标普：确认浙江沪杭甬“A”长期发行人信用评级，展望“稳定”

久期财经讯，7月15日，标普确认浙江沪杭甬高速公路股份有限公司(Zhejiang Expressway Co., Ltd.，简称“浙江沪杭甬”)的长期发行人信用评级为“A”，这是因为标普仍预计该公司能够获得其母公司浙江省交通投资集团有限公司(Zhejiang Communications Investment Group Company Limited，简称“浙江交投集团”)的支持。标普还确认了该公司发行的高级无抵押美元票据的“A”发行信用评级。

标普还将浙江沪杭甬的独立信用状况从“bbb+”调整至“bbb”。

稳定的展望反映了标普的预期，即考虑到浙江沪杭甬是一个主要的利润贡献者，浙江沪杭甬将在未来12-24个月内保持其相对于母公司的核心集团地位。

由于资本支出(capex)和债务增加，标普将浙江沪杭甬的独立信用状况(SACP)调整至“bbb”。标普预计，随着资本支出将从2025年起增加到每年超过80亿元人民币，浙江沪杭甬的杠杆率将显著上升。标普预计该公司的债务将从2023年底的130亿元人民币增加到2026年底的约240亿元人民币;债务仅包括公司部分(解除金融服务业务的合并)。标普的估算包括沪杭甬高速公路改扩建工程可能需要的预算。

标普预计未来三年，浙江沪杭甬的通行费收入将保持在每年100亿至110亿元人民币之间(2023年:105亿元人民币)。重建和扩建工作可能会带来执行风险和运营波动。由于部分封闭和交通中断，正在改建或扩建的收费公路在施工阶段的收入可能会下降10%或更多。

根据标普的估计，到2025年，运营资金(FFO)与债务的比率将从2023年的57%降至约35%。标普的基本案例包括该公司宣布的三个扩张项目的资本支出和投资。如果该公司宣布进一步的大规模资本支出超出标普的估计，这可能会进一步拖累其财务指标。考虑到浙江沪杭甬庞大而稳定的过路费收入支撑着其企业现金流，加上一些执行风险和运营波动性，标普现在将该公司的信用指标评估为中等波动而非低等。

尽管如此，标普认为浙江沪杭甬有着谨慎的财务管理策略。标普认为该公司具有财务灵活性，并有可能支持其未来十年的投资期。该公司有筹集非债务资本支持其投资需求的记录。2023年，公司通过股权融资筹集资金61.5亿元人民币，其中包括母公司浙江省交通投资集团有限公司的出资。该公司筹集的资金满足了其已宣布的重建和扩建项目的股本融资要求。

解决特许经营权的到期问题对浙江沪杭甬从2028年起保持其收入方面来说至关重要。标普对浙江沪杭甬的评估是基于该公司获得关键资产的延期，包括沪杭甬高速公路，其特许经营权将于2027-2028年到期。标普相信，作为浙江交投集团的核心子公司，浙江沪杭甬在寻求延长其特许经营权时将具有优势。这条高速公路是浙江沪杭甬最重要的资产，尽管全长248公里，约占该公司收费公路组合长度的22%，但在2023年这条高速公路提供了47%的收费收入。该公路一些路段拥堵严重，因此需要扩建。

在标普看来，改扩建项目对浙江沪杭甬的长期业务竞争力至关重要。项目的成功实施可以延长公司的特许经营权的到期日。截至2023年底，按通行费收入计算，该公司的加权平均特许经营期为 6.4 年(未计入其他三个已宣布的改扩建项目的延长期)。改扩建项目可将单条道路的特许经营期延长至 25 年。

沪杭甬高速公路的投资计划细节现阶段仍不确定，但标普参考类似项目(每公里投资约3亿元人民币)，估计全面扩张的投资可能超过700亿元人民币。然而，该项目可以分几年或几个阶段进行。标普预计政府将在扩建工程完成前批准并启动特许经营权延期。这将避免收费暂停或收入暂时下降。

标普认为浙江沪杭甬将继续谨慎进行新的收购，专注于提供即时现金流的成熟项目，并延长其加权平均特许经营期。于2023年末，本公司与招商局公路网络科技控股股份有限公司(China Merchants Expressway Network & Technology Holdings Co., Ltd.，未评级)成立合资公司，收购湖南省永蓝高速公路(Yonglan Expressway)。这些收购扩大了该公司的资产基础，并增加了其地理多样化。

标普对浙江沪杭甬SACP的评估受到其庞大的金融证券业务的影响。鉴于浙商证券的快速扩张计划，该公司企业和金融服务的混合业务的SACP可能会减弱。鉴于标普对浙商证券股份有限公司(未评级)的信用质量的评估，该公司的信用质量弱于浙江省政府的收费公路业务。浙商证券公告称，将于2024年通过多次交易收购国都证券股份有限公司(未评级)。标普预计公司最终将合并并获得国都证券的控制权，这可能导致浙江沪杭甬的金融服务权重增加。

