红豆居家收购负资产冲击波！上交所深夜问询，关联交易背后真相引

  那天的风向不止在账本上变。2025年10月15日白天，红豆股份抛出一纸收购公告，称拟以4.85亿元从关联方接手红豆居家的线上业务；夜里，上交所迅速下发监管函，追问这笔交易的定价是否站得住脚、承诺业绩有无依据、关联往来究竟真实与否。市场里的老股民抬头看盘，心里明白，这不是一笔普通的并购，而像是在流动性紧绷的场景里，急吼吼地给上游输血。

  监管先行的那个夜晚

  - 价格最刺眼。被收购的线上业务评估值给到4.93亿元，最终交易价确定为4.85亿元。然而评估前的净资产却是负的——账面净资产为-362万元。这组强烈反差，正是监管函最先抓住的。

  - 方法不陌生。公告称采用“收益法”评估，即以未来可得的收益折现来定价，这在资本市场并不罕见。可普遍做法并不意味着具体案例一定合理，尤其当“未来”尚未给出足够可验证的数据时。

  - 速度说明了态度。公告当晚即被问询，说明这类高溢价的关联交易，在信息披露与实质公允性两条线上都要过关，不能只在纸面上搭桥。

  账面为负，价格却抬到天花板

  红豆居家解释“负净资产”的成因：线上业务承接时间不长（2025年3月才刚接手），手里现金少，欠供应商款和推广费多，电商平台货款回收快且金额有限。听上去像运营初期的典型压力，但在资产负债的语境里，负数就是负数，欠下的应付与推广花费也是真金白银的负担。

  收益法常被用来捕捉“账面看不见”的价值，比如品牌、渠道、用户资产的未来现金流。但收益法的关键在于假设的稳健性：要有可核验的增长路径，要有与行业对标的利润率与费用率。否则，评估模型更像画在空中的桥，漂亮，却未必能承重。

  在这笔交易里，评估值4.93亿元，最后落价4.85亿元，并非直给，还做了两处与关联方之间互相调整：加计3111万元“未付关联应付款”，再扣减3973万元“未收关联应收款”。如果把内部往来比作同一家人餐桌上的借条，这样的“加一笔、减一笔”确实能把价格往目标区间里挪。但资本市场更在意的是：这些内部账款的账期、金额是否市场化，是否独立第三方也会接受同样安排。上交所的疑问，对的就是这个点。

  业绩承诺像一把标尺，却可能量错了材

  红豆居家给出三年利润承诺：2025年3600万元、2026年3900万元、2027年4100万元，合计至少1.16亿元。拿行业尺子量一量：服装线上平均净利润率约8%左右，要想年赚3000多万，年的营收大概要跑到4亿元往上。问题在于，这项业务是2025年3月才接手的，连一个完整的半年数据都没攒齐，凭什么如此笃定？承诺本该是对可预见性的“押注”，不是对未知的“祈愿”。

  在并购交易实践里，高溢价往往伴随商誉的形成——当支付对价大幅高于被收购净资产，就会在上市公司账上增加商誉。商誉不是坏东西，但它需要未来业绩去“喂养”。一旦承诺没达成，减值测试就会从抽象走向具体，计提损失将直接打穿利润表。这也是中小股东最敏感的风险。

  “自己人”之间的应收应付，最怕模糊

  这笔交易的价格结构里，关联应收和关联应付是显眼的调节项：加3111万元的“未付关联应付款”，扣3973万元的“未收关联应收款”。两项都发生在集团内部，金额与账期的设定天然不如与外部第三方交易那样可比。从并购定价角度内部往来可以净额处理，但标准必须一致、边界必须清晰。若把它当成价格之“砝码”，确有可能把市场难以检验的灵活性滥用成了估值的“润滑剂”。

  从财报背面看资金饥渴

  看红豆股份自身，2024年交出了上市24年来的第一次亏损，净亏2.38亿元；2025年上半年又亏了1.09亿元。再看集团层面，压力更重：2024年前三季度营收同比少了12%，净利润近乎“断崖”，只剩2100多万元。截至2024年三季度末，集团总负债371亿元，资产负债率接近67%。债务风控的红线也被触碰——出现票据逾期，集团本部逾期400万元，红豆置业逾期4159万元，甚至连商业汇票承兑服务都被暂停。

  这些数字拼在一起，像是一幅流动性吃紧的图谱：营收下滑、利润锐减、负债高企、票据逾期、承兑受限。在这幅图里，“把上市公司当蓄水池”的念头自然会浮出水面。高价收购旗下负资产的线上业务，外观是业务整合，内核更像对集团现金流的快速补充。

