作者 | 龚兴朝

  编辑 | 吴文韬

  “美的系”入主后的首份年报，让外界看到顾家家居当下最真实的处境。

  4月22日晚，顾家家居（603816.SH）披露2025年年报，全年实现营业收入200.56亿元，同比增长8.53%；归母净利润17.9亿元，同比增长26.37%；扣非净利润16.29亿元，同比增长25.13%。归母净利率提升至8.93%，利润增速远超营收增速，公司将此归因于控费增效与产品结构升级。

  同时，2025年顾家家居延续高分红传统，拟每10股派现13.80元，分红总额11.33亿元，占归母净利润比例高达63.32%，上市以来累计分红已达74.73亿元。

  营收突破200亿大关、净利恢复双位数增长，让这家老牌家居企业看似摆脱了创始家族退场的阵痛。

  但这究竟是一场重生，还是纸面富贵？

图片来源：顾家家居2025年报

业绩的含金量

  聚焦于2025年财报，几处数据细节耐人寻味。

  2025年第四季度，顾家家居集中计提商誉减值4.84亿元，这一金额占全年归母净利润的27.04%，接近三成。集中减值的时点极为敏感，恰逢美的系入主后首份完整年报披露、创始股东顾家集团被法院受理重整的关键期。

  尽管顾家家居将其解读为“主动出清历史包袱”，但这种一次性“财务洗澡”的操作，难免让人质疑其存在为未来业绩腾挪空间的嫌疑，业绩增长的真实性仍需市场进一步验证。

  与此同时，应收账款的异常增长也拉低了业绩含金量。

  2025年，顾家家居应收账款同比激增26.63%至18.70亿元，远超8.53%的营收增速，且应收账款周转天数同比延长12天，终端去化压力下，回款质量持续恶化。

  据了解，部分经销商的回款周期已从原来的60天拉长至90天，而一旦终端动销趋缓，应收账款减值风险将直接侵蚀公司利润，影响现金流稳定性。

  再看产品端。2025年更是打出了几张亮眼的爆款牌。其中，赫兹功能沙发全年零售额突破3.5亿元，坐稳品类标杆；云舒智能沙发上市仅3个月，零售额便逼近1.5亿元；3D系列床垫全年零售额3.6亿元，整家定制环保7号系列零售额超5.5亿元，授权品牌LAZBOY太空漫步系列沙发亦录得2亿元佳绩。

  单看零售数据，爆款策略确实取得了显著成效，也推动公司沙发品类持续领跑全球，全年沙发营收达115.76亿元，同比增长13.44%，产销量双双突破300万标准套，连续三年稳居全球沙发销量第一。

  但这些爆款的护城河并不深厚。

  赫兹功能沙发的核心优势集中在外观设计与颜值，其核心功能件并无独占性技术，与同行竞品的差距主要体现在设计语言上；云舒智能沙发的智能化功能，也仅停留在基础的语音控制与坐姿调节层面，同质化现象严重，并未形成独特的技术壁垒。

联姻的成色

  爆款势能易逝，市场将更多期待寄托于“美的系”的入主。这些被视为顾家家居扭转发展格局的最大变量，市场对双方的协同效应充满期待。

  目前，顾家家居的智能产品已接入美的美居APP，家电与家居的场景联动有了初步框架，公司也多次强调将借助美的集团在家电制造、智能物联、供应链管理上的深厚积淀，推动自身智能化转型。

  然而，2025年年报对双方协同产生的实际成效却缺乏量化支撑，既没有披露协同效应带来的具体营收占比，也没有展示联名产品、联合研发的实质性成果。

  从成本端来看，协同红利尚未兑现。

  顾家家居宣称沙发核心部件“功能铁架”成本下降15%，但深入核查发现，这一成本下降主要源于越南制造基地的自产落地，而非美的全球采购网络的直接贡献。在供应链端，美的系的协同红利尚未在核心物料成本上充分释放，双方的深度整合仍处于初级阶段。

