标普：确认港铁公司"AA+"发行人评级，展望“稳定”

久期财经讯，8月28日，标普确认了香港铁路有限公司(MTR Corp. Ltd.，简称“港铁公司”，00066.HK)“AA+/A-1+”发行人信用评级，同时确认了该公司已发行和担保的所有未偿还票据的“AA+”发行评级。

港铁公司的稳定展望反映了中国香港特区政府未来12至24个月的评级展望。标普认为，在出现财务困难时，香港特区政府几乎肯定会及时提供充分的特别支持。

标普预计该公司的资本支出需要增加，因为其房地产开发现金流可能保持疲软。恢复运营和租赁需时可能长于标普此前的预期。

由于未来12-24个月的杠杆率预计会更高，标普已将这家总部位于香港特区的地铁运营商的独立信用状况(SACP)从“aa-”调整为“a+”。

港铁公司面临着不断增长的资本支出需求。标普预计，2024-2026年，该公司的资本支出将增加到每年160亿港元至220亿港元，用于铁路线路扩建和新车站，包括东涌线扩建、屯马线南延以及古洞站、洪水桥站和小蠔湾站的建设。其预算资本支出的一半用于维护现有设施。如果该公司被任命开发北环线项目(连接锦上路和古洞的新地铁线)，资本支出计划可能会进一步加快。

标普认为，港铁公司的长期债务水平取决于其资本投资计划，而资本投资计划又受政府计划的推动。标普认为，鉴于港铁公司在香港特区提供和发展公共交通的角色，港铁公司几乎肯定会获得政府的特别支持。因此，标普将该公司的评级与香港特区政府的评级相同。

由于房地产开发停顿导致现金减少，港铁公司将更加依赖债务融资。来自经常性运营和房地产开发的预测现金流将不足以支付港铁公司未来两到三年的资本支出和股息分配。

由于房地产市场疲软，该公司的房地产开发现金流将下滑，并可能在未来两三年保持较低水平。这是由于招标延迟，大多数正在进行的项目预计将在2026年交付。香港特区未售出住宅单元数量创新高，或将阻碍房地产开发商收购土地和出售现有项目。

根据市场情况，港铁公司预计将在未来12个月内对东涌东站第一期进行招标。这将是自2022年7月以来的首次招标(东涌配电站)。

因此，标普预计房地产开发的现金流入总额将达到每年15亿港元20亿港元，而2021年的峰值超过170亿港元。2024年上半年，港铁公司披露的从房地产开发中获得的现金总额仅为3.88亿港元，为2017年以来的历史最低水平。

在“铁路+物业”的商业模式下，港铁公司利用自己的资源修建铁路，然后从房地产开发中获得回报。这可能会导致开发阶段的债务水平攀升，以及项目周期内的现金流不平衡。截至2024年6月，该公司拥有总建筑面积超过200万平方米的土地储备。

运营恢复所需时间可能比标普预期更长，租金尚未触底。港铁公司在香港特区的交通运营仍在恢复，乘客量仍低于2020年前水平。截至2024年第二季度，该公司的境内业务约为2018年水平的95%，而其盈利较高的服务(包括跨境高铁和机场快线)仅为2018年的70%-80%。标普认为，入境旅游的回报率下降，加上旅行和通勤行为的结构性转变，正在阻碍恢复并延长恢复时间。

由于零售情绪疲软，车站内商业和房地产租金仍面临压力，当地人普遍前往内地消费继续侵蚀香港特区的零售支出。尽管单位收入已经从此前的峰值下降了30%以上，但在未来12个月内，车站内商业业务的恢复率可能会进一步下降。据港铁公司披露，上半年车站内商业业务和物业租赁新合同的负调整率分别为4.8%和5.7%。

2024年上半年，亏损的Stockholms pendeltåg和Mälartåg服务提前终止后，港铁公司的中国内地及海外业务应会有所改善。一些上线的新项目可能会产生更高的收入贡献。

