长裕控股光鲜招股书背后的三重隐忧

  编辑 | 虞尔湖

  出品 | 潮起网「于见专栏」

  资本市场从不缺少故事。当长裕控股集团带着全球最大氧氯化锆生产商的光环站上沪市主板IPO的舞台，其招股书中描绘的稳健增长、技术领先、前景可期，足以让投资者心动。

  可是，随着审核进程推进，这家公司却以一种近乎狼狈的姿态，将自己推上了舆论的风口浪尖。历史财务数据在短短四个月内大面积修改，净利润三年累计调增超过两千万元。监事会主席的履历出现穿越时空的差错。董秘在报告期内因醉驾被判刑。这些信号像一根根刺，扎进了市场对这家公司的信任根基。

  对一家拟上市公司而言，信息披露是其与投资者之间的第一契约。当契约的笔墨尚且难以自洽，当核心管理层的诚信记录存在污点时，那些写在招股书中的美好预期，又有多少可信度可言。

  财务根基晃动，数据修改暴露治理短板

  招股说明书是IPO企业与公众投资者对话的根基文件，其严肃性不容丝毫折扣。长裕控股却以一种令人错愕的方式，刷新了市场对招股书严谨性的认知下限。2025年5月首次申报时，公司披露的2022年至2024年营收、净利润、资产总额等核心指标，在同年9月更新的版本中悄然生变。

  营收三年累计调增214.59万元，净利润累计调增2059.68万元，扣非归母净利润累计调增2072.09万元。这种在上市申报期内对已披露历史数据大面积追溯调整的做法，在A股IPO审核实践中颇为罕见。它意味着前期的审计或会计处理可能存在系统性瑕疵，而非简单的数据更新。

  上市委对此显然难以忽视。审核结果公告明确要求公司说明会计差错调整的具体原因，并就收入确认、发货及存货管理、研发费用、资金收付管理等内控制度的健全性作出解释。

  一家连基础财务数据都需要事后大幅修正的企业，其内部治理水平恐怕要打上一个沉重的问号。投资者有理由怀疑，那些经过粉饰后重新亮相的数字，是否已经完全剔除了此前的错误，抑或只是新一轮美化的起点。

  信披失真的阴影不止笼罩在财务数据上。首版招股书中，监事会主席王延军的履历显示其于2001年11月入职淄博广成化工有限公司，而天眼查信息显示该公司成立于2002年5月。

  这意味着王延军的入职时间比公司成立还早了近半年。

  直到更新招股书，公司才将履历修正为筹办组成员。这种低级错误看似偶然，实则反映出公司在编制申报文件时的粗放态度。一家对核心高管履历都不愿认真核查的公司，又如何保证其对数万条经营数据、数百页业务描述的准确性。

  更值得玩味的是董秘李亚群的任职资质。招股书显示，李亚群在报告期内曾因危险驾驶罪（醉酒驾车）被判处拘役两个月、缓刑两个月，并处罚金四千元。公司辩称该事件不影响高管任职资格，不构成发行上市的法律障碍。

  然而按照2024年交易所发布的新规，发行人及关键少数若存在涉及公共安全等领域的重大负面情形，将被列入上市审核负面清单。醉驾入刑本就属于危害公共安全的典型行为，让一个有过刑事犯罪记录的人继续掌管信息披露事务，其职业操守和法律敏感度如何令市场信服。

  保荐机构西南证券的执业质量同样令人担忧。自2023年以来，西南证券保荐的六单IPO项目中已有四单撤回，撤否率高达66.67%。自2023年至今上市的五百余家公司中，西南证券未能独立保荐任何一单。

  让这样一家在IPO保荐领域频频失手的券商来为长裕控股把关，审核的独立性和严谨性难免受到牵连。

  主业增长乏力，盈利能力暗藏水分

  抛开信披层面的纷扰，长裕控股的经营基本面同样难言稳健。公司头顶全球最大氧氯化锆生产商的桂冠，但近年来的财务走势却呈现出明显的停滞甚至倒退迹象。2022年至2024年，公司营业收入分别为16.69亿元、16.07亿元、16.37亿元，净利润分别为2.57亿元、1.88亿元、2.05亿元。2024年的营收和净利润双双不及2022年。

