从Biotech迈向成熟Biopharma，荣昌生物持续进阶

  文丨云潭

  从依赖融资到自我造血，荣昌生物在交出里程碑式的2025业绩答卷后，2026年一季度再彰显持续成长的底气。

  中国创新药经历十余年的光速前行，研发管线数量与美国趋于持平，但真正能抵达商业化开发彼岸的企业却寥寥。“比肩美国的雄心”和“功败垂成的危险”更是同时存在。

  而从荣昌生物去年和今年一季度的成绩单来看，它不仅印证了自身持续造血的能力，更展现出了从Biotech到成熟Biopharma的明确拐点，以及未来成为MNC的潜质。

  【内生增长，持续造血】

  荣昌生物在2025年交出了一份超预期的业绩答卷，全年斩获7.1亿元归母净利润，扣非后也实现盈利，标志着公司依靠核心产品商业化撑起了盈利基本盘，进入了内生增长的良性轨道。

  投资者因此对其2026年的表现充满了期待。

  4月28日晚，荣昌生物公布了2026年第一季度财报，拆解来看，表现依旧强势。

  该季度实现营收6.56亿元，同比增长24.76%；归母净利润3.28亿元，成功扭亏，同比增厚5.82亿元。

  营收继续保持高速成长，核心产品销售和技术授权起到了双轮支撑的作用，利润亦强劲增长。虽然扣非后微亏3500万元，但相比去年同期2.52亿的扣非亏损，已经大幅收窄86%。

  对于一个季度的扣非亏损，应理性客观看待。要知道，创新药产品上市后还面临市场准入的过程，包括医院准入、医保准入，除了搭建销售团队外，还要安排市场费用、医学支持费用乃至相关准入支出等等。

  即便已成功上市，建设商业化产能也需花费2亿至7亿美元的成本。有业内人士甚至直言，创新药上市其实是新一轮烧钱的开始，3-5年内不盈利都是常态。

  但从荣昌生物2025年和2026年一季度的业绩表现来看，其已经硬生生走通了从研发到商业化的闭环，国内商业化成为支撑其盈利的核心来源。因此，对于荣昌生物为代表的中国创新药企要有足够的战略耐心，盈利能力系统化、全方位提升更具说服力。

  比如，更能代表利润含金量的经营性现金流一季度净流入0.11亿元，而上年同期净流出1.88亿，这代表着公司经营质量大幅好转。

  与此同时，国内产品商业化毛利率抬升到83.91%，同比提升0.3个百分点，盈利能力持续增强；经营好转的同时，财务继续优化，在产品收入突破20亿元临界点后，规模效应带来的成本优化开始凸显，一季度销售费用率下降到43.44%，就是有力证明；管理费用率下降10.82%，表明管理效率在提升。

  如果说2025年的荣昌已经跨过了“高投入做研发”的阶段，那么，今年一季度的成绩则表明，公司不止靠BD和卖药，更能通过长期的管理和效率优化，实现了整体运营的提质增效。

  这里面需要特别强调，核心产品销售的重要性，它代表了公司剔除一次性BD交易收入的商业变现能力。尤其是公司国内商业化销售从2021年的仅有1.31亿元快速增长至去年的22.71亿元，成为扭亏为盈的关键力量。

  尽管受医保谈判降价影响，去年Q4国内商业化销售收入为5.51亿元（测算），但公司透露，泰它西普和维迪西妥单抗的降价幅度控制在10%左右，好于机构预测的“15%以内”，而到今年一季度国内销售稳健增长，证实了公司产品的竞争力。

  2025年业绩说明会上，公司管理层表示：若不考虑BD，公司也将在2026年实现盈亏平衡。一季报的成绩单，意味着荣昌生物已经夯实盈利拐点，内生造血能力继续巩固，也预示着今年Q2-Q4盈利的向好趋势。