如果目前的情况持续下去，港铁公司的财务净空可能会进一步缩小。标普认为，港铁公司有一些杠杆来管理其资本结构，但不足以在未来两到三年内保持杠杆。尽管该公司有相当大的土地储备可供招标，但鉴于当前的房地产周期，清算可能需要很长时间。其小蠔湾项目于2023年2月未能投标，至今也仍未获得批准。

与此同时，标普预计港铁公司将随着时间的推移保持相对稳定的分配支出。作为一家上市公司，不太可能暂停或大规模削减股息。此外，该公司年度分配约为80亿港元，与2024年6月该公司700亿港元的总债务相比金额较小。

因此，标普预计港铁公司的运营资金与债务之比将在2025年和2026年降至13%-18%，而2023年和2024年约为20%。未来三年，该公司的FFO利息保障倍数也将降至4倍-5倍，而2023年为超过6倍。债务余额更高和再融资利率更高将增加更多的利息支出，超过其经营现金流的改善幅度。

尽管如此，标普预计，受益于其政府所有的地位，港铁公司将有足够的机会进入资本市场，并能够保持融资成本的竞争力。该公司报告称，上半年加权平均借贷成本为3.8%，部分原因是前几年锁定了低成本借贷。

港铁公司的评级展望稳定，反映香港特区未来12至24个月的评级展望。标普认为该公司将保持其在香港特区公共交通领域的重要作用。港铁公司的评级展望也反映了标普的观点，即如果需要，该公司将得到及时和充分的政府特别支持。

单独来看，尽管由于新地铁投资的资本支出增加，其杠杆率可能会进一步攀升，但港铁公司的运营状况在未来12-24个月内可能会继续改善。考虑到香港特区的房地产周期，标普还预计房地产开发渠道的缩减将导致现金流入疲软。

如果出现以下情况，标普可能下调港铁公司的评级：

标普认为香港特区政府对港铁公司的支持有所减弱，原因包括：(1)政府的业权大幅减少;(2) 削弱了对公司的控制;或(3)在没有政府支持的情况下，标普对港铁公司SACP的评估明显减弱。

如果出现以下情况，标普可能会下调对港铁公司SACP的评估：

标普预计港铁公司的营运资金与债务的比率将持续降至13%以下。如果公司的运输量或租金收入减少，房地产开发利润长期下降，资本支出或新投资超过标普的预测，则可能会出现这种情况;或，香港特区地铁票价调整机制(FAM)和其他法规的变化削弱了港铁公司的业务基础，这种情况出现的可能性较小。

如果标普对香港特区采取同样的评级行动，标普可能会上调港铁公司的评级。

如果该公司的财务杠杆率显著改善，FFO与债务比率持续高于23%，同时该公司承诺在未来三到五年内维持明确且可控的资本支出计划，标普可能会上调对港铁公司SACP的评估。

标普评估整体ESG因素对港铁公司的信用质量呈中性。港铁公司提供高效的公共交通系统，在香港特区发挥着非常重要的社会和环境作用。该公司的服务支持经济活动。该公司还通过减少私人车辆的使用和相关污染来支持城市的可持续发展。

港铁公司作为香港特区最大的公共交通和唯一的铁路服务提供商，拥有约50%的乘客市场份额，香港特区公共交通的使用率较高。政府继续希望该公司提供高效可靠的城市交通方式。该公司还通过跨境铁路服务促进了与深圳和大湾区的连接。

港铁公司在稳健的监管框架下运营。该公司受益于透明和可预测的地铁票价调整机制，同时平衡了交通成本的承受能力。当前的可加可减机制(有效期为2023年7月起五年内有效)可能无法完全补偿运营成本上涨，票价调整受到可承受上限的限制，并在2024年7月生效的年度审查中限制为3.09%。

港铁公司还将向香港特区乘客提供服务绩效回扣。这表明该公司通过返还一小部分收入和利润来支持经济复苏。标普认为，票价折扣金额相对于公司的运输运营收入来说较小，财务影响也较低。