惠誉：上调山东高速长期本外币发行人评级至“A”，展望“稳定”

  久期财经讯，5月30日，惠誉将山东高速集团有限公司(Shandong Hi-speed Group Co., Ltd，简称“山东高速”)的长期外币和本币发行人违约评级(IDRs)从“A-”上调至“A”。展望为稳定。

  山东高速评级得到一个子级的上调反映了惠誉对政府支持先例的更高评估。山东高速获得的地方政府支持力度提升。这与该公司重新聚焦政策驱动型(policy-driven)收费公路业务的战略相符，且该趋势可能延续。山东高速获得的支持力度亦与省级综合交通发展类同业的评估结果一致。

  关键评级驱动因素

  支持得分评估“几乎确定”

  惠誉认为，如果需要，山东省政府对山东高速的特别支持将为“几乎确定”，反映出惠誉依据其《政府相关企业评级标准》评定该公司的支持得分为45分(最高得分为60分)。该得分反映出惠誉对山东省政府向该公司提供支持的责任与动机因素评估结果的综合结果。

  支持责任

  决策和监督“很强”

  山东高速最终由山东省政府全资拥有。山东省交通运输厅负责监督山东高速的交通投资和建设部门。政府通过任命董事、监事和高级管理人员进行严格控制，所有重大事件都需要政府批准。此外，山东高速的高战略性收费公路项目与山东的发展密切相关，并与中央政府的区域发展计划相一致。

  支持先例为“强”

  山东省政府通过多种方式支持山东高速完成收费公路政策职能。尽管山东高速涉及多元化市场业务，近年来该公司持续强化收费公路核心业务。该战略聚焦使其持续获得各类政府支持，可比性趋近其他评估为"强劲"支持先例的综合交通发展类同业。

  政府通过资产注入与补贴提供支持。虽然补贴规模相较EBITDA仍有限，但保持稳定增长。2024年山东高速获配约15亿元人民币专项政府债券，规模较往年显著提升。

  支持动机

  维护政府政策职能“强”

  山东高速是山东省最大的交通基础设施开发商。该公司运营着80%以上的省级收费公路网。该公司负责维护现有的公路，以确保道路状况良好及交通畅通，并拥有大量在建路网项目。其业务还涵盖物流、建筑施工及通过银行与财险子公司开展的金融服务。

  若山东高速发生违约可能会延误其主要交通项目的融资和建设，以及道路维护，这将长期影响收费公路的运营，并可能影响政府发展战略的实施。

  蔓延风险“很强”

  鉴于其债务规模及作为主要收费公路开发商的政策角色，山东高速已成为山东省政府及省内政府相关实体融资市场的基准发行人。该公司在债务资本市场具有稳固地位，2024年末有息债务规模居地方政府相关企业首位，占省级政府相关企业债务总额的主导份额。惠誉认为若其违约将影响省内其他政府相关企业的融资渠道。

  独立信用状况

  惠誉根据其“中等”风险状况和“bb”财务状况评估山东高速的独立信用状况(SCP)为“b+”。惠誉通过将其净调整债务/EBITDA及流动性覆盖率等指标与同业对比，将山东高速SCP定位于“b”类别的较强区间。

  惠誉采用分部财务报表(partial financial statements)评估其SCP，将威海银行股份有限公司(WeiHai City Commercial Bank Co., Ltd.)与泰山财产保险股份有限公司(Taishan Property & Casualty Insurance Co., Ltd.，保险公司财务实力评级：BBB+/稳定)进行财务分拆。此方法是基于作为受监管金融机构所展现出的高度财务独立性。

  风险状况：“中等”

  惠誉将山东高速的风险状况评估为“中等”，反映了收入、支出、流动性和负债的“中等”风险。

  收入风险：“中等”

  该评估基于“更强”的需求特征和“中等”的定价特征。考虑到山东高速的收入稳定性，惠誉重新评估了从“中等”到“较强”的需求特征，山东高速的收入稳定性将受到强劲的交通流量、多样化的客户群和山东经济增长前景的支持。由于山东高速强劲的收费公路运营利润支持其偿付能力，惠誉评估了其“中端”的定价特征。总体而言，因更侧重其在交通相关业务中有限的定价权，整体收入风险定为"中等"。

  支出风险：“中等”

