市值回到5年前：袁清茂如何带领山西汾酒再起航？

  文：向善财经

  白酒板块的一季报和年报已悉数披露。

  在一片意料之中的低迷里，山西汾酒成了唯一的惊喜，也是唯一一家在2025年实现利润营收双正增长的上市酒企。

  天眼查APP显示，公司2025年实现营业收入387.18亿元，同比增长7.52%；归母净利润122.46亿元，同比增长0.03%；扣非净利润122.53亿元，同比增长0.06%。

  没看错，贵州茅台的增速也不如他，而山西汾酒的净利润甚至已经来到了行业第二。

  到了一季度，在又一片惨烈的下滑中，汾酒也稳稳的坐在了老三的位置。

  不过令人扼腕叹息的是，这样一家业绩坚挺的企业，目前市值较最高点蒸发超1800亿元，甚至，在三月份还因为市值的原因，被正式剔除出富时A50指数。

  换句话说，对这份行业逆境中独一份的成绩单，投资者似乎并不买账。

  此时遥想四年前，袁清茂在刚接手山西汾酒不久就被纳入富时A50时的情景，不禁令人感慨万千。

  这也让一些朋友很疑惑，论财务表现，汾酒不仅一季度跑赢了所有同行，放眼2025全年乃至更长的时间窗口，它几乎是这轮行业深调中唯一一家从头到尾保持正增长的企业。

  论品牌底蕴，"汾老大"的名号不是白叫的，上世纪它也一度成为中国白酒行业当之无愧的第一。

  这样的企业，这样一份成绩单，放在正常市场环境下足以让投资者安心持有，可现实恰恰相反。

  那究竟是什么原因造成了汾酒现下的境况呢？这可能还要从整个行业的变化说起。

  //身处“黑暗森林”，山西汾酒是那抹亮光吗？

  这两年，我们听到关于白酒最多的，可能就是一阵一阵的雷声。

  这些曾经现金流稳定，经营向好，非常好调研的企业，随着需求的下滑，终端真实的经营情况开始变得令人难以捉摸。

  比如地产酒中的酒鬼酒，2024 年营收 - 49.70%，净利润 - 97.72%；2025 年营收 - 22.17%，净利润 - 371.76%，时隔 11 年再度亏损；舍得酒业：2024 年营收 - 27.08%，净利润 - 67.02%；2025 年营收 - 17.51%，净利润 - 35.55%，经营现金流 - 5.23 亿元………

  此时的山西汾酒，就像是在“精神病院”里面唯一的一个正常人，就算人真的是正常的不能再正常的正常人，也难免让人心生狐疑。

  这份狐疑，主要来自于两方面：

  一方面是山西汾酒目前的业务结构，跟洋河股份这类“变脸”的企业有些相似。

  简单来说，曾经很多酒企对未来困难的预期不足，一直在扩充产能。

  在具体经营上，靠压货的方式，来维持业绩的增长，因为货铺出去了，营收就算到了账上，但渠道里的库存却越积越深，最终业绩变脸。

  而这种背离往往持续两三年，且伴随经营现金流恶化、存货周转天数上升、核心产品价格倒挂等现象。

  洋河就是典型的反面教材，其2024年存货周转天数逼近900天， 2025年存货一度突破200亿元大关，甚至超过了当年192亿元的营业收入，“存销倒挂”清晰可见。

  山西汾酒呢？2025年公司经营活动现金流量净额90.14亿元，同比大幅下降25.95%。虽然年报解释主要是支付分红款增加所致，但年末合同负债70.07亿元、同比下滑19.2%的数据同样不容忽视。

  其存货也达到了143.92亿元，创下了历史新高，占总资产的25.55%。

  在行业整体去库存的大背景下，投资者又被洋河、古井贡、酒鬼酒这等企业伤过心，面对阶段性相似的山西汾酒，此时心生疑虑也是人之常情。

  另一方面，则是同行们的“反转”，大多都发生在管理层换届期间。

  就拿NO.1贵州茅台来说，在张德芹卸任之后，接任的陈华在任期都没有满一个季度的情况下，就开启了大刀阔斧的改革，而贵州茅台真实的经营情况，在此时也才刚刚浮出水面。

  要知道，这不是别人，这是产销“明牌”的贵州茅台，就这样还是有不少弯弯绕绕。

  其他的酒企就更不用说了，比如洋河，张联东下去，顾宇上来，业绩出清已经持续了一年，洋河也从行业第三，省内第一，大步跑到了行业第五，省内的位置也岌岌可危。

  剩下的诸如舍得酒业，金种子等等有过换帅经历的企业，几乎都是同样的境遇。

  更关键的是，这些企业在换届之前，看起来都一切正常，换届又比较突然。说白了，在行业下行期间，董事长这个位置，不管在哪其实都不是很稳。

  而袁清茂虽然刚刚连任，任期还剩两年多，但是毕竟年龄不小了，到期之后会不会续任是个问题，往后两年的经营策略是激进还是求稳也是个问题。

  从财务分析的角度，汾酒也确实有这个疑虑。就拿分红这块来说，虽然分红的金额和比率都创了历史新高，而且大比例分红的承诺还不止今年。

  这就有不少投资者会问，那在未来，是不是增长就不可持续了？毕竟高分红的企业在传统印象里面，会伴随着低增长。

  除了这两个问题，更关键的是，山西汾酒的财务披露状况，有些地方又不像其他白酒企业一样，特别的细腻，难免惹人心疑。

  就比如说，“所有权或使用权受到限制的资产”这个科目。

  在2021-2024年，山西汾酒所有权或使用权受到限制的资产由17亿增加到55.2亿，根据2024年报的解释，这55.2亿用于应付票据开票质押，到了2025年，用于应付票据开票质押的金额下降至37.30亿元。

