近年来，伴随人工智能技术的高速发展，AI正持续为各行各业赋能，驱动产业升级与创新发展。

  近日，医学AI解决方案龙头上海万怡医学科技股份有限公司（简称：万怡医学）向港交所主板递交招股书，保荐人为光大证券国际。

  值得一提的是，万怡医学曾于2016年在新三板挂牌，后基于公司长远发展规划及融资需求考量，于2021年7月申请摘牌，摘牌于2021年9月生效。

  从新三板摘牌到冲击港交所主板，万怡医学的资本化之路迎来关键节点，而这家致力于以AI技术赋能医学学术、教育及研究领域的企业，其头顶“行业第一”光环背后，暗藏着多重发展隐忧。

市场第一的光环，含金量存疑

  与大多数医疗企业将AI技术落地于医疗健康领域，通过辅助优化临床决策、加速药物研发等方式赋能人类医疗能力不同，万怡医学独辟蹊径，将AI技术与医学知识及实践经验深度融合，聚焦医学人才全职业周期发展的核心需求，为医疗人才成长持续赋能。

  医生从医学院校教育、规范化培训、临床执业到继续教育与研究创新的全职业发展历程中，普遍面临着多重痛点与需求，包括知识获取瓶颈与医学文献及临床指南爆炸式增长之间的冲突，缺乏系统化研究辅助工具，教育资源分布不均等。

  立足这一行业痛点与市场需求，万怡医学精准布局，为医生提供灵活、及时、基于循证医学的知识获取渠道，全方位匹配临床与学习中的知识需求。

  根据弗若斯特沙利文的资料，按2024年的可比较收益计，公司在中国的医学学术、教育及研究的综合AI解决方案市场中排名第一。

  值得注意的是，在国内市场该领域真实世界、线上两大核心场景中，万怡医学的领先优势微弱，面临显著的被赶超风险。

  以2024年收益计，其真实世界场景市场份额仅3.3%，仅领先第二名1.8个百分点；同时，在线上场景中，公司市场份额为10.9%，仅领先第二名0.9个百分点。

  与此同时，目前国内医学学术、教育及研究解决方案市场的AI渗透度仍处于较低水平，叠加细分赛道规模限制，万怡医学的行业领先地位进一步承压。

  2019年至2024年，国内医学学术、教育及研究解决方案市场规模由668亿元增至976亿元，年复合增速为7.9%；而其中的综合AI解决方案市场，同期规模由9亿元增至57亿元，年复合增速为45.2%，展现出极强的增长动能。但受限于行业整体AI普及程度，该细分市场目前仍属小众赛道，短期内存在明显的规模天花板。

  根据招股书，万怡医学近年营收保持增长态势，由2023年的2.39亿元增长至2024年的2.71亿元，并于2025年前9月进一步同比增长7.21%至1.91亿元。

  同时，公司净利润由2023年的2986.8万元小幅回落至2024年的2971.9万元；2025年前9月，净利润同比大幅增长108.47%至3688.4万元，这主要得益于公司成本管控效能提升，叠加销售及营销需求调整带来的雇员薪酬支出优化。

  具体来看，2023年至2024年及2025年前9月（“报告期”），万怡医学员工数量分别为235人、232人及221人，人员规模呈小幅波动；2025年前9月，公司销售及营销开支由1828.1万元下滑至1542.1万元，其中，劳工成本（雇员的薪金及福利）由1439.5万元下滑至1175.2万元。

  与持续向好的业绩表现形成鲜明对比的是，万怡医学近年研发开支呈现缩减趋势，由2023年的1983.2万元下降至2024年的1911.3万元，并于2025年前9月进一步同比下滑0.99%至1316.0万元。叠加营业收入的持续提升，公司研发投入占比逐年走低，由2023年的8.31%下降至2024年的7.05%，2025年前9月这一比例进一步收窄至6.90%。

  值得注意的是，万怡医学所在行业发展迅速且竞争激烈，其特点是技术进步及升级频繁，以促进医疗服务的数字化及智能化转型。在此背景下，若公司未能及时应用新兴技术以推出具有竞争力的产品，公司在行业的领先地位或将面临挑战。

用户平台不直接变现，项目制交付存可持续性风险

  万怡医学策略性地通过云原生、基于平台系统的方式营运MedEvent（在线社区平台）及MedEvidence（一套包括智能体AI循证助手在内的智能工具），以接触医师及其他医疗专业人员。

  具体来说，通过MedEvent平台，用户可根据自身需要发布及参与医学会议、观看直播或视频形式的医学学术内容、开展学术内容的推广与学习等，实现工作流程协调及专业学术交流。而研究助手平台MedEvidence以一名智能体AI循证助手为中心，该助手可从结构化证据库中提取并检索相关内容，也可实现证据综合。

  招股书显示，截至2024年12月31日，公司MedEvent平台注册用户约400万名，其中包括约390万名医疗专业人员。根据弗若斯特沙利文的资料，按截至同日注册用户及注册医疗专业人员总数计，万怡医学运营着中国最大的医师实时专业交流平台。

