作者 | 李新

  编辑 | 吴文韬

  2025年年报季，药明系与恒瑞医药的成绩单成为创新药产业链景气度回升的核心风向标。

景气度信号明确

  药明康德2025年实现营业收入454.56亿元，同比增长15.84%；持续经营业务收入434.21亿元，同比增长21.4%；归母净利润191.51亿元，同比大增102.65%，经调整归母净利润149.57亿元，同比增长41.37%。

  2025年拟每10股派现15.79元，合计派现47.12亿元，叠加特别分红与中期分红，全年分红总额达67.55亿元，股东回报力度空前。

  药明生物、药明合联同步高增，药明生物全年收益217.90亿元，同比增长16.7%，IFRS净利润57.33亿元，同比增长45.3%，临床后期及商业化项目占比提升，项目漏斗后移推动利润兑现；药明合联营收59.44亿元，同比增长46.7%，经调整净利润15.59亿元，同比增长69.9%，未完成订单14.89亿美元，同比增长50.3%，生物偶联药物CRDMO龙头地位稳固。

  恒瑞医药作为创新药龙头，2025年总营收316.29亿元，同比增长13.02%；归母净利润77.11亿元，同比增长21.69%。创新药收入163.42亿元，同比增长2609%，占药品销售收入比重58.34%，首次超越仿制药，完成从仿制药企向创新药企的质变。

  恒瑞医药全年研发投入87.24亿元，占营收27.58%，2025年新获批9款创新药，2026年初再获1款，预计全年还有5款上市，创新药上市梯队持续扩充。

增长逻辑重构

  药明康德的业绩高增源于主动的资产优化与赛道红利。2025年公司剥离ATU部门（细胞基因治疗CRDMO）、临床CRO/SMO业务，虽短期收入承压，但毛利率从41.48%提升至47.64%，经调整净利率从27.0%跃升至32.9%，剔除低效资产后核心竞争力显著增强。

  化学业务作为核心引擎，全年贡献收入364.66亿元，同比增长25.52%，占比超八成；TIDES业务（多肽、寡核苷酸）收入113.7亿元，同比增长96.0%，成为第二增长曲线。

  TIDES业务受益于GLP-1全球爆发，礼来替尔泊肽、口服GLP-1药物Orforglipron等超大品种持续放量，订单支撑力强劲，截至2025年底，药明康德持续经营业务在手订单580亿元，同比增长28.8%，TIDES在手订单同比增长20.2%。

  从地域看，美国市场收入312.5亿元，同比增长34.3%，全球化布局成效凸显，但也暗藏地缘政治风险。

  恒瑞医药的增长核心在于创新药商业化与国际化突破。创新药结构持续优化，非肿瘤创新药（SGLT-2、DPP-4、PCSK9等）增速高达73.36%，摆脱单一肿瘤依赖；抗肿瘤创新药增速不足19%，反映国内赛道内卷加剧。恒瑞医药在BD领域表现突出，2025年与默沙东、GSK等国际巨头达成多笔重磅交易，涉及LP(a)抑制剂、PDE3/4双靶点抑制剂等核心项目，交易总额超百亿美元；海外NewCo公司Kailera拟纳斯达克IPO募资5.285亿美元，恒瑞持有19.9%股权，GLP-1海外授权潜在首付款+里程碑近60亿美元，国际化布局进入收获期。

  销售端优化明显，2025年专业咨询及会务费下降14%，营销重心转向学术推广，合规化转型提速。

  药明系与恒瑞的业绩分化，本质是CXO“订单驱动”与创新药“管线兑现”两种模式的差异：药明系依托全球创新药研发需求回暖，手握持续增长订单，业绩确定性强；恒瑞则通过创新药迭代与出海，实现内生增长与外延扩张共振，转型成效显著。

产业链价值上移

  药明系与恒瑞的优异业绩，折射出中国创新药行业的深度复苏与价值链重构。政策层面，医药行业升级为“新兴支柱产业”，创新药出海创汇能力得到认可，政策红利持续释放。

  2025年中国License-out交易金额全球占比达49%，创历史新高；2026年一季度延续高增，海外授权项目近30个，首付款300亿元，里程碑付款4381亿元，中国创新药从“制造环节”转向“研发环节”，赚取智力红利。

  产业层面，创新药产业链彻底摆脱疫情波动与外部制裁阴云，进入高质量增长阶段。

  CXO行业马太效应凸显，药明系凭借技术、产能与客户壁垒，持续抢占市场份额，药明康德2026年预计收入513-530亿元，持续经营业务收入同比增长18%-22%。

  创新药企业加速管线兑现，恒瑞创新药商业化数量国内领先，未来5-10年难有企业正面竞争，医保谈判加速放量，2025年20款新药/新适应症纳入医保，2026年预计5-7款参与谈判。

  AI制药成为行业新变量，恒瑞、药明康德均布局AIDD平台，恒瑞凭借3200项上市后医学研究、8000家研究中心的临床数据，构建数据护城河。

  AI将新药研发成功率从5%-10%提升至9%-18%，重构研发流程，龙头企业凭借数据与技术优势，进一步拉开差距。

  市场层面，医药板块经历前期回调后，成为全市场稀缺的业绩持续增长行业。

  老龄化社会刚性需求支撑，创新药出海增量空间打开，行业逐季向好，价值重估窗口开启。

理性布局龙头

  尽管行业景气度回暖，但核心风险仍需警惕。地缘政治层面，药明康德美国市场收入占比超70%，外部制裁阴云未散，可能持续影响海外业务拓展与供应链稳定性。

  行业竞争持续加剧，CXO领域同质化竞争加剧，创新药赛道靶点拥挤，非FIC/BIC品种快速贬值，研发内卷进一步压缩企业利润空间。

  估值与业绩匹配度同样存在隐忧，恒瑞当前PE近50倍，市场对其增长预期要求严苛，若2026年创新药30%增长目标未能顺利兑现，公司或将面临估值下调压力。

  恒瑞在管理层与公司治理层面也存在不确定性，董事长孙飘扬年近古稀，叠加多位研发高管离职创业，后续战略连贯性存疑，关联业务布局复杂也引发市场对治理结构的担忧。

  创新药研发本身具备高不确定性，临床失败风险、商业化进度不及预期等情况时有发生，管线真实价值难以精准评估，也会给业绩与估值带来潜在波动。

  投资层面，可聚焦两大主线：一是药明系等CXO龙头，订单充足、业绩稳健、高分红，兼具成长与价值属性，适合长期底仓配置；二是恒瑞等创新药龙头，管线丰富、出海提速，关注瑞康曲妥珠单抗头对头研究、GLP-1品种进展等催化，波段操作更优。

  对于普通投资者，医药行业专业壁垒高，押注个股风险较大，可通过行业指数基金布局，分享行业景气度提升红利。

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