惠誉：确认美团“BBB-”长期发行人评级，展望上调至“正面”

久期财经讯，12月18日，惠誉将中资电子商务公司美团(Meituan，03690.HK)的评级展望从稳定调整为正面，并确认其长期发行人违约评级为“BBB-”，惠誉同时确认了该公司的高级无抵押评级以及其美元票据评级为“BBB-”。

调整展望反映了惠誉的预期，即美团在2023年前9个月产生的强劲现金流将持续，这超出了惠誉的预测。由于新业务投资方面亏损收窄以及核心部门的强劲市场地位，美团的盈利能力有所改善。

更为强劲的运营现金流足以满足资本支出需求，并将支持进一步产生正向自由现金流(FCF)。然而，社保缴纳和来自抖音的竞争压力对美团盈利能力的影响仍存在不确定性，这可能导致未来6-12个月的运营现金流出现波动。

如果美团管理层审慎投资管理记录延续，惠誉可能会采取进一步的正面评级行动。惠誉相信，强劲的FCF和净现金头寸为美团未来的投资提供了灵活性，且EBITDA规模提高后将使得EBITDA杠杆率在未来1-2年内趋于2倍。

关键评级驱动因素

EBITDA及现金流超出预期：惠誉预测其2023年EBITDA和FCF将分别超过190亿元人民币和100亿元人民币。尽管美团店内业务的营业利润率下降，但其截至2023年前9个月的整体盈利能力强于惠誉的预期。得益于稳定的按需配送业务、到店业务、酒旅业务，以及新业务投资亏损减少，惠誉预计美团EBITDA规模将继续提高。其宣布的10亿美元股票回购将由手头现金和FCF提供资金。

稳定的按需配送业务：惠誉预计，受宏观经济逆风影响，美团外卖业务的增长将放缓。由于其增加低价产品以提高订单频率，以及2022年的高基数，平均订单价值应该会下降。

潜在的社保缴纳对配送附加费用的影响可能会被用户奖励调整、商家成本转嫁和更好的运营效率部分抵消。惠誉预测，一旦社保缴纳生效，该业务部门的营业利润率将在2024年下降，但社保缴纳的实施将是逐步进行的。

到店业务利润率承压：惠誉预计美团的到店业务、酒旅业务将面临来自抖音的持续激烈竞争压力，这将导致高昂的营销和推广费用以及为维持市场份额所需的补贴。随着竞争环境的稳定和市场渗透率的提高，短期内利润率压力将持续存在，但中期压力适度。惠誉相信，由于美团在二三线城市经济型酒店方面存在优势，国内旅游和物有所值交易的强劲需求将使酒旅业务领域受益。

新业务投资亏损收窄：惠誉预计美团将通过提高运营效率和审慎投资，继续减少新业务投资方面的亏损。这一领域的亏损在2023年进一步收窄，但速度有所放缓，季度环比亏损减少有限。

亏损收窄的速度将取决于美团优选的表现，美团优选是其最大的亏损业务。惠誉预计，在未来2-3年内，新业务板块难以实现收支平衡，这主要是由于围绕美团优选社区团购业务存在不确定性，随着消费者重返线下，该业务面临着需求疲软。

监管风险趋于缓和：惠誉认为美团在监管方面的风险已随整个互联网行业一同降低，但美团仍须解决为骑手缴纳社保的问题，该项事宜的实施细节仍不明朗。政府部门对中国互联网行业的态度似乎正在逐步从整顿转向规范化，惠誉认为，这对该行业的长期发展是个好兆头。如果监管方面出现任何重大不利变化，惠誉将重新评估美团的信用状况。

评级推导摘要

得益于消费复苏、公司在外卖行业的主导地位、多元化的消费者服务及投资策略的支持，美团的信用状况已恢复至与中国投资级互联网和消费同业相当的水平。美团保持强劲的财务灵活性，持有净现金头寸，这与众多互联网同业相似。

美国公司Expedia Group, Inc.(BBB-/正面)与美团的业务状况相当，尤其是到店酒旅业务领域。Expedia的评级反映了其强大的竞争优势——由于通过在线旅行中介进行的旅行预订比例不断增加，该公司的长期增长趋势抵消了出行需求周期性带来的影响——及广泛的地域覆盖。就地域覆盖范围而言， Expedia的业务多元化程度高于美团，且其EBITDA规模大于美团。惠誉预测，两家公司的EBITDA杠杆率将略微下降，但Expedia的总杠杆率应该低于美团。

与中国餐饮企业海底捞国际控股有限公司(Haidilao International Holding Ltd.，简称“海底捞”，06862.HK，BBB-/稳定)相比，美团作为外卖领域的主导企业占据更强的市场地位。惠誉预计美团的EBITDA生成能力优于海底捞。不过，海底捞的盈利能力比美团更强。

与阿里巴巴集团控股有限公司(Alibaba Group Holding Limited，简称“阿里巴巴”，A+/稳定，09988.HK)、腾讯控股有限公司(Tencent Holdings Limited，简称“腾讯”，A+/稳定，00700.HK)和百度集团股份有限公司(Baidu, Inc.，简称“百度集团”，A/稳定，09888.HK)等中国互联网巨头相比，美团的营收、EBITDA和自由现金流规模较小，且市场地位较弱。这证明了上述实体的评级存在多个子级的差异是合理的。

关键评级假设

本发行人评级研究中惠誉的关键评级假设包括：

-2023-2026年间营收复合年均增长率约为10%;

-2023-2026年EBITDA利润率为6%-8%;

-2023-2026年，服务器、研发设备、共享单车维护及办公楼建造相关支出令资本密集度在3%左右;

-不派发股息;

-在未来两年回购10亿美元的股票。

评级敏感性

可能单独或共同导致惠誉采取正面评级行动/上调评级的因素包括：

-管理层在投资方面表现出审慎态度，并致力于减少新业务投资的损失，从而减少现金流的整体波动性;

-EBITDA杠杆率持续低于2倍;

-持续产生正向FCF。

可能单独或共同导致惠誉采取负面评级行动/下调评级的因素包括：

-如果不能在未来12-18个月内达到正面的敏感性，将导致展望被调整为稳定。

流动性及债务结构

净现金头寸：截至2023年9月底，美团持有现金及等价物约251亿元人民币，短期类现金投资约1085亿元人民币，长期类现金投资约152亿元人民币。惠誉将美团对商户的应付款、交易用户预付款，总计291亿元人民币，以及30%的非保本短期投资视为受限制的现金。美团的调整后可用现金余额约为720亿元人民币，超过其约572亿元人民币的总债务。美团的总债务包括银行贷款、境外美元债券和可转债。

发行人简介

美团是一家广泛提供各类消费服务和供应商服务的电商企业，在中国外卖领域占据市场领先地位。