暴涨10倍背后，老铺黄金的财务疑云

  文丨小李飞刀

  伴随国际金价持续走高，多家老铺黄金线下门店被爆出现排队3小时以上的盛况。

  与此同时，老铺黄金在资本市场同样被“疯抢”，近期来不断刷新历史新高。上市近8个月，股价暴涨超过10倍，总市值飙升超800亿港元，已成为中国市值最大的黄金珠宝商。这是市场价值发现，还是孕育又一场超级资本泡沫？

  【财务高增疑云】

  2024年，国际金价创下40次新高。与之形成鲜明对比的是，中国市场的金饰需求却出现了显著下降，同比降幅高达24%。与此同时，周大福、老凤祥、周生生等业内主力黄金珠宝品牌在上半年均出现双位数负增长。

  然而，老铺黄金却令人意外的保持超高速增长。据业绩预告披露，2024年，公司实现净利润14-15亿元，同比增长236%-260%。

  老铺黄金与同行大相径庭的超高业绩表现，却被不少投资者质疑盈利质量不佳。此外，虎嗅旗下妙投APP也曾发文针对老铺黄金的财务问题发出过质疑。

  一方面，老铺黄金应收款项持续膨胀。截止2024上半年，公司应收款项合计为4.74亿元，同比大增132%。此外，2023年，已大幅增长217%。要知道，老铺黄金全部为直营店，产品直面广大消费者，属于“一手交钱一手交货”模式，应收账款数额很小才符合常理。

  另一方面，老铺黄金的经营现金流与净利润表现并不匹配。2017-2019年，公司净利润从0.32亿元增长至0.91亿元，而经营现金流净额持续为负。到2023年，经营现金流净额再度转负，为-0.29亿元，而同期净利润高达4.16亿元。2024年上半年，该数据为0.67亿元，而净利润高达5.88亿元。

▲老铺黄金现金流与净利润长期背离，来源：Wind

  究其原因，公司应收账款以及存货高企导致了其现金净流入额显著低于净利润。其中，最新存货为21亿元，同比增长119%，占营收比重高达60%。

  其实上，老铺黄金在港股上市之前，曾在A股两度上市两次受挫被否，主要原因可能涉及关联交易合规性存疑、财务数据表现与行业背离、内部控制缺陷等问题。

  【狂欢盛宴与隐忧】

  过去几年，老铺黄金业绩实现了逆势高增长。更值得关注的是，未来其高成长性能否延续。

  从店效看，从2025开始高坪效门店将陆续进入成熟期，单店店效同比增速或会大幅放缓。

  2023年及2024H1，老铺黄金单店店效同比增速分别高达115%、104.2%。这源于金饰产品的“量价齐升”。

  一方面，老铺黄金2023年会员总数为9.3万人，同比增长131%。其中，年消费不超5万元的会员占比87.5%，消费超5万元的会员占比12.5%。到2024年上半年，公司会员人数已达27.5万人。不过，全国最新门店数量仅37家，人群辐射范围相对有限，会员增速无法保持持续高速增长。

  另一方面，老铺黄金因金价等原材料价格持续上涨而几乎每年都会提价，且提价幅度超越大盘金价涨幅。这在一定程度上利好单店店效。

  不过，老铺黄金“量价齐升”态势在过往两年得以充分释放，单店收入在2024年上半年已经超过1亿元，未来店效增速将不可避免出现大幅下滑。这里援引华西证券乐观预期，2025-2026年，老铺黄金店效同比增速分别为16%、13%。

  从开店数量看，老铺黄金的节奏一直较为克制。2021-2024年，老铺黄金店面数量为22家、27家、30家、37家。同时，公司还受制于现金流不佳以及优质商业地段竞争激烈等综合因素，每年扩张速度大概率依然会很缓慢。

