盐津铺子的“好业绩”，如何讲出一个好故事？

   业绩涨了，股价却崩了。

  文/每日财报  南黎                                                            

  8月20日，盐津铺子盘中报披露日，收盘价45.19元，跌幅超7%。同日，公司交出一份归母净利润增长14%的中期成绩单。

  这并非市场第一次用脚投票。两周前，公司实控人之一张学文质押了108万股股份，累计质押已达858万股。实控人套现、中报后股价大跌，这家靠一包魔芋撑起近三成营收的零食龙头，正经历着业绩增长与市场信心背离的尴尬。

  电商“断臂”与量贩“绑架”

  今年上半年的业绩，有几个方向值得关注。

  其一，公司营收30.70亿元，同比仅增4.41%；归母净利润4.25亿元，却增长了14.1%。利润增速是营收的三倍多。一个直接变化来自毛利率，上半年公司食品制造业毛利率为32.22%，同比提高2.56个百分点；同期营业成本仅增长0.61%，低于收入增幅。

  其二，渠道结构反其道而行。线上营收骤降，转而加码线下，但是这种转变也在遭受挑战。

  上半年公司线上渠道营业收入从2025年同期的5.7亿元骤降至2.91亿元，同比下降49.26%，近乎“腰斩”。线上收入占总营收的比重，也从一年前的19.54%滑落至9.49%。

  公司将此解释为“主动调整”，收缩低毛利产品品类，回归“供应链电商”本质。逻辑上说得通：电商流量红利见顶，零食行业线上获客成本高企，盲目追求GMV确实会侵蚀利润。砍掉低毛利产品后，盈利质量确实改善了。但这也意味着，公司几乎把线上阵地拱手让人。

  线上失守的同时，线下基本盘也不让人放心。盐津铺子过去两年的高光，靠的是押注"零食量贩"这个新渠道红利。但红利正在变成负担。

  2026年上半年，来自第一大客户的营收占比已攀升至32.5%，销售额近10亿元。这位大客户（业内普遍认为是鸣鸣很忙集团）不仅是最大金主，更是命脉。

  这种绑定在行业上升期是蜜糖，但在存量博弈期就是隐患。量贩零食店靠的是极致低价，天然压缩供应商的利润空间。尽管公司综合毛利率已回升至32.22%，但相比2021年的35.71%仍有明显差距。更关键的是，一旦下游量贩巨头开始推行自有品牌，盐津铺子这类第三方供应商可能面临被踢出局的风险。

  一包魔芋撑起的“小半边天”

  营收降速、利润提速，答案藏在产品结构里。

  2026年上半年，魔芋零食实现营收8.8亿元，同比增长11.28%，占总营收比重提升至28.67%。魔芋品类的毛利率也提升了2.49个百分点至34.88%。这依然是一个能打的大单品——“大魔王”麻酱素毛肚靠着王一博代言和联名营销，还在持续吸金。

  但魔芋的增长速度在放缓。2025年全年魔芋营收暴增107.23%，到了2026年上半年增速已收窄至11.28%。从爆发式增长进入平稳增长阶段，这是所有爆品都会经历的周期。

  好在手里还有别的牌。海味零食上半年收入5.65亿元，同比增长55.68%；健康蛋制品收入4.68亿元，同比增长51.23%。“蛋皇”鹌鹑蛋在山姆持续热销，“31°鲜”虎皮鱼豆腐全国销量领先。

  但曾经的主力品类正在萎缩。烘焙薯类营收同比下滑3.52%，果干果冻下滑17.41%。公司越来越聚焦，也越来越依赖少数几个爆款。

  成本端倒是松了口气。2025年魔芋精粉采购均价一度上涨超30%，公司靠低价库存勉强撑住了毛利率。到了2026年上半年，原材料价格总算开始回落，公司也完成了大部分锁价。成本压力缓解，这也是利润增速跑赢营收的重要原因之一。

  赛道依然拥挤。卫龙蔬菜制品营收早已超45亿元，洽洽、三只松鼠等竞品虎视眈眈。盐津铺子魔芋品类市场份额约10%，与卫龙的差距依然明显。靠单一爆品对抗周期性波动，终归不是长久之计。

  制造护城河下的隐忧

  渠道博弈是盐津铺子的"外患"，供应链与库存的平衡则是它不得不面对的"内仗"。

  三只松鼠走的是"只做品牌、不碰生产"的轻资产路线，盐津铺子则一直坚持自主制造。这条护城河让它有了在魔芋赛道爆发的底气，竞品还在找代工厂磨合配方时，盐津铺子已经能自产自销快速铺货。

  面对2025年魔芋精粉采购成本超过30%的波动，公司向上游延伸布局、自建原料基地，意在从源头熨平成本周期。这步棋确实走在了前面。

  但制造业的属性决定了这条护城河是"重"的，也是刚性的。2026年，公司资本开支重点投向鹌鹑蛋三期养殖项目、海味品类扩产及魔芋智能化改造。河南二期工厂、魔芋车间改造等项目也在持续推进。大量资金沉淀在建工程中，期末余额达3.72亿元，对于一家现金流并不宽裕的企业来说，压力不小。

  产能向新品类倾斜，果干果冻、烘焙薯类这些老品类却在持续萎缩。机器在转，货若卖不动，这种错配比单纯的库存高企更麻烦。

  盐津铺子想用“重资产”的效率对抗“轻渠道”的绑架，产能投向了新方向，老品类还在原地踏步，这套打法在消费降级周期里显得尤为吃力。

  因此，盐津铺子不缺增长，缺的是一个让人安心的增长故事。