  【不止BD，更会做商业化】

  对创新药企业而言，BD授权具有偶发性，而荣昌生物药物出海却成为中国创新药标杆。

  过去五年，公司斩获四款重磅产品对外授权合作，合同交易金额超126亿美元，验证平台实力与临床价值。

  维迪西妥单抗打响出海第一枪，2021年授权给Seagen，以26亿美元的交易额刷新当时国产单药出海纪录；泰它西普于2025年6月授权给Vor Bio，不仅总交易额42.3亿美元在自免药物出海中屈指可数，创新型的“首付款+里程碑付款+分成+股权”模式，更形成“商业收益+股权增值”的双重增长曲线；RC28与专业眼科药企参天制药达成授权合作，实现“技术+市场”强耦合的专业化协作典范；今年1月，RC148与艾伯维达成合作，高达56亿美元的金额再度抬升市场对中国双抗药物的认知高度。

  今年4月，已收到RC148授权给艾伯维的6.5亿美元首付款，进一步支撑今年的业绩底盘。

  BD具有偶发性的特性，但荣昌将其打造成了可复制的能力，如果说一次的成功是运气加持，持续的成功则证实其平台的创新能力和全球化价值兑现实力。

  更为关键的是，在出海交易中，逐渐积累与顶级MNC的合作经验，且能够创造新型合作模式，锁定更具弹性的收益。

  不过，商业化才是检验产品价值的最终试金石，商业化成功不仅能带来业绩回报，更能造福患者，创造社会价值。

  全球TOP25 Big Pharma并非主要靠研发能力，而是全球商业化资源整合能力，MNC在全球研发管线占比逐年下降，九成的新药管线由中小Biotech贡献。而即便签订License out交易，因市场环境、融资环境以及MNC战略调整，以及海外注册等问题，多起十亿美金级别的交易遭遇“退货”的情况也是殷鉴不远，很多中国创新药企业面临生存压力，破产倒闭的现象并不少见。

  仿制药时代，外界诟病药企“重销售轻研发”，然而在创新药时代，Biotech最稀缺的反而是商业化销售能力。而懂临床、懂市场、懂医保、懂销售、懂全球化运作的创新药公司，才能穿越周期波动。

  正是洞察这一趋势，荣昌生物提早搭建商业化平台。

  泰它西普（RC18）上市的2021年，公司只有几十人的销售团队，到2025年末，荣昌自身免疫商业化团队约900人，已完成超过1200家医院准入；肿瘤商业化团队约500人，已完成超1050家医院准入；产能方面，提前精准布局了新药产业化项目已陆续投产，可满足国内商业化及全球临床用药需求。

  凭借专业团队的知识积累、行业人脉，两个核心产品被纳入医保目录后的可及性大幅提高，未来，通过向医生的营销战略推广，进一步与相关治疗领域的KOL及医生直接交流，产品的推广工作将持续向好。

  经历2021-2024的商业化投入期，荣昌生物于2025年进入盈利拐点，2026年在BD交易获得首付款以及触发里程碑付款的加持，以及规模化效应带来降本增效的商业化赋能下，其商业飞轮将持续良性运转。

  【持续进阶，迈向Biopharma】

  从2024年9月的最低点开始，股价至今已经反弹超488%，资本市场正在重新认识荣昌生物。

  但当前股价是对过往和现在成绩的肯定，正如巴菲特在《致股东的信》中所说，“买股票是看企业未来自由现金流的折现值之和”。支撑这家创新药企750亿市值以及未来走势还要看产品未来的表现。

  两大核心产品泰它西普和维迪西妥单抗是公司的业务支柱。

  作为一款靶向B细胞的生物创新药，泰它西普是一款同类首创（first-in-class）的BLyS/APRIL双靶点融合蛋白，可“双管齐下”攻克B细胞异常诱发的多种自身免疫疾病。这一机制的针对性，助力其有望成为上一代“药王”修美乐那样的“广谱式”大药。

