惠誉：确认中国南方电网“A”长期外币发行人评级，展望“稳定”

  久期财经讯，12月3日，惠誉确认中国南方电网有限责任公司(China Southern Power Grid Company Limited，简称“中国南方电网”)的长期外币发行人违约评级及高级无抵押评级为“A”。展望为稳定。

  惠誉亦确认了中国南方电网全资拥有的国际投资子公司南方电网国际(香港)有限公司(China Southern Power Grid International (HK) Co., Limited，简称“南网国际(香港)公司”)的长期外币发行人违约评级及高级无抵押评级为“A”。展望稳定。此外，惠誉确认了中国南方电网发行的将于2027年到期的9亿美元无抵押债券的评级为“A”。

  中国南方电网51%的股份由国务院国资委会持有和控制。中国南方电网的评级反映了其“a”的独立信用状况，与中国主权评级(A/稳定)等同。根据其《政府相关企业评级标准》，即使其独立信用状况恶化至低于“a”，中国南方电网的评级也将保持与中国主权评级等同。这反映了政府支持的“几乎确定”的可能性，这源于中国南方电网公司作为中国南部五个省份唯一电网的战略作用。

  惠誉根据其《母子公司评级关联性标准》，依据“母强子弱”路径，并基于母公司在运营、战略、法律层面提供支持的意愿分别为“高”、“中等”和“中等”的评估，惠誉将南网国际(香港)公司的发行人违约评级与中国南方电网等同。

  关键评级驱动因素

  “a”独立信用状况： 强劲的业务状况和稳健的财务表现支撑着中国南方电网“a”的独立信用状况。中国南方电网在其服务领域处于垄断地位，是全球资产规模最大的公用事业公司之一。它在基于资产的监管框架下运营，保护其免受材料价格和数量风险，并使其能够在三年周期内以合理的回报收回成本。中国南方电网的财务状况同时在全球网络同业中名列前茅。

  政府关联性“很强”：惠誉评估政府对中国南方电网决策与监管的参与度为“很强”。中国南方电网比纯粹的商业政府相关企业承担更多的社会和政治责任。尽管中央政府持有51%的股份，但其战略、运营和投资仍受到政府的高度控制和影响。这种控制包括设置中国南方电网的输配电(T&D)电价。

  支持先例“很强”：中国南方电网历来从中央政府获得大量资金和资产注入以及补贴。再加上政府设定的电价水平，使中国南方电网能够充分收回投资并获得合理的回报，并支持了其“a”独立信用状况。

  维护政府政策职能“很强”：中国电网公司除了从发电商购买电力和与用户结算付款外，还负责提供电力输配电服务。中国南方电网是其服务的五个南部省份中唯一的电网服务提供商，这意味着若其违约可能会严重扰乱其服务区域的电力供应，而且没有有效的直接替代品。

  蔓延风险“很强”：中国南方电网是中国在国际和国内市场上最活跃、最大的借款人之一，而国际和国内市场是中国中央政府债券的主要资金来源。惠誉认为，若中国南方电网违约将损害其他政府相关企业的融资渠道和借贷成本。

  支持南网国际(香港)公司的意愿“强”：惠誉认为，鉴于共享品牌、共同管理、集中决策和一体化资金安排，中国南方电网有提供支持的“高”运营层面的支持意愿。因此，南网国际(香港)公司违约极有可能给中国南方电网带来较高的声誉风险。

  外部债务担保：惠誉评估中国南方电网在法律层面支持南网国际(香港)公司的意愿为“中等”，因为惠誉预计中国南方电网将继续在控股公司层面担保超过20%的南网国际(香港)公司外部债务(2024年底担保比例近60%，但随着部分债务无母公司担保再融资，该比例可能下降)。惠誉评估在战略层面提供支持意愿为“中等”，因为南网国际(香港)公司是中国南方电网主要海外投资平台，而中国南方电网的核心业务在国内。