浙江沪杭甬对浙商证券的控股权与其收费公路业务呈现出本质上不同的风险因素。标普在确认其“bbb”的SACP时，标普的分析将其证券业务的权重定为40%。该权重反映了标普对浙商证券在合并基础上对浙江沪杭甬净利润和净资产的平均贡献的预期。

浙商证券是中国一家全牌照中型券商，2023年按净资产和总资产计算的市场份额约为1%。该公司稳健的资本化、充分的风险管理、可管理的资金和流动性状况支持其信用状况。

上述这些优势被浙江省适度的市场地位和一些业务集中所抵消。该公司总部位于杭州，在服务当地零售客户方面具有一定优势，在浙江省债券承销业务中排名第一。这导致了相对经常性的净营业收入结构，主要是手续费收入和净利息收入。标普预计未来一年浙商证券的风险调整资本(RAC)比率将保持在10%-15%。

标普确认上述评级，因为标普认为浙江沪杭甬仍是浙江交投集团的核心子公司。标普预计，一旦出现财务困难，集团将得到浙江省政府强有力的特别支持。

按总资产规模计算，浙江交投集团是浙江省最大的国有企业。浙江交投集团由省政府全资拥有，是浙江省唯一的交通基础设施投资平台。标普认为，浙江交投集团将在本省保持主导地位。该公司持有并运营着全省约三分之二的收费公路，并参与了全省约四分之三的铁路建设。其余部分主要由各市政府持有。

稳定的评级展望反映了，标普认为浙江沪杭甬将在未来 12-24 个月内保持其核心集团地位。标普还认为，一旦出现财务困境，浙江交投集团将得到浙江省政府强有力的特别支持。稳定的评级展望还反映了，标普预期，在沪杭甬公路的特许经营权于2028年到期后，浙江沪杭甬能够将该高速公路特许经营权延长。

标普预计，在收费公路资产稳定现金流的支撑下，浙江沪杭甬的运营现金流(FFO)/债务比率在2024-2025年将保持在30%以上。然而，在新的投资阶段，该比率可能会减弱。

如果出现以下情况，标普可能会下调浙江沪杭甬的评级 (1) 标普评估浙江沪杭甬的集团地位有所削弱;例如，浙江沪杭甬对浙江交投集团的作用和贡献减弱，或浙江交投集团降低其股东对浙江沪杭甬的控制或支持;或 (2) 标普下调对集团信用状况的评估。

如果出现以下情况，标普可能会下调浙江沪杭甬的独立信用状况(SACP)： (1) 如果浙江沪杭甬进行超出标普预期的巨额资本支出或进行激进的债务收购，该公司企业分部的运营现金流/债务比率降至 23% 以下，或者 (2) 浙商证券的信用状况降低或其规模大幅扩大。

鉴于公司作为浙江交投集团核心子公司，集团向其提供支持的情况下，SACP 的调整不会影响浙江沪杭甬的评级。

如果标普上调对集团信用状况的评估，标普可能会上调浙江沪杭甬的评级，但这在未来 12-24 个月内不太可能发生。

如果浙江沪杭甬的运营现金流/债务比率能持续保持在 35% 以上，标普可能会考虑上调其 SACP。这可能需要大量股权融资，以支付维持公司业务地位所需的资本支出。然而，鉴于未来五年的扩张项目将导致财务指标恶化，标普认为评级上调空间有限。

环境、社会和治理(ESG)因素对标普对浙江沪杭甬的信用评级分析总体上呈中性影响。作为一家公共基础设施交通运营商，该公司的收费标准受到政府的严格监管。近年来，政府冻结了收费标准，旨在控制生活和物流成本，支持经济发展。此外，公司还面临着不定时的收费干扰，如浙江高速公路对黄牌货车实行通行费半价优惠，这对 2023 年的车流量和通行费收入产生了负面影响。

浙江沪杭甬致力于践行绿色发展。公司致力于能源供应的多元化和低碳化，以及资源消耗的高效率和低消耗。2023 年，舟山管理中心 1.28MWp(兆瓦峰值)分布式光伏发电和宁波管理中心陆埠收费站新能源充换电站建成投运。

为应对日益频繁的极端天气，减少对交通的干扰，公司致力于完善应对台风、防汛、抗冰雪等应急管理系统，稳步提升信息系统和应急数字化水平。标普认为，考虑到公司每年用于重建和扩建项目的资本支出高达 80 亿元人民币，ESG 相关项目的预算相对于公司年度支出较少，因此对财务的影响很小。