  值得注意的是，对于MedEvent平台落地载体的“医会宝”APP，万怡医学并未在招股书中做出详细披露，而在安卓系统中，该APP的累计安装次数仅693万次。

  与此同时，万怡医学并不直接通过该平台产生收益，而是通过B2B模式，向机构客户提供解决方案。

  万怡医学的解决方案主要包括医学学术活动AI驱动全流程解决方案、医学学习及教育AI驱动数字解决方案。

  其中，医学学术活动全流程解决方案聚焦线下活动落地，为组织者提供决策支持、内容生成、现场效率提升及可落地的反馈分析能力；为参会医师打造线上线下融合互动体验，配备AI活动助手与机器人搭档，强化其学术贡献者与受益者的双重身份。

  而医学学习及教育数字解决方案则以公司MedAssistant系统开发及交付的互动式学习套件为特色，根据医师的专业、兴趣及发展目标量身定制学习路径，配备专属AI学习助手，为用户营造一个专注的学习环境。

  近年来，万怡医学医学学术活动业务营收出现波动，由2023年的1.27亿元增长至2024年的1.51亿元，2025年前9月则同比下降0.28%至9461万元；而医学学习及教育业务营收则实现稳步增长，由2023年的1.12亿元增长至1.20亿元，并于2025年前9月同比增长15.78%至9604.7万元。

  至此，万怡医学医学学习及教育业务营收占比由2023年的46.8%提升至2025年前9月的50.4%，实现对医学学术活动业务的反超。

  值得一提的是，由于公司医学学术活动业务涉及大量的现实世界实施及较高比例的配套服务和外包成本，导致其毛利率远低于医学学习与教育数字解决方案。

  具体来看，报告期内，公司医学学习及教育业务毛利率分别为48.8%、46.4%及54.8%，相比之下，医学学术活动业务毛利率则分别为28.3%、27.2%及29.5%，受业务结构及各板块毛利率变动影响，公司整体毛利率分别为37.9%、35.7%及42.3%。

  与此同时，万怡医学两条业务主线均主要以项目制向客户交付解决方案，而这些项目属非经常性质，公司并没有与客户订立长期的固定采购协议，客户也没有必须向公司授予新项目的义务。

  报告期内，万怡医学年/期内已完成项目与年/期末进行中项目的总和分别为1027项、1001项及661项，项目整体数量呈缩减趋势，面临项目数量持续减少的风险。

  万怡医学在招股书中坦言，若公司无法持续维持类似数量的合约、获得新项目，或新签项目的合计合约总额无法持平或提升，公司的财务及经营状况可能会受到重大不利影响。

现金流状况改善之下，应收及管理层双项存忧

  从现金流来看，2024年，万怡医学经营活动所得现金流净额由2023年的2488.4万元骤降至831.0万元，这主要归因于公司应收贸易账款的大幅增加；2025年前9月，随着应收贸易账款增速放缓，叠加公司经营状况持续向好，公司经营活动所得现金流净额回升至2742.0万元。

  具体来看，万怡医学应收贸易账款净额持续攀升，由2023年的6359.9万元增加至2024年的9124.2万元，并于2025年前9月进一步提升至1.01亿元；同时，公司应收账款周转天数同步拉长，由2023年的106天小幅增加至2024年的111天，2025年前9月则大幅攀升至146天。

  对此，万怡医学在招股书中解释，这主要源于公司解决方案所产生收益的整体增长，同时，客户端更严格的付款审批流程及结算前的额外先决条件，也影响了公司的应收贸易账款结余，从而延长了付款周期。

  受此影响，公司现金及现金等价物由2023年的7474.7万元下降至2024年的3512.1万元，后于2025年9月末回升至5517.2万元。

  与此同时，公司赴港IPO前夕，新任独立非执行董事高国垒的过往监管函记录，引发市场关注。

  高国垒曾于2011年2月至2015年4月担任开能健康的董事会秘书，而在2016年6月，开能健康董事会收到深交所监管函，内容直指公司于2014年及2015年向两家被投资公司合共提供1600万元财务资助，未能遵守相关披露责任，高国垒被认为对此负主要责任。

  对此，高国垒称自2015年4月辞任开能健康董事会秘书后，未参与相关事件，对监管函并不知情且未获相关方联络。同时，万怡医学董事认为，高国垒具备上市公司董事所需的经验、知识及技能，适合担任公司董事。

  从行业格局来看，万怡医学虽占据医学AI赛道的先发优势，但领先地位根基薄弱。公司未来能否成功登陆资本市场，关键在于公司能否筑牢技术核心壁垒并优化商业运营模式，进而实现公司的长期可持续盈利。

  敬告读者：本文基于公开资料信息或受访者提供的相关内容撰写，《洞察IPO》及文章作者不保证相关信息资料的完整性和准确性。无论何种情况下，本文内容均不构成投资建议。市场有风险，投资需谨慎！未经许可不得转载、抄袭！