惠誉：确认中国金茂“BBB-”长期外币发行人评级，展望负面

  久期财经讯，5月30日， 惠誉确认房企中国金茂控股集团有限公司(China Jinmao Holdings Group Limited，简称“中国金茂”，00817.HK)长期外币发行人违约评级(IDR)为“BBB-”。评级展望仍为负面。惠誉同时确认中国金茂的高级无抵押评级为“BBB-”。

  负面展望反映了该公司销售复苏的可持续性存在不确定性，惠誉认为这取决于一线城市房地产行业销售的稳定。如果销售持续下滑，将影响该公司的现金生成能力和财务灵活性。

  惠誉根据其《母子公司评级关联性标准》，继续基于中国金茂评级更高的母公司中化香港(集团)有限公司(Sinochem Hong Kong (Group) Company Limited，简称“中化香港”，A-/稳定)上调两个子级得出中国金茂的发行人违约评级。中国金茂‘bb’的独立信用状况得益于其强劲市场地位和稳健融资渠道的支撑。

  关键评级驱动因素

  销售稳定的关键要点：惠誉预计中国金茂 2025 年总销售额将下降 5%，2026 年则保持平稳。该公司近年来获取的优质地块开始助力其短期销售。2024 年和 2025 年前 4 个月，中国金茂超过 70% 的土地购置支出集中在北京和上海的核心城区。管理层预计，在充足可售资源的支持下，2025 年销售额将增长 12%，达到 1100 亿元人民币，其中大部分可售资源来自 2023 年以来收购的项目，惠誉认为这些项目具有更好的销售前景。

  2024 年下半年，中国金茂总销售额同比下降 3%，全年销售额下降 30%，表现优于惠誉此前分别预计的 14% 和 35% 的降幅。2025 年前 4 个月，中国金茂销售额同比增长 5%，而中国 100 家最大住宅开发商的销售额则下降了 10%。

  2024 年现金流弱于预期：由于 38 亿元人民币的供应链资产支持证券偿付以及更高的土地购置支出，中国金茂 2024 年按惠誉定义的经营性现金流(OCF)为负 87 亿元人民币，弱于惠誉此前预计的负 30 亿至 40 亿元人民币。2024 年上半年，金茂经营性现金流为负 57 亿元人民币，下半年为负 31 亿元人民币，下半年的改善幅度低于预期。

  经营性现金流(OCF)将有所改善： 惠誉预计，随着销售趋于稳定以及建筑支出减少，中国金茂的经营性现金流将逐步恢复。惠誉预期，未来两年金茂将把销售额的 40% 至 45% 用于购置土地。考虑到项目通常需要两到三年的交付周期，且 2020 年和 2021 年销售高峰后的销售额有所下降，惠誉认为金茂的建筑现金流出在 2022 年至 2023 年期间已达到峰值。

  股东支持力度加大：为弥补经营性现金流的缺口，中国金茂获得了股东更多的支持，包括股东贷款和永续工具。惠誉将来自关联方的股东贷款视为股权，因为惠誉相信这些工具不会增加金茂的违约风险。这一评估基于管理层对支持条款灵活性和连续性的确认。相比之下，向中化香港发行的 150 亿元人民币永续证券则被视为债务，因为该证券在第三年末存在 300 个基点的息票上调。

  杠杆率将上升：惠誉预计，以净债务/净物业资产比率衡量的中国金茂杠杆率将从 2024 年的 49.6% 逐步上升至 2025 年的 51.8%，并且由于持续的土地投资，中期内可能继续上升。然而，如果中国金茂的销售表现强于预期，或者资产处置(2021 年至 2024 年平均为 19 亿元人民币)或地方政府土地回购带来的现金流入增加，杠杆率可能会低于预期。惠誉在预测中未纳入任何额外的股东支持。

  稳健的融资渠道： 2024 年，中国金茂发行了 50 亿元人民币的中期票据，2025 年至今已发行 33 亿元人民币的公司债券。惠誉认为，中国金茂的市场地位和国资背景将继续为其稳健的财务灵活性提供支撑。