  惠誉的支出风险评估反映了“中等”运营成本、供应风险和投资规划。山东高速已经明确了成本驱动因素。鉴于山东省稳健的经济增长前景，其资源和劳动力供应可能会保持充足。该公司的主要投资计划符合山东省政府的目标。

  负债和流动性风险：“中等”

  惠誉将债务和负债特征评估为“中等”。该公司的大部分债务是长期债务，截至2024年底，一年内到期的债务约占调整后债务总额的16%。该公司外币风险敞口有限。

  资金来源相对多样化，鉴于山东高速与中国主要银行的牢固关系，惠誉认为山东高速其债券市场融资能力充足，持有足够流动性覆盖偿债需求。截至2024年底，该公司拥有179亿元人民币的可用现金和约8570亿元人民币未使用的集团授信额度，足以覆盖1040亿元人民币短期计息债务。

  财务状况“bb”

  惠誉预计山东高速的杠杆率(净债务/惠誉计算的EBITDA)在未来五年平均将超过13倍，主要因交通基建投资推升债务规模。该评估同时考虑其强劲的流动性状况及中短期债务偿付能力。次要指标显示：债务偿付覆盖率(DSCR)为“b”级，总利息覆盖率为“bbb”级，流动性覆盖率达“aaa”级。

  评级推导摘要

  惠誉基于《政府相关企业标准》评定得出山东高速的本次评级，反映了惠誉对山东省政府决策和监督、支持公司先例以及政府支持动机的评估。惠誉认为，如果需要，政府“几乎肯定”会介入并支持该公司。评级还考虑到惠誉依据《公共政策营收支持企业评级标准》评定该公司的独立信用状况为“b+”。

  惠誉将大型省级综合交通发展公司，如广东省交通集团有限公司(Guangdong Provincial Communications Group Co. Ltd.，A/稳定)和浙江省交通投资集团有限公司(Zhejiang Communications Investment Group Company Limited，A/稳定)视为可比同行。

  债务评级

  惠誉已将Coastal Emerald Limited和THI Capital Co., Ltd.发行的未偿高级无抵押票据的评级从“A-”上调至“A”。上述公司是最终由山东高速拥有并在英属维尔京群岛注册成立的SPV公司。这些票据的评级与山东高速的IDR相当，以反映母公司的无条件和不可撤销的担保。

  惠誉还将山东高速由Coastal Emerald发行的9亿美元6.5%高级有担保永续证券的评级从“BBB+”上调至“A-”。山东高速无条件且不可撤销地担保证券。永续证券与山东高速的IDR信用挂钩，评级比其低一个子级。这反映出，在压力情景下，山东高速可能会优先考虑其他高级无抵押债务的偿还，并推迟永续债券的息票支付。该子级差异与同类结构授评债券评级一致。

  对山东高速 IDR的任何评级行动都将导致其有担保债券的评级发生类似评级变化。

  关键评级假设

  惠誉的评级研究情景是一个“全周期”情景，综合分析了收入、成本和财务风险方面的压力，其基于2020-2024年历史数据，2025-2029年的情景假设：

  -根据山东高速的经营业绩和山东省的经济增长前景，2025-2029年的平均营业收入每年增长约5%;

  -年度净资本支出平均接近900亿元人民币，主要用于资助山东高速的收费公路基础设施投资;

  -2025-2029年，为收费公路基础设施融资的平均总债务每年增长6%。

  财务调整总结

  惠誉已使用部分财务报表评估山东高速的SCP，该财务报表将威海市商业银行股份有限公司和有限公司泰山财产保险公司的财务数据予以分拆。

  评级敏感性

  可能单独或共同导致惠誉采取负面评级行动/下调评级的因素包括：

  - 惠誉下调对山东省政府向山东高速提供补贴、补助或国家政策法规允许的其他合法资源的能力的信用看法;

  -惠誉对山东省政府提供支持责任或意愿的看法恶化，降低了支持分数评估，导致GRE分数为42.5或更低。

  可能单独或共同导致惠誉采取正面评级行动/上调评级的因素包括：

  - 惠誉上调对山东省政府向山东高速提供补贴、补助或国家政策法规允许的其他合法资源的能力的信用看法;

  发行人简介

  与齐鲁交通发展集团有限公司合并后，山东高速运营着山东省80%以上的高速公路。该省级政府相关实体业务多元化，涵盖交通基础设施建设运营、贸易及金融服务。