先导电科为何难卖？

  估值和资本诉求，在轮番拦路。

  文/每日财报 仲宇

  因股东结构多元、各方诉求存在差异、各股东在交易定价与核心条款上仍存在较大分歧，先导电科控股股东先导稀材，在2026年5月15日向衢州发展发送《关于终止与衢州发展资产重组交易的函》。衢州发展在周末加班审议通过，于18日发布公告，结束了推进近十个月的先导电科收购方案。

  这是先导电科三年以来，第二次“卖出”失败了。

  要知道，先导电科是全球ITO靶材领域的龙头企业，2022年至2024年，以超30%的市场占有率，连续三年位居全球第一；旗下产品覆盖产品覆盖显示面板、光伏、半导体三大核心领域，掌握60%以上的铟资源，构建了“上游稀散金属提纯、中游靶材制造、下游回收利用”的全产业链壁垒。可是，为什么就这么难卖出去？

  因为，估值和资本诉求，在轮番拦路。

  上一次，估值差异太大

  2024年十月，在“并购六条”新政落地后，光智科技火速启动对先导电科的收购。因为两家企业的实控人都是朱世会，彼时市场对这场收购颇为看好，并购公告发布后，光智科技的股价迎来6个20cm的涨停。但是，在历时九个月的酝酿后，光智科技宣布终止重组，理由是：公司与本次交易的部分交易对方，就部分商业条款未达成一致意见。

  这个回答是很笼统的，外界普遍认为是同业竞争导致的，但从当时披露的《交易预案》来看，估值或许是阻碍交易的最大因素。在《交易预案》签署日，先导电科资产的审计、评估工作尚未完成，预估值和拟定价是还没有确定下来的——对于资本运作来说，新政落地后火速启动收购，先把想法提出来，其他的再慢慢谈呗。

  虽然没有披露出估值，但按照2024年胡润中国新材料企业百强榜，先导电科彼时以210亿元位列第22位，是国内半导体材料领域最具价值的独角兽之一——这个210亿元的估值，对光智科技实现重组，实际出价和基础定价的差距实在太大了。

  彼时，光智科技的总股本为1.3767亿股，按照规定：

  （1）发行定价不得低于16.2元的80%，即12.96元/股；

  （2）发行股份数量最多为5900.26万股；

  可以看出，底价定格发行也就只有7.65亿元，连零头都达不到；要满足先导电科210亿元的估值，发行对象对光智科技的每股出价就得达到355.92元，是当时收购预案发布后最高市价的2.08倍，是发行底价的27.46倍。

  这样算起来，发行对象给重组后的光智科技的估值约为698亿元，以2023年两家公司的净资产和净利润合并值来看，市净率为8.37倍，市盈率为410倍——即使剔除光智科技的亏损，市盈率仍高达170倍，这个估值远高于2024年年底创业板33.22倍的估值水平。

  这一次，诉求有分歧

  相比首次交易折戟，这一回卖身告吹，原有股东才是最大的阻碍。

  一方面，终止原因写得很清楚：因股东结构多元、各方诉求存在差异、各股东在交易定价与核心条款上仍存在较大分歧；另一方面，这次与衢州发展的交易，估值是提前约定好的：95.4559%的股权，至高不超过120亿元。

  从股东结构来看，参与此次交易的共有48名股东，类型涵盖了央企、地方国企、民营资本及产业基金等不同主体，各自投资和出售的目的并不相同：通常，产业基金更注重于扶持，看重的是企业的长远发展；而民营资本中有部分属于财务性投资，有严格的投资回收期限制。

  仅从退出方式来说，上一次是“股份+现金”作为对价，而此次交易是全额以股票作为对价支付的，因此即使在估值上各方能够达成一致，但是面对短则1年、长则3年的股份锁定期，对于部分原有股东来说是难以接受的，因为收回现金直接退出和拿到具有锁定期的股票来说，后者需要承担额外的估值风险。

  回头来看，2024年年底，胡润排行榜的估值为210亿元；而到2025年8月，新的交易方案就将估值限制在120亿元，估值降幅高达42.86%。此外，还有个重要的问题，在两次交易中，2023年的资产负债表和利润表的数据出现出入，其中，作为估值核心的净利润，第二次披露出来只有2.5亿元，相比第一次下降了39.17%；虽然非上市公司没有强制的审计要求，但是这样相差甚大的数据，是否内控和信披有缺陷？

  而对于交易对手方衢州发展而言，作为地方国资，对产业整合和资本运作有严格的制度要求，虽然此前看好先导电科的产业定位和技术能力，但在估值上更为理性，对企业的内控要求更高，以全额股份支付也是希望通过锁定机制，与原有股东加强绑定，真正做好产业整合与发展。

  简言之，先导电科三年里两度证券化失利，既有估值的影响，也有资本方诉求的干扰，这是一级市场通往二级市场常见的因素；但对于自身拥有硬实力的企业来说，与其急于借壳上市，不如将重心放在修炼内力上，尤其是核心竞争力和内部控制等重要领域。正所谓好菜不怕晚，只要足够优秀，自然有志同道合的投资者相伴，未来走向独立IPO亦无不可。