分拆蔓迪赴港上市，三生制药缘何放弃“现金奶牛”？

  2025年11月底，三生制药一纸公告，瞬间引爆了资本市场对“秃头经济”的关注——公司将分拆旗下核心盈利业务“蔓迪国际”赴港上市，并选定华泰国际担任独家保荐人。
根据公开信息，蔓迪主攻脱发市场，核心产品系米诺地尔酊剂。2024年,蔓迪国际营收达14.55亿元,净利润3.9亿元,其中九成收入来自蔓迪系列防脱产品。
让人意外的是，面对蔓迪如此优异的业绩，三生制药却表示，蔓迪被分拆完成后，三生制药将不再保留蔓迪国际的任何权益。
换句话说，三生制药分拆蔓迪，不是一次常见的“分拆上市，保留控制权”，而是一场“清仓式”的剥离。
一旦剥离上市成功，蔓迪将以独立身份登陆资本市场，脱发治疗龙头的商业价值也会呈现，而三生制药则会完美实现资本腾挪。
于是问题来了：一般而言，分拆往往是为了打开新的融资渠道，同时母公司保留控制权，有利于提升母公司的整体估值，对于一个连续2年销售额突破10亿元的现金奶牛，三生制药为何要选择彻底放手蔓迪国际？
从资本的角度判断，即便蔓迪是一头现金奶牛，但是市场给与的期望远不如创新药企，而三生制药的决绝，更多是表达决心撕掉“传统仿制药企”的标签的意图，让自身彻底转型为“创新药”企业。
问题是，这场看似干净利落的切割，是否真的能让双方都得偿所愿？蔓迪作为单一产品驱动的公司，能否撑起港股市场的独立估值？三生制药押注的“创新药”赛道，又是否已经做好了“硬着陆”的准备？
一依靠单品支撑，营销驱动增长

  目前蔓迪的产品力与市场地位的确处于龙头地位。
面对国内超过三亿的脱发群体，其中有逾六成是35岁以下的年轻人，蔓迪无疑是精准地踩在了“颜值刚需”的风口之上。
其核心产品米诺地尔酊剂自2001年推出以来，市场份额稳定在七成以上，这在竞争激烈的消费医疗领域堪称奇迹。然而，一旦深入解剖这份亮眼的业绩，其增长模式的脆弱性便暴露无遗。
蔓迪国际的核心收入高度依赖米诺地醇单品。虽然公司积极布局了针对女性脱发群体的M2405泡沫剂，以及面向欧盟市场的M2402制剂，但这些项目至今仍处于临床阶段，短期内对业绩贡献为零。
这种单品独大的结构，迫使公司将大量的资源投入到市场推广和销售中。根据招股书披露的信息，2023年蔓迪的销售开支是其研发费用的12倍，2025年上半年是其19倍。
究其原因 ，在“秃头经济”的强力市场需求下，每年防秃竞品如雨后春笋，蔓迪不得不持续砸钱进行“教育性营销”，2024年支出6.34亿元，以确保其品牌认知度在新一代脱发人群中的绝对领先。
这种模式一旦遇到新的竞争者或更高效的营销渠道，其利润率就可能面临被迅速吞噬的风险。
更值得关注的是，蔓迪作为一款成熟的非处方药（OTC），其盈利模式过于简单且易于模仿。
一旦米诺地尔的专利壁垒被打破，大量低价仿制品涌入市场，蔓迪极有可能重蹈许多国内老牌OTC企业的覆辙，陷入“高推广费用—低净利”的恶性循环。
而且值得注意的是，最近几年中国和欧美多个创新药研发线指向防脱，就在最近，药企Cosmo宣布Clascoterone 5%外用溶液用于AGA的两项3期临床取得积极结果：与安慰剂相比目标区域毛发数量相对改善高达539%，消息公布后Cosmo股价上涨20%；赛诺菲的amlitelimab已在开发、北大团队开发的脱发新药已完成二期临床试验。
三生制药选择在此刻将其剥离，或许正是预见到了，这头“现金牛”在未来五年内面临的增长瓶颈和利润率下滑的巨大压力。
减重药竞争如红海，专利2026年到期