  在报告期内，公司业绩不是爬坡过坎，而是在原地打转甚至略有退步。这种表现与招股书中所宣称的稳健增长，显然存在不小的落差。

  业绩停滞的症结在于核心产品陷入了量价背离的困境。报告期内，公司锆类产品销量逐年攀升，从5.27万吨增至6.40万吨，但销售均价却从每吨2.4万元一路下探至1.8万元，累计跌幅高达25%。特种尼龙产品的均价也从每吨4.39万元降至4.07万元。产品越卖越多，钱却越赚越薄。

  这种以价换量的策略直接侵蚀了盈利水平，锆类产品毛利率从2022年的30.79%缩水至2024年的22.74%，主营业务毛利率从28.05%降至23.37%。尤其值得注意的是，2025年前三季度锆类毛利率进一步下滑至21.91%，显示价格战和行业产能过剩的压力仍在持续加码。

  应收账款的数据走势则为这份盈利成绩单增添了更多不确定性。在营收规模原地踏步甚至略有收缩的背景下，公司应收账款余额却从2022年的1.91亿元飙升至2024年的2.59亿元，两年增幅35.6%。应收账款周转天数从45.93天延长至59.59天。

  这意味着公司在销售端的话语权正在弱化，不得不通过放宽信用条件来维持账面营收。有分析指出，应收账款的逆势增长往往意味着企业在以赊销方式刺激销售，账面收入的含金量存疑。一旦下游客户的经营状况恶化，这些挂在账上的应收款极有可能转化为坏账，反噬公司利润。

  关联交易的存在也让营收增长的独立性受到挑战。2022年至2024年，公司向关联方第一稀元素化学工业株式会社销售商品的金额分别为1.56亿元、1.16亿元、1.5亿元，占营业收入比重约7%至9%。2024年公司整体营收仅增长2973万元，而对第一稀元素的销售额却增加了3411万元。

  也就是说，剔除关联方因素，公司2024年的非关联收入实际上是萎缩的。这种高度依赖关联方输血的增长模式，无论如何都不能算作健康的内生扩张。监管在首轮问询中已要求公司解释向该关联方采购原材料的原因及必要性，这本身就说明审核机构对其交易公允性抱有疑虑。

  存货跌价损失的变动同样值得警惕。2023年公司存货跌价损失为367万元，2024年激增至690万元，增幅接近翻倍。在核心产品价格持续下行的大周期里，库存商品和原材料的减值风险正在加速释放。这些迹象串联起来，勾勒出一幅主业承压、盈利质量下滑的清晰图景。

  产能扩张激进，历史包袱难以切割

  如果说财务信披和盈利放缓属于看得见的近忧，那么长裕控股在产能扩张和历史沿革方面的安排，则埋下了更为深远的隐患。

  公司本次IPO拟募集资金7亿元，投向三大扩产项目，包括4.5万吨超纯氧氯化锆及深加工、年产1万吨高性能尼龙弹性体制品、年产1000吨生物陶瓷及功能陶瓷制品。雄心勃勃的扩产计划背后，却是现有产能严重闲置的现实。

  报告期内，公司特种尼龙聚合类产品的产能利用率长期在35%至50%之间徘徊，高性能改性类产品的利用率更低，多数时间不足30%。在现有产能远未充分消化的情况下，贸然新增投资不仅面临建成即闲置的风险，还将大幅增加折旧摊销成本，进一步挤压本已稀薄的利润空间。

  氧氯化锆行业的整体供需格局也为这场扩产蒙上了阴影。

  据统计，2024年国内氧氯化锆产能已达22万吨每年，实际产量仅约15万吨，行业整体利用率不足70%。产能过剩已成为该领域近年来最核心的结构性矛盾。长裕控股自身锆类产品的产能利用率虽然相对较高，但部分产能仍处于闲置状态。在行业价格战愈演愈烈、产品均价三年跌去四分之一的背景下，逆势扩产的商业逻辑令人费解。公司宣称扩产旨在巩固市场地位、实现国产替代，但市场关心的不是口号，而是新增产能究竟由谁来买单。