  稳定的监管框架：惠誉预计稳定的监管措施将确保电网公司发生的实际成本和资本支出得到合理回收，从而支撑中国南方电网的盈利韧性。2023年6月至2026年5月的输配电价监审提高了监管框架的透明度，成本分离使得电价更清晰地反映了基于资产的回报。惠誉预计中国输配电价在中期内将保持稳定，因为监管机构仍致力于激励电网公司加大投资。

  电量增长放缓：惠誉预计，由于国内房地产市场进一步疲软，中国南方电网量增长将从2024年的高个位数放缓至2025-2028年的中个位数。然而，随着电气化程度和人工智能渗透率的提高，电量增长仍应超过GDP增速。对邻国强劲的电力出口也应支持中国南方电网的电量。

  能源转型带来资本支出增加：惠誉预计，中国南方电网2025-2028年的现金资本支出将高于2024年水平，因为中国南方电网将持续投资于包括特高压线路、电网升级改造和抽水蓄能在内的电网基础设施。这些电网基础设施对于支持中国的能源转型和能源安全至关重要。

  杠杆率可控：高资本支出将温和推高净杠杆率，但惠誉相信，在监管回报和更高折旧成本的传导机制支持下，其盈利增长将有助于其在长期内缓解大部分影响。政府及项目层面少数股东的潜在注资也可能缓解杠杆压力。惠誉预计中国南方电网的EBITDA净杠杆率将在2026年底升至4.3倍(2024年：4.1倍)，并在中期内维持该水平。

  同业分析

  惠誉根据其《政府相关企业评级标准》，将中国南方电网的评级与中国主权评级持平。这与惠誉对中国另一家电网公司--国家电网有限公司(State Grid Corporation of China，简称“国家电网”，A/稳定)的评级方法一致。

  考虑到政府的严格控制和两家公司的政策导向，惠誉评定中国南方电网和国家电网的政府决策和监管为 “很强”。然而，惠誉对Power Grid Corporation of India Ltd(POWERGRID，BBB-/稳定)的这一因素评估为 “强”，该公司由印度(BBB-/稳定)持有51.34%的股份，但作为商业实体运作。

  惠誉将中国南方电网和国家电网的支持先例评估为 “很强”，这反映出尽管这两家发行人的独立信用状况均为“a ”，但政府仍提供了大量且持续的支持。与此同时，POWERGRID所获得的财政支持则不那么重要和频繁。

  鉴于中国南方电网和国家电网在其电力输配服务所覆盖的省份作为唯一提供商的垄断地位，且缺乏现成的替代品，惠誉将中国南方电网和国家电网维护政府政策职能评定为 “很强”。惠誉将POWERGRID的该因素评估为 “强”，反映了输电服务的基本性质，惠誉认为只要基础设施得到维护，POWERGRID的违约不会严重扰乱服务。

  惠誉将中国南方电网的蔓延风险评估为 “很强”，因为惠誉预计其违约将严重损害其他政府相关企业的融资渠道并增加借贷成本。惠誉将POWERGRID的这一因素评估为 “强”，因为该公司是公认的商业实体，其违约对印度融资风险的影响要小于中国南方电网或国家电网的违约。

  关键评级假设

  - 2025-2028年售电量每年增长约5%

  -输配电价保持稳定

  -线损率进一步改善

  -年度资本支出自2024年水平上升

  -普通股息派息率、联营公司和合资公司经常性股息派息率以及少数股东权益派息率与历史平均水平一致

  -根据惠誉《全球经济展望》确定的利率

  评级敏感性

  可能单独或共同导致惠誉采取正面评级行动/上调评级的因素包括：

  -对中国主权采取正面评级行动。

  流动性与债务结构

  截至2024年底，中国南方电网持有现金等价物(包括受限现金)为182亿元人民币(2025年第三季度末：242亿元)，而短期债务为1819亿元(2025年第三季度末：1859亿元)。惠誉认为，鉴于其业务的监管性质，与政府强大的关联性、稳健的财务状况和较强的债务能力，使其能够在境内外市场轻松进行再融资。中国南方电网拥有稳固的银行关系，截至2025年上半年末，未使用银行授信额度达1.1万亿元，可轻松覆盖其短期债务。

  发行人简介

  中国南方电网是中国两家国有电网企业之一，业务覆盖南方五省。