  更微妙的是股权层面的不确定性。

  原控股股东顾家集团的重整程序仍在推进，其持有的上市公司股权尚处于冻结、拍卖状态，这种不确定性已开始波及下游经销商信心，部分区域经销商已产生观望情绪，甚至放缓进货节奏，这对公司渠道稳定与品牌声誉可能产生隐性干扰。

  2025年营收破200亿、净利增26.37%的高光表现，已为市场建立起极高预期。这场“家电+家居”联姻的核心价值，在于美的的智能、供应链优势与顾家的家居产品、终端网络形成互补。

  若2026年协同仍停留在表面，无法落地为研发、供应链、场景融合的实质成果，无法拉动业绩持续增长，不仅会打破市场预期，挫伤投资者与经销商信心，这场跨界尝试的价值也将被市场全面质疑。

未知变量

  海外业务成为顾家家居2025年的增长亮点，全年境外营收达93.3亿元，同比增长11.46%，占总收入比重近47%，增速显著高于境内的6.18%。

  为拓宽海外供应护城河，公司加速海外产能布局，越南平阳、胡志明新制造基地正式投产，印尼制造基地已投入建设，全球供应链韧性持续增强，同时海外自有品牌（KUKA HOME）门店已覆盖8个国家及地区，跨境电商业务占外贸收入比重升至11.45%。

  只是，顾家家居海外业务的根基远未稳固。

  目前，公司海外自有品牌门店仅覆盖8个国家，且多集中在东南亚、南亚等新兴市场，门店总数不足50家，本地化研发与营销体系仍处于初级阶段，尚未真正实现“本土化深耕”，抵御当地本土品牌竞争的能力尚不明确。

  此外，越南、印尼等新兴市场的地缘政治不稳定，以及2025年5.8%的人民币汇率波动，都对海外业务形成持续冲击，成为悬在公司全球化布局头上的“两把利剑”。

  智能化转型同样面临投入与产出的时间差。顾家家居计划定增近20亿元用于智能家居研发，但目前该计划仍处于预案阶段，能否顺利通过监管审批、吸引投资者参与，以及后续能否转化为实际产能与营收，均存在较大不确定性。

  此前美的集团高调推进的全屋智能生态，能否最终沉淀为顾家家居终端产品的差异化溢价，助力其在智能化赛道实现突围，仍是一个待解命题。

  最根本的挑战，仍来自房地产行业的下行周期。

  家居行业与房地产行业强绑定的格局未发生根本改变，2025年国内新房交付量同比下降7.2%，尽管存量房翻新带来一定增量，但仍难以完全对冲新房市场的下行缺口，终端需求疲软的压力持续传导至家居企业。

  为应对行业下行压力，顾家家居发力整家定制与零售运营，2025年会员注册总数突破750万，年度活跃会员近380万，会员转介绍关联零售额超10亿元，零售转型成效初显。

  拆解营收结构，整家定制营收占比仍不足15%，对整体营收的拉动作用有限。且这一赛道竞争激烈，索菲亚、欧派等头部企业已布局多年，形成了完善的产品体系与渠道网络，顾家家居短期内实现赛道突围的难度不小。

  此外，沙发作为公司的核心基本盘，其毛利率对钢材、化工面料等原材料价格极为敏感。2025年，沙发核心原材料全年价格波动幅度超12%，持续挤压利润空间。

  而行业价格战的持续发酵，头部企业纷纷降价促销，进一步压缩了盈利空间，顾家家居能否持续维持当前利润水平，面临巨大挑战。

  话说回来，美的系的智能赌局能否落地换来回报，顾家家居能否在存量博弈中稳住盈利中枢，持续打造具有核心壁垒的产品与业务模式，都需要更长的时间来检验。

  面对这份新旧交替下的答卷，市场不妨保持理性与审慎，远比盲目追捧更为重要。

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