  把子弹用尽后的押注与代价

  为了腾挪现金，集团能动用的筹码几乎都上了：持有的红豆股份、通用股份股权质押率超过99%，利安人寿的股权也悉数质押给银行。股权质押是常见的融资手段，但质押率几近满仓，就意味着安全垫薄得几乎没有，一旦股价波动，补仓与平仓风险陡增。

  更早一步，集团还把通用股份24.5%的股权卖给了国资，回笼21亿元，现金是回来了，却也丢掉了为数不多的优质资产。这类“卖好资产填财洞”的动作，短期可缓解压力，长期则削弱了抗风险的底盘。

  多元化的回旋镖

  红豆集团曾试图从主业外寻找新增长。2022年高调进入新能源，启动锂电池项目。但合作方资质出了问题，项目最终在2024年不得不低价转让给关联方，没赚到钱，反而亏掉不菲的投入。更糟的是，这类跨界试错不只在财务上出血，还在管理与资金调度上分散了主业的精力。服装主业本该是稳盘的基石，却因为“多元化”被抽走了水与粮。

  上市公司和集团间的那根“血管”

  这一次，上市公司花4.85亿元购入负净资产的线上业务，最直观的后果是把现金从上市公司流向集团体系。对集团而言，这是一剂缓解流动性的药；对红豆股份的中小股东而言，却可能是把未来的不确定性写进了报表。何况，公司股价已下跌42%，市场信心本就脆弱；一旦业绩承诺落空、商誉需要减值，股价与净资产的二次打击会接踵而至。

  按监管规则，关联交易不仅要履行信息披露、独立董事意见、审计评估与董事会程序，更要以“实质公允”为底线。用一句老话说，“法不贵空，贵在行之”。上交所的问询，恰在于要求这笔交易把“估值逻辑、承诺依据、关联往来”的细节都摊在阳光下——模型如何搭、数据如何取、应收应付如何定、账期与价格是否市场化，都要有证据链。

  行业口径与“画饼”的边界

  服装电商的利润率并不高，渠道推广费、平台佣金、退换货与仓配费用像细密的齿轮，吞掉相当一部分毛利。按照行业约8%的净利率去反推承诺利润，年营收需上4亿元；在一个才接手半年的业务里，这样的跨越不是不能实现，但需要清楚的路径和投入计划：是加大投放换规模，还是靠品牌势能带转化？是走全平台分销，还是押单一平台头部店？如果没有这些实操层面的佐证，收益法里的现金流折现就像在沙地上画线，海水一来，痕迹很快就不见了。

  有关收益法的小科普：它本质是“未来价值的现在化”。关键参数包括增长率、利润率、税率、资本性支出与营运资金占用。任何一项假设的乐观都会把估值推高，而乐观的代价，最终要由实现情况来承担。对投资者而言，盯紧的不是公式，而是底层假设与可验证的数据。

  把上市公司当“提款机”的红线

  在民企集团体系中，上市公司与母集团常被比作两口井：一口对外融资，一口对内输血。可一旦把上市公司的现金长期用来堵集团的债窟窿，风险就从母体向二级市场传导。这次交易最敏感之处在于“价格—承诺—内部往来”三位一体，如果其中任一环缺乏市场化与独立性，伤害的就是中小股东的权益。

  这几年，市场上不少案例证明，多元化不是原罪，但无序扩张是。红豆集团在服装领域本有基础，却在轮胎、新能源等异业折返，主业未能守住，新业务也没坐稳，最后资金与管理精力都被消耗。到头来，再回身借上市公司“过桥”，就很容易踩到关联交易的红线。

  把问题摆在明处，才有解法

  上交所已迅速发函，后续的关键在于逐条拆解：评估模型的假设是否与行业真实匹配；业绩承诺的经营路径是否有数据支撑；3111万元的未付关联应付款与3973万元的未收关联应收款是否具有第三方可比性；负净资产到4.93亿元评估值之间的“无形资产”到底是什么，能否转化为稳定的自由现金流。

  钱不是风刮来的。上市公司的每一笔对价都该沉到能产出的地方，而不是变成集团流动性的“紧急补水”。这笔4.85亿元的关联交易能否落地，仍要看监管的穿透审查。如果逻辑站不稳、依据不充分，就不该让它在市场上悄然滑过。投资者该盯着，监管在跟进，交易双方也该把话说透——把未来的图做细，把风险的线画清，这样才称得上对市场与股东的交代。