▲来源：国泰海通证券

  而且，随着适应症增多，其业绩天花板不断被抬高。获批上市的2021年（系统性红斑狼疮），销售额达到4730万元，成功进入医保目录，以价换量；2024年7月，拿下了类风湿关节炎适应症，当年销售收入达到9.7亿元，同比大增88%，销量突破150万支，同比接近翻倍；MG适应症于2025年获批，并进入医保目录。泰它西普在2025年实现销量225.5万支，同比大增47.92%。

▲来源：荣昌生物2025年报

  自免赛道更是天高海阔，修美乐珠玉在前，在2002年12月底获批上市后，其陆续增加银屑病关节炎、强直性脊柱炎、克罗恩病、溃疡性结肠炎等新适应症，助力其在2012年称王。

  因此，自免每一个适应症的市场潜力，都应该被重视。全球自免疾病的患病人群预计已达5亿人以上，患病率约5%-8%，且每年仍以约3%-9%的速度持续增加。

  目前，泰它西普在自免赛道不断进击，IgA肾病、干燥综合征均已进入审批阶段，获批后将在这两项极具想象力的市场中打开增量空间。

  有预测认为，泰它西普有希望成为初代国产自免药王，未来国内销售峰值保底达到50亿元（VisibleAlpha共识与招证预测）。

  另一款药物维迪西妥单抗，更印证荣昌生物中国抗体药物偶联物（ADC）拓荒者的能力。

  在中国创新药尚未成气候的2011年，其就已立项ADC，维迪西妥单抗（RC48）是第一个进入临床，也是首个上市（2021年）的国产ADC，还是同时得到美国药监局（FDA）和中国药监局（NMPA）的突破性疗法双重认定的ADC药物。

  RC48已获批后线胃癌、尿路上皮癌（二线）、HER2阳性晚期乳腺伴肝转移、HER2低表达乳腺癌伴肝转移、联合特瑞普利单抗一线治疗HER2表达的局部晚期或转移性尿路上皮癌，共五项适应症，前两个适应症获得医保覆盖。

▲RC48上市、申报、III期临床适应症汇总

  ADC被称为“魔法子弹”，开辟了肿瘤治疗的新边疆，宣告了立体肿瘤免疫时代已经来临。被称为“抗癌神药”的DS-8201（第一三共和阿斯利康）先例在前，HER2 ADC赛道的火爆程度可想而知。

  维迪西妥单抗的适应症正朝着多瘤种、前线及全HER2表达谱持续延伸。根据阿斯利康的流行病学数据，今年获批的两大适应症的中国可及患者数量都接近9万人，均远超公司此前获批适应症的可及患者数量，潜力巨大。从竞争格局来看，RC48+特瑞普利单抗的组合相比PADCEV+K药安全性更加优秀，其商业化表现将再上新台阶。

  此外，RC28有望在2026-2027年陆续有适应症上市；RC148具有BIC潜力，艾伯维有望凭借联用ADC的组合实现在全球肿瘤市场的弯道超车；靶向CDCP1的新型ADC药物RC278正处在剂量爬坡和目标剂量拓展阶段；靶向PSMA/B7H3双抗ADC RC288也于4月1日获批开展临床试验。

  创新药行业普遍流传着“双十定律”，即一款新药问世，需要超过10年的时间和10亿美元的成本，才有可能成功。一款新药从实验室进入患者手里，平均需要12-15年，成功率不到10%，很多企业都倒在了这个周期里。

  “成为MNC”是中国创新药的整体期许，其演进历程可分为，高度依赖融资BD的Biotech—具备自营收入与商业化闭环的Biopharma—具备全球研发运营销售体系整合能力的MNC。

  经过多年筚路蓝缕，中国创新药正完成从“跟随创新”到“专利输出”的史诗级逆转。

  而荣昌生物更是展现出成为中国创新药商业化标杆的底气，作为少数进入盈利期的破局者，它正从Biotech迈向成熟Biopharma，其未来成长值得期待。

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