  投资者的疑惑在于，一是这个金额比较大，在其他头部白酒企业中比较罕见，像茅台，洋河和泸州老窖，这个科目下就只有一小部分定期存款，或者是被冻结的资金。

  二是对于资金用途，披露的不够详细，比如洋河被冻结的资金，会明确标明是什么原因导致。

  理论上，山西汾酒这么处理确实也没错。

  但坦白讲，毕竟现在白酒业绩频频变脸，修饰财报的不在少数。而此时的山西汾酒业绩已然出现了下滑的趋势，就更应该君子慎独、避嫌，披露的更详细一点。

  总的来说，尽管山西汾酒自身的情况非常优秀，放眼望去，不管是从投资者自身的角度出发，还是行业整体的发展情况，山西汾酒都属于这片“黑暗森林”的一部分。

  那问题来了，山西汾酒究竟是被“误解”的假病人，还是行业泥沙俱下时最后那一块石头呢？

  //汾酒的AB面：A面数据向好、B面经营改道

  身处于逆境的行业当中，最需要的，还是冷静下来看数字本身。

  2026年一季度，公司实现营业收入149.23亿元，同比-9.68%；归母净利润53.83亿元，同比-19.03%。

  营收和净利润同比确实有所下滑，表面看并不亮眼，但如果拆解结构就会发现，其经营活动现金流净额达到82.54亿元，同比大增17.46%。

  更值得关注的是合同负债这个白酒行业的“先行指标”。一季度末合同负债从2025年底的70.07亿元增至79.04亿元，环比增加8.97亿元。

  合同负债是经销商预先支付的货款，也是衡量渠道信心最直观的标尺。在整个行业经销商打款意愿低迷的背景下，汾酒的合同负债不降反升，且在春节后依然保持增长，说明至少汾酒还能压的动货。

  在库存方面，汾酒一季度存货从2025年末的143.92亿元降至136.50亿元，单季度减少7.42亿元。

  总的来说，从数据上看，山西汾酒目前在主动控量、去库存、稳价格，在试着把好不容易吃下的市场份额进一步夯实。

  但是，营收和利润的大幅度下滑，毕竟是事实，而且在经营层面，汾酒也有些遮遮掩掩的小动作。

  众所周知，白酒想要百尺竿头更进一步，就要做中高端产品，而在产品披露口径上，山西汾酒的年报发生了明显变化。

  2024年，汾酒仍严格按照中高价酒类和其他酒类两大档次，分品类详细披露产品经营情况；但进入2025年，汾酒年报中却不再单独提及中高价酒类的分类及相关经营数据。

  这一变化，恰好与袁清茂近年反复强调的“高端化”战略形成了微妙的反差。

  分产品来看，则更为明确。

  2025年，山西汾酒核心产品的销量达到250,339.37千升，同比大幅增长21.83%，但对应的销售收入仅实现7.72%的同比增长，两者增速出现了近14%的差距。

  这一数据的背离似乎说明，规模的快速增长，中高端的产品贡献并不大。

  在整体的产销上，经过测算，汾酒核心产品的本期平均单价为14.96万元/千升，而上期约为16.92万元/千升，同比下降约11.6%。

  这一量增价跌的态势同样体现在山西汾酒的其他酒类板块。

  数据显示，其他酒类产品2025年销量同比增长24.07%，但销售收入仅同比增长3.09%，增速差距进一步扩大。

  同时，2025年其他酒类平均单价为6.14万元/千升，较上期的7.39万元/千升下降约16.9%，价格压力更为明显。

  所以，客观来说无论是核心汾酒产品，还是其他酒类，2025年均呈现出“量增价跌”的典型特征，这意味着山西汾酒有可能正通过渠道让利、终端促销等方式以价换量，以牺牲价格体系和盈利空间为代价，维持规模增长。

  而“中高价酒类”披露口径的消失，也从侧面印证了高端化进程不及预期，产品结构升级未能形成对业绩的有效支撑，反而陷入了依赖低价走量的增长模式。

  这意味，在品牌认知方面，汾酒的中高端白酒其实并没有和其他酒企拉开差距。

  而从结果上看，没有能够在品牌上形成影响力的企业，像舍得、金沙、古井贡、洋河、双沟、茅台非标等等品牌，普遍都在“雷区”。

  那么，未来在行业的需求持续萎靡的情况下，中高端品牌的竞争毫无疑问会更加激烈，那山西汾酒会不会步二线中高端品牌洋河股份、古井贡们的后尘？

  这都值得在财务数据之外去细细品味。

  写在最后：

  山西汾酒之于白酒行业，就像极夜中那片绚烂的极光。

  当整个行业被库存的阴云、价格的寒流和信任的暗夜层层笼罩，当一家又一家曾经叱咤风云的酒企接连失守阵地，山西汾酒却依然在夜空中倔强地亮着。

  对于坚守长期主义的投资者而言，这份在寒冬里依然笃定的光亮，是为数不多的温暖。

  希望山西汾酒的管理层，能守住这份来之不易的光亮。

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