作者｜杨立成

  编辑｜陈肖冉

  2026年1月登陆港交所的“大模型双雄”智谱（02513.HK）、MiniMax（00100.HK），上市不足五个月双双加速回A。

  6月1日，智谱官宣科创板上市计划、拟募资150亿元；MiniMax已于5月末启动IPO辅导、锚定科创板。

  截至6月2日收盘，智谱报1412港元、市值6295亿港元，MiniMax报667.5港元、市值2094亿港元，折射国产AI硬科技资本化全新趋势。

先H股后A股

  6月1日晚间，智谱在港交所发布公告，董事会已审议通过A股发行方案，拟向上交所科创板申请上市，发行数量占发行后总股本的2%-8%，对应909.88万股至3876.9万股新股，全部为新发股份。

  智谱此次拟募资150亿元，其中120亿元投向人工智能通用基座大模型研发，20亿元用于大模型MaaS一站式服务平台建设，剩余10亿元补充流动资金。

  辅导机构方面，智谱已由原先的中金公司变更为国泰海通与中金公司联合保荐，2026年2月已完成辅导备案更新。

  MiniMax的回A节奏同样紧凑。5月29日，公司与中信证券签署辅导协议并向上海证监局提交上市辅导备案；5月31日晚在港交所公告明确，董事会已决议探究科创板上市的初步建议，目前处于前期论证阶段。

  两家公司均于2026年1月登陆港股，智谱1月8日挂牌、MiniMax1月9日上市，彼时分别募资43.48亿港元、55.4亿港元。

  上市后股价大幅走高，智谱较116.2港元发行价累计上涨1115.15%，盘中最高触及1993港元；MiniMax较165港元发行价累计上涨304.5%，盘中最高达1330港元。

  5月22日，恒生指数公司宣布将两家公司纳入恒生科技指数，将于6月17日正式生效。从资本逻辑看，“先港股后A股”已成为头部大模型企业的标准化路径。

毛利率领先行业

  依托两家公司2025年年报及港股招股说明书披露数据，两家大模型企业呈现“营收高速增长、大额亏损持续、商业化路径分化”的鲜明格局。

  智谱2025年全年实现总收入7.24亿元人民币，同比增长131.85%；综合毛利率40.96%，远超行业平均水平。

  不过，高额研发投入导致亏损智谱持续扩大，全年经调整净亏损31.82亿元，较2024年增长29.06%；若计入可转换股权公允价值变动带来的9.37亿元账面浮亏，全年净亏损达47.18亿元。

  产品端，智谱孵化于清华大学KEG实验室，核心产品为GLM系列大语言模型及对话产品“智谱清言”，面向企业提供MaaS开放平台与私有化部署服务。

  智谱收入主要来自国内政企市场，在金融、能源、政务等领域的私有化部署项目占比较高，这也是其毛利率领先行业的主要原因。

  此次募资智谱将拿出120亿元投入下一代基座大模型研发，目标是在参数规模、推理能力、多模态融合等方面实现代际突破。

  MiniMax2025年实现总收入7903.8万美元（约合人民币5.69亿元），同比增长158.9%，增速略高于智谱；其中超过70%的收入来自海外市场，是国内出海表现最优的大模型厂商之一。

  综合毛利率从2024年的12.2%大幅提升至25.4%，但全年净亏损仍高达18.72亿美元，经调整净亏损为2.51亿美元。

  产品方面，MiniMax主打全模态自研模型M系列，旗下拥有海螺AI、Talkie（星野）等C端AI原生产品，以及面向开发者的开放API平台。

  截至2025年底，MiniMax累计服务全球超2.36亿名用户，以及来自100多个国家和地区的21.4万企业客户及开发者。

  两家公司的亏损均属于大模型行业的常态化投入。当前头部大模型企业的年均算力资本开支普遍在10亿美元级别以上，技术迭代不进则退，每一代模型的代际跃升都需要十倍级的算力投入。

  此时回A，本质上是为持续的高强度研发储备弹药，相比于港股国际流动性的波诡云谲，A股本土耐心资本更能为长期研发提供稳定支撑。

基座大模型标的

  从行业趋势来看，国内通用大模型行业已迈入商业化落地元年。

  机构测算，2026年中国大模型整体市场规模将突破700亿元，三年复合增速超40%，MaaS服务、行业定制化AI解决方案、AI智能体等细分领域进入放量期。

  政策层面，2025年6月证监会出台科创板“1+6”改革政策，明确支持人工智能等前沿科技领域企业适用第五套上市标准，为未盈利大模型企业登陆A股扫清了制度障碍。

  智谱与MiniMax回A，将填补A股市场缺乏纯正基座大模型标的的空白。此前A股AI概念股多集中在应用层公司，基础层核心资产长期缺失。

  两公司科创板上市后，有望引导资金从应用层向基础技术层回流，带动算力、数据标注、向量数据库等上下游产业链的价值重估，形成板块共振。

  同时，“先港股定价、再A股落地”的路径大概率将成为后续大模型企业的主流资本化范式，为更多硬科技企业提供可复制的上市模板。

  不过，7月解禁潮可能会对两家公司股价有一定的影响。根据港交所规则，两家公司的基石投资者及部分老股东将于7月7日-8日迎来6个月锁定期解禁。

  其中智谱将有5.83%的股份解禁，对应市值约367亿港元；MiniMax解禁比例更高达近50%，对应市值约1110亿港元。

  目前两家公司的真实流通率极低，智谱仅约2.67%，MiniMax约5.44%，当前股价存在明显的流动性溢价。

  大模型双雄回A是中国AI产业从技术叙事迈向资本与战略升维的标志性事件。A+H双重上市架构既保留了国际资本背书的优势，又能获得本土市场的政策与产业支持，为企业长期发展奠定基础。

  不过，最终的价值兑现，仍要回到模型能力的代际跃迁与商业化闭环的形成。

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