高的模型之一。

  至此，高性价比定价+开源生态，双重杠杆既留存了海量C端用户，又快速打开B端市场，而且，由C端向B端的业务重心转移，完全依托模型智能升级自然完成，降低了迁移成本，激发了市场对高品质AI服务的新增需求。

  第二个是B端用户爆发，生态规模构筑新壁垒。

  B端业务爆发不仅优化营收结构，更重要意义在于打造长期生态价值。要知道，相较C端消费者，B端开发者生态蕴藏的潜力更大，以此构建起AI应用平台生态体系后的生长空间不容小觑，安卓开源就是一个典型例子。

  眼下，依托极致性价比和规模效应，MiniMax快速成型庞大的全球开发者生态，B端收入已是公司第一大收入来源，未来潜能值得期待。

  第三个是Agent驱动Token消费新范式，有望打开长期增长天花板。

  同样地，Token消耗量暴增亦有深层意义：本质是消费模式跃迁。模型调用从“人与AI的单次对话”，升级为“Agent与AI的多轮持续交互”，单个Agent工作流可拆解出十几个子任务，发起成百上千次模型交互，单用户Token消耗实现量级跃升。

  且有落地场景支撑：桌面端AI Agent MiniMax Code在开发场景落地，可自动拆解复杂任务、调度多Agent协作，解决了长程任务执行中“上下文断裂”难题，为Token持续高消耗提供了场景支撑。

  可以说，三个引擎环环相扣，推动了商业模式切换。由此释放的长期确定性，是市场信心提振的加分项。半年报一公布，花旗就将MiniMax目标价上调至576港元，给予“买入”评级，指出整体收入超市场预期52%，开放平台企业服务收入超预期143%；杰富瑞也给出533港元目标价，给予“最佳买入”评级；招银国际更将目标价上调至580港元，维持“买入”评级，基于2026年预测市销率50倍，看好其商业化强劲势头。

  梳理到这里，对于开头提问，也大致有了清晰答案。产品端保持高速迭代，持续占据先发优势，市场壁垒得到巩固；基本面好转，叠加三大引擎积蓄未来势能，为市场提供了想象空间。

  简言之，MiniMax眼下正在估值重启路上。

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  克服四重压

  价值玫瑰终会绽放

  不过，大市场通常强竞争。尤其人工智能大模型赛道，方兴未艾又巨头林立，一时领先不代表一直领先。况且MiniMax自身也存短板隐忧，形势向好的同时还需强基础、补短板、校准战略。

  首先，依旧大额亏损，需筑牢盈利根基。除了上半年净亏3.58亿美元，经调整净亏2.93亿美元，毛利率更从2025全年的25.4%回落至2026上半年的17.9%，低于OpenAI、Anthropic的综合毛利率，反映出盈利水平有待提升。

  其次，低价模式隐患，需转变增长方式。较低毛利率，与以价换量策略不无关系，尤其B端低毛利收入占比上升，一定程度上拉低了整体利润。以6月1日发布的M3旗舰模型为例，为平复用户涨价质疑，公司宣布将M3 API价格砍半，直接压缩利润空间。

  客观而言，低毛利或许只是暂时性的，尤其对前沿科技公司而言，先用低价抢占市场、达成规模效应是惯用手法，价格或随后续模型更新逐步回升。然也要把好节奏尺度，毕竟持续亏损除了考验MiniMax的现金流支撑力，也容易拉低品牌调性，为后续高端化增加难度。

  再者，技术卡位迭代还需加把劲。实际上，从M2后期部分模型到M3模型的推出开始，MiniMax模型较行业第一梯队稍显滞后，业绩说明会上，闫俊杰也承认公司在M3研发过程中有过实践上的不足。

  诚然，MiniMax也在奋力追赶，比如下半年到明年，将推出三款新模型：M3.1（M3 优化迭代版）、M3 Pro（参数量约 3 万亿）、H3.1（H3 升级版）。但市场也在变、竞品更没闲着，届时能否取得预期效果，尚是未知数。

  最后，行业竞争激烈，突围难度不小。纵观整个AI应用市场，不仅有OpenAI这样的全球巨头，还有智谱、Deepseek等国内翘楚，都给MiniMax进一步突围造成压力。

  拿智谱来说，同样是解禁，股价却不跌反升。7月8日，智谱完成基石投资者解禁，股价当天上涨超13%；次日，智谱宣布启动约314亿港元的配售融资，当天股价上涨11.34%，市值超9000亿港元。

  反观MiniMax，第一次大规模解禁，股价波动明显，7月9日早盘大幅低开，盘中最大跌幅超21%，最终收跌17.98%，单日市值蒸发超200亿港元。好在第二天公司抛出160亿港元融资和创始人“零薪酬”组合拳，市场情绪有所缓和，但未因此根本扭转，当天收跌9.68%。

  值得一提的是，第二轮解禁预计将在下月出现，涉及约 18.65% 股份，能否扛过这一波，拭目以待。

  能肯定的是，稳健性、确定性和成长性，是资本市场三大价值锚点。若从此看，MiniMax基本具备了稳定市场、黏住投资者的底气。然正如智能的边界永无止境一样，大模型企业的进化亦是一场马拉松，MiniMax想彻底打个股价翻身仗，能做的就是继续奔跑、持续成长，继续精进产品、继续牢固技术底座、继续推进盈利拐点加速到来。

  人工智能是星辰大海，时间终会奖励奋进者。炸裂的半年报、瞩目的产品迭代，已经释放了估值重启信号，持续奔跑持续练内功，价值玫瑰终会绽放。

  会是MiniMax么？

  本文为首财原创