  从店效以及开店节奏看，老铺黄金未来高增长的基础并不牢固。因此，资本市场对于其未来业绩暴增及持续性可能过于亢奋了。

  在市值观察看来，除了业绩乐观预期外，老铺黄金被疯炒还有资金面驱动因素，即流通股本相对较少，被南下资金极致抢筹、抱团。

  回顾资本市场表现，老铺黄金超10倍涨幅，主要是在2024年9月10日及以后时间段贡献的。这正好为公司进入沪深港通的时间点。一经开通，南下资金占总股本持股比例从0一路飙升至最新的11.56%（截至2月24日）。

▲老铺黄金股价走势图，来源：Wind

  值得注意的是，截至2024年6月末，老铺黄金前9大股东持股总数高达1.33亿股，占总股本比例已达到了80%左右。可见，能够在市场上真正流通的股本相对较少，利于南下资金，尤其是游资疯狂炒作。

  截至2月24日，老铺黄金最新PE已高达101倍，较上市之初的25倍整整提升了300%。与同行对比看，周大福、老凤祥、周生生PE仅为17.97倍、13.34倍、6.33倍。

  因此可见，老铺黄金已经出现较为严重的估值泡沫，与2021年2月普遍近100倍PE的互联网大厂有几分相似。彼时，港股大市好，公司业绩增速高，叠加美元流动性极为宽松，而后业绩高增速被陆续证伪，美元流动性也大为收紧，迎来了长达4年之久的估值消化期。那么，老铺黄金会步入其后尘吗？

  【浮夸的“奢侈品”】

  在网络上，不少人把老铺黄金视为金饰界的爱马仕，不少消费者也将买老铺黄金视为投资未来的“奢侈品”，而公司营销似乎也有意无意塑造奢侈品形象。

  不过，在市值观察看来，老铺黄金商业本质仍然是一家具备一定溢价能力的连锁黄金珠宝商，跟真正的奢侈品相去甚远。

  首先，真正的奢侈品品牌盈利能力会足够高。比如，法国的爱马仕，常年毛利率维持在70%以上，净利率高达30%以上。再比如，中国的茅台，白酒奢侈品牌，常年毛利率高达91%以上，净利率高达52%以上。

  再看老铺黄金，最新毛利率为41%，包括黄金原材料在内的成本率高达50%以上，与真正的奢侈品并不匹配。

  与同行对比看，周大福最新毛利率为31.4%，周生生为28.3%。可见，老铺黄金毛利率相比同行溢价并不明显。其产品按照一口价进行售卖，折算下来的单克金价要比同行高一些，品牌溢价不算多，与真正的奢侈品依靠品牌大幅溢价的能力还有很大差距。

  其次，老铺黄金亦没有真正奢侈品品牌的“护城河”。

  老铺黄金创始人徐高明在2014年才注册“老铺黄金”商标，2016年才开始选择独立运营品牌。品牌成立的时间与积淀的价值厚度显然不足。

  从产品维度看，老铺黄金产品主打“古法金”，其稀缺性也不足。按照2023年收入来计算，老铺黄金在古法黄金珠宝市场仅仅排名第7，市占率仅2%，而2017年市占率高达14%。

  在近几年里，大量黄金珠宝玩家涌入古法黄金赛道，使老铺黄金的市场份额被大幅挤压。比如，周大福的“传承”系列、周生生的“东方古祖”系列、周六福的“玺古金”系列、老庙黄金推出的“古韵金”系列，以及中国黄金推出“承福金”系列等，均凭借各自品牌优势与产品特色，迅速抢占了市场份额。

  更令人遗憾的是，老铺黄金在产能布局上存在明显短板。为了满足市场需求，老铺黄金将大量生产任务外包给外部工厂，这使得其在向消费者宣传古法工艺独特性时显得有些尴尬。

  据披露，2021年至2023年期间，老铺黄金的外包生产占比分别为36%、32%和41%。这种较高的外包比例不仅削弱了其对产品质量的把控能力，也会一定程度上影响了品牌高端定位形象。

  可见，老铺黄金离真正的奢侈品品牌还有很远的路要走。深厚品牌力的打造需一步一个脚印，否则过于心急冲短期表现，可能会透支、反噬品牌本身。

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