  追溯长裕控股的发展轨迹，这家公司对历史包袱的切割方式同样充满争议。公司锆类业务的经营主体广通新材料成立于2020年10月，此前实控人刘其永控制的老主体淄博广通化工有限责任公司于2022年7月注销。淄博广通注销前背负着39条裁判文书、4条被执行人记录、3次环保行政处罚以及大量动产和土地抵押。

  这些合规瑕疵和潜在债务纠纷若保留在上市体系内，无疑会成为审核路上的显性障碍。于是，一场资产腾挪在上市前夕迅速完成。广通新材料成立不到两年营收便突破10亿元，长裕控股九成以上的营收和利润均由这两家收购而来的子公司贡献。

  这种操作在资本市场上并不陌生。老主体退出，新主体登台，高管几乎原班人马，业务 Seamlessly 衔接，外在的瑕疵被留在了注销企业的档案袋里。但问题在于，这究竟是正常的战略重组，还是一场精心设计的洗白。

  有市场人士直言，这属于典型的换壳上市策略。更微妙的是，长裕控股母公司本身并不具备任何生产资质，包括排污许可证、危险化学品登记证在内的核心经营许可全部由子公司持有。

  这种架构让母公司更像一个资本运作平台，而非实体经营载体，上市后的业务独立性和风险隔离程度都需要重新评估。

  即便是完成换壳之后，子公司层面的合规记录也并非一清二白。2022年7月，广垠新材料因锅炉设备故障引发火灾，被消防部门处以1万元罚款。公司辩称该事件不属于安全生产事故，所涉处罚不构成重大违法。

  但无论如何，设备老化和维护疏漏所暴露的管理漏洞是客观存在的。实控人刘其永、刘策父子合计控制公司53.20%的股权，家族色彩浓厚。当上市主体的核心资产来源于家族内部腾挪，当重大经营决策高度集中于父子二人之手，中小投资者的话语权和利益保障又从何谈起。

  结语

  长裕控股的IPO故事，是近年来A股市场诸多拟上市公司的一个缩影。它们往往身披行业龙头的光环，携带着经过精心包装的财务数据，描绘着宏伟的产能扩张蓝图。但剥开层层修饰，内里可能是千疮百孔的信披质量、停滞不前的经营实绩、以及急于切割历史包袱的仓皇。

  一家公司若连最基础的招股书数据都无法做到前后一致，又如何让投资者相信其未来的业绩承诺。一家产品在价格上节节败退、产能利用率严重不足的企业，却计划募资数亿元扩张规模，这种悖离商业常识的决策背后，究竟是对产业前景的笃信，还是对股市融资的贪婪。一家靠家族内部资产腾挪完成上市架构搭建的公司，其治理独立性和股东权益保障又能达到怎样的水准。

  长裕控股的审核进程仍在推进，市场期待监管层能够以足够的专业和定力，将这家公司的里里外外审视清楚。而对普通投资者而言，在翻开招股书的那一刻，或许应该多一份冷静，少一份轻信。毕竟，资本市场上最昂贵的，从来不是那些明码标价的股票，而是被谎言和粉饰绑架了的信任。长裕控股能否经得起这份信任的拷问，时间会给出答案。

  【天眼查显示】长裕控股集团股份有限公司是一家专注于新材料领域的民营控股企业。公司以锆类产品和特种尼龙产品为核心业务，形成了从研发、生产到销售的完整产业链。作为行业领先的锆类产品供应商，公司氧氯化锆产能规模位居全球第一，其锆类产品经营主体曾获国家工信部授予的制造业单项冠军企业称号；在特种尼龙领域，公司产能规模及产品丰富度处于国内领先地位，相关经营主体被评为山东省制造业单项冠军企业和'专精特新'中小企业。公司通过旗下多家子公司构建了覆盖新材料研发制造、精细化工和贸易的业务体系，形成了'锆+尼龙'双轮驱动的业务格局。近期，公司已完成IPO注册，即将登陆上海证券交易所主板，进一步提升资本实力和市场影响力。