  母公司支持驱动评级上调：惠誉认为中化香港在法律层面支持中国金茂的意愿为“中等”，这是因为母公司的境外债券条款含交叉违约条款，惠誉认为该条款涉及的债务金额较大及具有较高的持续性。惠誉认为母公司在战略层面支持中国金茂的意愿为“中等”，因为中国金茂是其资产和利润的主要贡献者。惠誉认为母公司在运营层面支持中国金茂的意愿为“中等”，因为两家公司的管理层高度重叠，但与最终母公司其他业务的运营协同效应较低。

  考虑到物业开发业务的商业性质，惠誉对评估结果采用了分析覆盖法，将支持上调幅度限制在两个子级。惠誉认为，政府对中国金茂最终母公司中国中化控股有限责任公司(Sinochem Holdings Corporation Limited，简称“中国中化”)的支持，主要源于该集团在化工、能源和农业领域的业务。

  同业分析

  惠誉根据其《母子公司评级关联性标准》，采用“母强子弱”的评级方法，基于中国金茂“bb”的独立信用状况上调两个子级得出其评级。

  惠誉认为，与中国金茂相比，北京首创城市发展集团有限公司(Beijing Capital City Development Group Co., Ltd.，简称“首创城发”，BBB-/负面)通过土地一级开发、棚户区改造以及保障房项目改善北京人居环境方面发挥着更大的政策性职能，而中国金茂则更专注于商业运营。鉴于此，首创城发获得母公司支持的力度更强，其评级与母公司的评级等同。

  中国金茂和越秀地产股份有限公司(Yuexiu Property Company Limited，简称“越秀地产”，00123.HK，BBB-/负面)均为国有住宅开发商，拥有强大的在岸融资渠道。这两家公司均保持着进入国内债券市场的渠道。惠誉预计越秀地产未来两年的可归属销售规模将扩大。其近年来较好的销售业绩得益于持续的土地收购。虽然越秀地产的地域多元化程度较低，其在广州本土市场占总销售额的40%以上，但其在当地市场占据的领先地位在一定程度上抵消了这一不利因素。

  截止2024 年底，两家公司的净杠杆率处于相似水平;然而，惠誉预计中国金茂的杠杆率将逐步上升，而越秀地产的杠杆率则有望保持稳定。这是因为惠誉预计金茂从 2026 年起经营性现金流(OCF)将趋于中性，而越秀地产在预测期内有望产生正的经营性现金流。

  关键评级假设

  本发行人评级研究中惠誉的关键评级假设包括：

  - 基于惠誉最新的房地产行业销售额预测及中国金茂今年迄今的销售表现，2025年物业开发业务合同销售总额减少5%(2025年前4个月增加5%)，2026 年将保持持平。

  - 2025年和2026年，权益购地支出约占权益现金回款的40%-45%(2024年：37%)。

  - 2025年和2026年建安支出占现金回款的40%。

  - 2025年和2026年物业开发业务合同销售额的毛利率维持在10%左右(2024年：10%)。

  - 新募集境内债务的平均融资成本为3.5%。

  评级敏感性

  可能单独或共同导致惠誉采取负面评级行动/下调评级的因素包括：

  - 合同销售额持续下降及/或自由现金流持续恶化;

  - 杠杆率(以净债务与物业净资产的比率衡量)持续高于55%;

  - 有证据表明融资渠道趋弱;

  - 认为中化香港兑中国金茂的支持动机或能力减弱。

  可能单独或共同导致惠誉采取正面评级行动/上调评级的因素包括：

  如若未达到负面评级敏感性阈值，则展望将调整为稳定。

  流动性和债务结构

  2024年末，中国金茂持有现金及现金等价物共计349亿元人民币，包括41亿元人民币受限制现金以及子公司金茂物业服务发展股份有限公司(金茂服务)的14亿元人民币。可用现金为294亿元人民币，足以覆盖218亿元人民币短期债务(包括供应链资产支持证券)。中国金茂持有715亿元人民币未使用的授信额度，该授信额度为非承诺性，因为承诺性授信额度在中国并不常见。

  惠誉预计，中国金茂将保持充足的流动性，以覆盖未来两年的开发成本、土地价款和债务。这得益于其多元化的融资渠道、与境内外银行的长期合作关系以及母公司的支持。

  发行人简介

  中国金茂是中国一家跨区域经营的中型房企，其最终母公司为中央政府所有的中化香港。中国金茂持有其上市物业管理子公司金茂服务67.28%的股份。