卡游13.5亿对赌将至，李奇斌迎来艰难闯关！

  一张小小卡牌，撬动了百亿营收，却也可能撬不动资本的那道门槛？

  这一个问题的答案需要国内集换式卡牌行业绝对的老大卡游来解答。2026年5月下旬，距离它和红杉资本中国、腾讯等投资方所约定的上市对赌期限还有不到一个月左右的时间，这个期限是2026年6月。

  如果不能按时上市，卡游就会面临将近13.5亿的连本带利股份回购的压力，所有的这一切最后都落到了创始人李奇斌一个人身上。

  13.5亿对赌悬顶：春晚光环难掩资本寒意

  卡游上市的过程非常曲折。

  2024年1月，卡游向港交所递交了招股说明书，但是两个月之后证监会要求其补充材料，由于六个月之内没有完成上市程序，卡游的上市申请在2024年7月正式失效。

  卡游于2025年10月第二次向港交所提交的招股书，失效之后再也没有第三轮递表、聆讯或者

  上市停滞的背后是马上要到期的对赌协议。

  2021年，卡游获得了红杉资本中国基金、腾讯共同投资的1.35亿美元A轮融资，当时的估值为9亿美元，并且与投资人达成协议：到2026年6月份之前要完成上市目标，如果届时没有实现，则卡游需要按照8%的年利率回购股份。

  现在时间到了最后期限，如果上市失败的话，那么回购本息共计约为 13.5 亿，这相当于公司 2024 年净利润的 30%，会对公司的现金流以及创始人李奇斌个人财富造成直接影响。

  更严重的是，港交所的上市周期一般为 3 到 6 个月，按照目前的速度，第三次递表已经没有时间窗口了，回购几乎是板上钉钉的事情。

  为了打破僵局，卡游选择了“押宝春晚”的方式，试图利用主流文化的背书来改变资本市场的看法。

  在2026年春节的时候，卡游成为了春晚历史上第一个卡牌类独家合作伙伴，并且推出了融合了传统文化的马年典藏卡，很快就卖光了，话题度也上升了很多。其目的很明确，就是摆脱“小学生玩具”的标签、打造“国潮文化载体”的形象、弱化商业模式的争议。

  但是这场盛大的品牌公关秀并没能敲开资本市场的门。

  春晚的顶级流量可以在很短的时间内提高品牌国民度，给财务报表添上一抹亮色，也可以在一定程度上平息躁动的二级市场。但是靠钱砸出来的一些所谓的“高光时刻”，最终也无法掩盖住它的商业模式中潜藏的问题。

  监管部门对于其数据安全以及共享行为的质疑声犹存，而有关集换式卡牌（TCG）等带有一定的“盲盒”和博彩性质的商业模式，是否有长期的社会价值的争论一直没有停止过。

  过分依靠IP，被称为“小学生收割机”

  卡游好看的财务数据之下，也有不少问题。

  卡游账面上的表现很出色。到2024年的时候公司营业收入已经达到了100.57亿，同比增长了278%。其中，集换式卡牌的毛利率为71.3%，比潮玩行业的龙头公司泡泡玛特还要高。

  但是亮丽的数据背后，是它商业基本盘有一定的不确定性。

  第一大问题就是卡游对外部IP的依赖程度非常之高。

  到2024年为止，公司的收入中有86.1%来自奥特曼、小马宝莉等五个主要的外部授权IP，其中奥特曼这一IP就贡献了公司总营收的73%。截止到2024年底，卡游经营的70个IP中有69个是外部授权的，《卡游三国》虽然是唯一一个自有IP，但是还没有发展成为公司的核心支柱。

  IP本应是卡游最重要的竞争壁垒，但是现在却成了最大的潜在风险。一旦某个头部IP的续约出现任何问题，或者授权费用大幅度上涨，甚至授权方转向与竞争对手合作时，卡游整个营收就会受到直接的影响，“卡牌帝国”的根基也会很快地动摇。

