海澜之家A+H：少帅掌舵，领航还是偏航？

  自2019年起，海澜之家业绩陷入一种不健康的节奏：一年正增长，一年负增长，交替出现从未中断。

  如果按规律来讲，2025年是增长之年，海澜之家递上一份“微增”答卷，即营收同比增长3.19%至216.26亿元，归属净利润同比增长0.34%至21.66亿元。

  对比来看，同样是“增”的年份，2021年及2023年，海澜之家营收增幅达12%-16%，归属净利润增幅则高达36%-40%。

  增长已是勉强，信誉又遭重创。2026年初，因在军队采购中违约，海澜之家被处罚并暂停全军采购资格。而距离其向港交所递交IPO申请，才过去仅仅三个月。

  上市钟声未响，信用警钟先鸣。海澜之家这枚钟摆，正置于悬崖边上。

  2026年2月末，军队采购网发布公告，海澜之家因中标后无正当理由拒不签订合同，被暂停参加全军（含各军兵种及武警部队）物资工程服务采购资格，法定代表人周立宸被同步处理。

  这份禁令偏偏打在IPO最亮眼的版图上。

  招股书中，团购定制业务正被当作增长亮点重点包装。2025年前三季度，在主品牌“海澜之家”板块收入同比下滑3.99%的背景下，公司定制板块实现28.75%的同比增长。尽管营收占比仅1成，但仍成为此次IPO进程中为数不多的增长亮点。

  军采订单，正是这个故事里含金量最高的一块。

  如今被贴上“失信”标签，但禁令的杀伤力，远不止于军采业务本身。根据规则，海澜之家的军队采购失信记录将同步至全国政府采购平台，意味着地方政府、国企、事业单位的大门，也可能一扇扇对海澜之家关上。

  值得留意的是，在处罚前两个月，海澜之家相继中标江苏高能加油站工装、北京地铁供电分公司工作服、中信银行贵阳分行行服等订单,无一不是地方国企与事业单位。

  违约事件之后，这些订单能否延续，悬而未决。

  外界不免好奇，军队采购稳定、量大、回款有保障，海澜之家为何在IPO的关键窗口期、最需要信誉背书的时候公然爽约？

  答案首先指向财务数据。

  2022年至2024年，海澜之家的定制业务板块销售成本由11.71亿元增至13.39亿元，年复合增速达6.93%，而同期该板块营收规模呈收缩状态，年复合增速-0.96%。成本持续走高，收入不增反减，直接拖累板块毛利率由47.9%下滑至39.8%。

  更大的压力出现在2025年，定制业务板块销售成本同比激增26.02%，导致板块毛利率进一步拉低至38.32%。仅四年时间，这门生意的毛利率跌去近10个百分点，这一水平已较公司综合毛利率低出近7个百分点。

  昔日的增长亮点，正沦为拖累业绩的包袱。继续履约，有限的产能和精力将被持续投入利润率较低的业务；违约，则要承担信用破产的代价。

  海澜之家选择了后者，看似不理智的选择，更像是集团深陷业绩怪圈，且增幅持续放缓后的慌乱一搏。

  海澜之家的慌乱，源自一条条向下倾斜的销售曲线。

  2019年至2025年，海澜之家裤子产品年销量由3244.65万件降至2638.14万件，衬衫由2090.29万件降至1424.70万件，针织衫由760.44万件降至454.94万件，西服由626.80万件降至402.39万件，羽绒服由708.74万件降至581.53万件。

  反映到业绩上，2019年至2025年，海澜之家裤子、衬衫、西服、针织衫、羽绒服产品的营收年复合增速分别为-1.70%、-4.61%、-5.27%、-6.43%、-2.21%，这五款产品合计贡献超5成营收。

  终端动销不畅，海澜之家库存堆积越来越多。

  2019年至2025年，海澜之家存货周转天数由250.61天增至344.33天。期间公司存货账面价值已由90.44亿元增至108.19亿元。对比来看，营收规模是海澜之家4倍的安踏体育，2025年存货账面价值为121.52亿元，仅多出13亿元。

  分析存货结构主要由待销品构成。截至2025年末，海澜之家有71.22亿元为库存商品，42.64亿元为委托代销商品（加盟商门店的商品），二者合计占存货比重96.81%。

  服装产品普遍具有季节性强、款式迭代速度快等属性，海澜之家从入库到销售近乎12个月的库龄难免造成贬值。

  面对百亿存货，海澜之家有自己的运营之道，即风险不会消失，但是可以转移。

  具体操作路径指向海澜之家奉行的轻资产模式。在生产端，公司将设计、生产、运输等环节全打包给工厂供应商，自己只需根据厂商提供的款式进行选品采购。在销售端，则依赖加盟商支撑近7成营收。

