惠誉：确认杭州水务“BBB+”长期发行人评级，展望“稳定”

  久期财经讯，3月6日，惠誉已确认杭州市水务集团有限公司(Hangzhou Water Group Co., Ltd.，简称“杭州水务”)的长期发行人违约评级为“BBB+”，展望稳定。惠誉同时确认杭州水务的高级无抵押评级为“BBB+”。

  惠誉根据其《政府相关企业评级标准》，将杭州水务的评级与惠誉对中国杭州市政府信用状况的内部评估结果相关联但不等同，反映了杭州水务极有可能获得政府支持。

  杭州水务是杭州市城市建设投资集团有限公司(Hangzhou Urban Construction Investment Group Co., Ltd，简称“杭州城投”)的子公司，而杭州城投由杭州市人民政府国有资产监督管理委员会(杭州市国资委)持股89.02%。惠誉直接采用《政府相关企业评级标准》对杭州水务进行评级是基于其认为，杭州城投是杭州市承担重要公共服务职能的政府相关企业，拥有强健的财务状况和畅通的融资渠道，不太可能限制杭州水务这样一家具有战略重要性的国有企业及时获得政府支持。

  关键评级驱动因素

  政府决策及监督为“强”：水务一体化是杭州市“十四五”规划的一项重要任务，而杭州水务是杭州市国资委实施这项工作的唯一主体。杭州水务是一家功能性国有企业，其行政级别为副局级，比杭州城投低一个级别。杭州市政府对杭州水务的战略、资金、投资和核心管理拥有广泛控制权，直接批准公司重要决策及项目，并审查其关键政策任务的执行情况。

  支持先例为“强”：杭州市政府为杭州水务提供了无偿资本划转、低成本政策性贷款、股权注资及补贴等支持，该等支持助力公司保持“bb-”的健康独立信用状况。

  维持政府政策职能为“强”：杭州水务是杭州市主要的原水和自来水供应商及污水处理服务商，其业务几乎覆盖杭州市主城区。长远来看，该公司业务覆盖范围有望扩大至全市的80%。惠誉认为，鉴于水务公用事业的必要性及杭州水务的市场主导地位，该公司若违约可能会对其提供的主要公共服务产生直接的重大影响——尽管只要基础设施维护完好，出现严重业务中断的可能性较低。

  蔓延风险为“强”：杭州水务是一家提供必需服务的重要政府相关企业。该公司若违约或将导致母公司杭州城投及姊妹公司融资困难，并可能会收窄杭州其他国资企业的融资渠道。

  监管框架有待强劲：杭州水务的核心业务板块收取的是基于监管资产的回报——水价机制使该公司能够转嫁成本并收回投资，但其水费定价需政府批准。杭州水务于2024年成功上调了污水处理服务费，足以弥补杭州水务两年因监管推迟提价的损失。然而，惠誉预计其自来水价和原水价在中期内将基本保持不变，以支持当地经济。

  内生扩张放缓：惠誉预期，受大型收购的推动，监管类收益(2023年约占EBITDA的75%)在2024-2028年的复合年增长率将达到9%。惠誉预计，随着杭州水务削减投资计划，监管类收益的内生增长将放缓至低个位数。尽管如此，作为杭州政府水务整合任务的一部分，杭州水务可能收购余杭区和萧山区的区级水务公司(该两区的水务公司尚未归入杭州水务)，将支持杭州水务EBITDA增长。

  高杠杆率;独立信用状况为“bb-”：杭州水务“bb-”的独立信用状况体现了其监管类业务模式、本地市场垄断地位及强大财务灵活性的支撑。然而，由于收购付款，惠誉预计2024-2028年EBITDA净杠杆率将保持在平均8.2倍的高位(2023年：8.5倍)。

  同业分析

  惠誉依据其《政府相关企业评级标准》，并基于对杭州市政府的内部信用评估，授予杭州水务评级。惠誉对杭州水务的四个关键评级驱动因素的评估结果均为“强”，与甘肃省电力投资集团有限责任公司(Gansu Province Electric Power Investment Group Co., Ltd.，简称“甘肃电投集团”，BBB/稳定)的评级相当，甘肃电投集团由甘肃省国资委间接拥有，是地方政府旗下唯一的发电商。

  这两家公司都受到当地政府的“强有力”决策和监督，尽管间接所有权，当地政府仍任命关键人员，并对其重大决策施加强大影响。支持先例评估为 "强 "，原因是这两家公司都得到了政府的直接切实支持，从而将其独立信用状况维持在稳健水平，均处于“bb-”。

  甘肃电投集团维持政府政策职能评估为“强”，因为该公司通过保障当地电力供应和平稳可再生能源出口来维持政府的政策作用。甘肃电投集团约占甘肃火力发电容量的30%，尽管有替代公司可以减少违约的影响，但该公司在解决当地用电高峰和平衡可再生能源的发电量方面发挥着关键作用。同样，杭州水务为杭州市区提供近100%的自来水和污水处理，如果该公司违约，将扰乱该市相关基本公共服务的提供——尽管只要基础设施维护完好，出现严重业务中断的可能性较低。

  惠誉认为杭州水务或甘肃电投集团违约后的蔓延风险均为“强”，因为两者都是重要的政府相关企业及活跃的国内债券发行人。两家公司若违约将有损母公司和本地其他政府政府相关企业的融资渠道。

  关键评级假设

  - 2024-2028年，自来水销量以每年3%-4%的速度有机增长;随着新设施的增加，污水处理量将高于2023年水平

  - 自来水和原水价格保持不变，污水处理费上涨

  - 中期内，非监管业务的内生营收增速年增长率为个位数，毛利率与2023年水平一致。

  - 每年30亿至40亿元的资本支出和收购付款，部分资金来自政府注资。

  - 杭州城投中期内将放弃普通股派息。

  评级敏感性

  可能单独或共同导致惠誉采取正面评级行动/上调评级的因素包括：

  - 惠誉上调对杭州市政府信用状况的内部评估结果

  - 杭州市政府支持杭州水务的可能性增强

  可能单独或共同导致惠誉采取负面评级行动/下调评级的因素包括：

  - 杭州市政府支持杭州水务的可能性减弱

  流动性和债务结构

  流动性强：截至2024年前9个月末，杭州水务披露的现金为40.5亿元人民币(经惠誉调整后的2023年现金为34.6亿元人民币)，足以覆盖19.6亿元人民币的短期债务(经惠誉调整后的2023年短期债务为33.7亿元人民币)。该公司的债务到期时间集中在后期，大部分债务将在2028年之后到期。与信誉良好的大型中资银行的密切合作亦为杭州水务的流动性提供了支撑，2024年前3个月，其未动用的银行授信额度达到196亿人民币。此外，杭州水务还拥有以极低融资成本进入国内债市的通畅途径。

  发行人简介

  杭州水务是杭州市具有市场垄断地位的水务公司，其核心业务包括原水和自来水供应以及污水处理。