  最近的一段时间，卡游的授权合同也将集中到期。已经有38份合约在2025年到期了，另外还有39份在2026年到期，甚至是最主要的奥特曼IP也是在2029年就会合同期满。

  第二个大问题就是卡游的“IP+盲盒+社交”的商业模式，一直都未能逃避掉，关于诱导未成年人非理性消费的争议。

  2025年“全国消协智慧315”平台收到的盲盒投诉里，消费者的平均涉诉金额为4427元，最高的达到30万元左右。投诉的主要问题有概率不公开、诱导购买以及售后服务推脱等，很多都涉及到未成年人未经监护人同意就进行了大额消费。

  虽然卡游试图通过推出高价典藏卡、打造“国潮文化载体”的形象来实现全年龄段的转型，但是从监管层和很多家长的角度来看，卡游的核心商业模式仍然依赖于对未成年人进行消费，“割小学生的韭菜”的固有印象很难在短时间内改变。

  卡游的合规、道德等问题已经成了公司 IPO 审核不能回避的问题。

  李奇斌的“资本魔术”：百亿身家与利益输送争议

  以卡游绝对核心人物的身份出现的李奇斌，其创业经历具有很强的传奇色彩。

  李奇斌1972年出生于浙江衢州，年轻的时候也在体制内有一份稳定的“铁饭碗”，生活很安逸。但是由于家里发生了一些事情，所以他就毅然辞去了公职，接过了家族遗留下来的债务，自己去创业了。

  在创业初期的时候，他敏锐地意识到孩子们非常喜欢收集泡泡糖中附带的小卡片，于是就逐渐在这个卡牌领域深耕下去，一点一滴地建立起现在百亿规模的卡牌商业帝国。

  由于卡游业绩暴涨，所以李奇斌夫妇身价也跟着水涨船高，在2026年的胡润全球富豪榜中以六百亿元财富入榜。

  但是，在传奇光环的背后，卡游冲刺IPO的过程中的一些做法却引起了不少争议，其中最引人注目的就是2024年的那一轮18亿股权激励。

  根据卡游在招股书中所披露的数据，2024年卡游归属于母公司股东的净利润为-12.42亿元，主要的原因就是给创始人李奇斌和其家人给予了相当于17.95亿元的股份支付费用，占到了全年总薪酬比例的99%以上。这次股权激励的价格很低，仅为0.0001美元/股，几乎就是白送，所以引起了市场的震动。

  账面亏损巨大而实际控制人却拿巨额激励，这样的做法在市场上被广泛认为是利益输送的一种表现，也有人认为这是提前把利润揣进自己兜里。

  不光这个，卡游的股权非常集中，也加大了其在治理方面存在的风险。

  李奇斌通过全资持股平台持有公司82%的股份，加上其配偶齐燕所持的1.5%，两人一共掌握着83.5%的股权，基本上就形成了一人说了算的局面。

  绝对控股的方式可以最大程度保证创始人决策的效率，在港交所严苛的上市审核标准之下，监管部门难免会对公司内控是否合规、中小股东权益是否受到侵害等问题产生一些合理的质疑。

  从泡泡糖里的小卡片开始做起，到后来打造出一个百亿级的卡牌帝国，李奇斌的创业经历十分传奇。但是资本市场的投资者不会只听故事是否精彩，他们更加关注公司的合规性、治理结构以及商业模式是否可持续。

  小结

  当年为父亲还债，在乡镇做水利员的普通青年，到今天身家600亿、掌管着一个百亿卡牌帝国的老板，李奇斌的创业历程的确很传奇。

  但是现在卡游正处于一个重要的转折点上——从“野蛮生长”迈向“合规上市”。

  剩下为数不多的时间内，卡游能否顺利通过IPO这道门槛，受到的影响并不仅限于13.5亿的对赌回购压力上。这件事决定了李奇斌能否完全摆脱“利益输送”的嫌疑、能否带领公司渡过“盲盒赌博”风波、建立一个健康发展的循环模式。

  不管最后的结果怎样，卡游这次面对的资本大考，已经给整个盲盒、潮玩行业敲响了警钟——合规经营是无法绕过的底线。