  为稳住加盟基本盘，海澜之家许诺商户只需支付加盟费和经营费用，运营管理工作则交由海澜之家负责。更重要的是，卖不掉的服装可以退还总部，商户无须承担滞销风险。

  这样的承诺并非来自海澜之家的财大气粗，而是在与上游供应商签订采购合同时，对于滞销商品制定了“可退货”及“不可退货”条款。在可退货模式下，对于过季滞销的产品，海澜之家可剪标退还给供应商，有效减轻存货风险。

  合约条款的初衷，主要旨在海澜之家与上游供应商之间的存货风险共担，但从持续上涨的可退货订单比重来看，天平已明显倾斜。

  2025年，在海澜之家超百亿的存货中，有76.90亿元账面价值的产品附“可退货”条款，占比达67.54%，而在2019年该比例为52.37%。

  纵使将绝大部分存货风险转移，但在2025年，海澜之家附“不可退货”条款的产品仍计提8.59亿元的存货跌价准备，计提比例达25.46%，释放着“衣服难卖”的讯号。

  比较直观的现象，即加盟商纷纷选择离场。为保持规模增长，海澜之家不得不抛弃轻资产模式，开始增加直营比重。

  2019年至2025年，海澜之家系列门店总数由5598家增至5625家，其中加盟店及联营店由5241家降至3996家，对应的直营门店由357家增至1629家，而在2014年登陆A股时直营门店仅2家。

  与此同时，扛着库存风险、挣着辛苦钱的上游厂商难免缺乏创新动力。这时，海澜之家轻资产带来的常年不超过1.5%的研发费用率则成为公司转型路上最大的拦路虎。

  过去很长一段时间里，海澜之家在产品同质化严重、土气等质疑中彷徨四顾。

  更棘手的是，退回的剪标品会被供应商以极低价格再次流通于市场，势必将对海澜之家的品牌形象与定价体系造成持续冲击。

  这一切终究绕不开一个人，海澜之家“少帅”周立宸。

  自2017年被任命总裁以来，周立宸便被外界视作带领集团完成年轻化转型的破局者，他也确实展开了一场大刀阔斧的变革。

  首先便是更换新的营销团队、品牌代言人，并通过赞助以年轻人为主要受众的综艺、游戏赛事等来实现多渠道曝光，力求打破消费者固化印象。

  同时，周立宸通过推出更多时尚子品牌，渗透不同消费群体，搭建一个多元化的品牌矩阵。

  例如，专为18-35岁都市新青年推出的“黑鲸”、高端女装品牌“OVV”、针对中产的男装品牌AEX、对标无印良品的家居品牌“海澜优选”，同时还出资入股快时尚女装品牌UR、婴幼儿品牌英氏婴童等。

  期间，转型营销投入的是真金白银。2017年至2025年，海澜之家销售费用累计支出292.48亿元，销售费用率由8.51%增至23.85%。

  可惜的是收效甚微。2025年，海澜之家基本盘仍由海澜之家系列及海澜定制团购定制系列牢牢把控，新品牌合计为公司贡献营收不足2成，多元化品牌矩阵转型不见成效。

  以周立宸上任总裁初期为吸引年轻群体推出的潮牌“黑鲸”为例”，经过九年品牌营销，其天猫旗舰店最高销量产品累计付款人数仅100+。

  改革打不开局面。从2017年出任总裁，到2020年正式接棒董事长，周立宸布局多年，但海澜之家仍在200亿营收上下徘徊。

  眼看主业转型难有突破，周立宸把希望寄托于资本运作。2025年11月，海澜之家递交港股招股书，试图用“A+H”双平台稳住市场信心。然而就在同月，它被MSCI中国指数剔除，资本市场先关上了一扇门。

  同时，证监会的补充材料要求更揭开了幕后的隐忧。

  海澜之家控股股东海澜集团已质押8.75亿股，占其持股的49.55%，逼近质押红线。而质押融资的流向，是文旅、能源、饮用水等与主业毫无关联的跨界业务。主业下滑、库存高企，周立宸却仍在用股权质押的钱填跨界烧钱的窟窿，引发合理性怀疑。

  2025年12月，海澜之家宣布跨界瓶装饮用水，成立孙公司江阴海澜之水饮料有限公司，而500万元注册资本的轻量级试水，谈不上谨慎，更像是底气不足的投石问路。

  更何况，在IPO冲刺的关键时刻分心去做已是红海市场的饮用水，外界对其战略定力的质疑，已无需多言。

  回过头看，2026年初的军采违约，不过是这场战略迷失的最终注脚。这背后不是一个从容布局的战略家，而是一个在焦虑中四处试探、越走越乱的领航者。

  海澜之家的钟摆还在晃，却已失去了方向。

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