  三生制药之所以敢于割舍如此优质的资产，是因为其将战略重心彻底转向了当下最热门的创新药赛道，特别是其引进了司美格鲁肽注射液项目。
“减肥神药”司美格鲁肽无疑是全球医药领域的超级明星，它代表了千亿美金级别的市场潜力。三生制药将此项目视为打造“第二增长曲线”的关键。
资本的逻辑是清晰的：用蔓迪带来的稳定现金流，为高风险、高回报的司美格鲁肽项目输血，一旦成功，估值将呈几何级数增长。
但现实的残酷性远超想象。
根据医疗行业数据，截至目前，国内已有超过30款司美格鲁肽类的减重药项目推进至临床试验的后期，竞争已然达到了“地狱级难度”。
更关键的是，像信达生物的玛仕度肽这类新一代双受体激动剂（GLP-1R/GCGR），不仅已宣布达成临床终点，更被视为极有可能抢占“首个国产GLP-1减重药”的头衔。
三生制药的司美格鲁肽项目虽然进展到了临床三期，但要想在这个拥挤的赛道中后来居上，不仅需要速度，更需要差异化优势和巨大的资金投入。目前齐鲁制药、九源基因、丽珠集团的司美格鲁肽已申报上市，诺泰生物、翰宇药业、石药集团等众多企业也在积极进行司美格鲁肽用于糖尿病或减重适应症的临床试验，更重要的是司美格鲁肽的原研药的专利保护期在2026年就会到期，届时申请司美格鲁肽上市的药企将如过江之鲫。
市场留给三生制药的机会窗口正在迅速关闭。如果其司美格鲁肽不能在未来一到两年内成功获批上市，那么其“创新药”的故事将大打折扣，股价也将遭受严重的质疑。
三相伴相生又切割，结构单薄风险骤增

  分拆蔓迪，是为了让三生制药在资本市场享受更高的创新药（Biotech）估值，而不是被拖入传统药企（Pharma）的低PE区间。这是一种典型的资本运作手法——通过调整资产组合来提升市盈率。
然而，这种激进的资本腾挪，也带来了业务结构的严重失衡。
蔓迪的营收贡献占比极高，且利润稳定。一旦这块业务被完全剥离，三生制药的财务报表将瞬间变得“干净”，但同时也会变得“脆弱”。公司将失去最大、最稳定的现金流来源，其营收规模和盈利能力将出现大幅度的波动。
在创新药迟迟未形成规模化销售的“空窗期”，三生制药的财务抗风险能力将急剧下降。如果司美格鲁肽项目在后续临床试验中遭遇挫折，或者上市后的市场表现不如预期，那么三生制药将面临剥离现金牛—新业务青黄不接—估值双杀”的窘境。
从法务会计的视角来看，公司此时选择“清仓式”分拆，也是在向市场传递一种近乎“孤注一掷”的信号：我们坚信高风险高回报的创新药未来。
而被母公司放飞的蔓迪国际，虽然摆脱了母公司创新药研发的资金压力，但也同时迎来了“独立增长”的终极拷问。
一家单一产品、单一治疗领域的公司，在港股市场的独立估值上限是极其清晰的。投资者将不仅关注其当下的利润，更会关注其如何实现产品线的多元化和地域的扩张。
蔓迪虽然布局了女性脱发产品和海外市场的注册，但这些都是对现有技术的简单复制和延伸，缺乏真正的“第二增长引擎”——如同其在脱发领域的绝对优势一样，它需要寻找到下一个“米诺地尔”级别的新药或新的皮肤科治疗技术。
回顾国内医药股的历史，许多依赖单一爆款产品的公司，最终都未能逃脱估值回归的宿命。蔓迪要想在香港资本市场站稳脚跟，必须在短期内给出清晰、可执行的“去单一化”战略。
总而言之，三生制药的“清仓式”分拆，是一场高明的资本局，也是一场高风险的对赌。它赌的是蔓迪的现金牛价值能够在独立上市时得到最大化兑现，同时赌的是其创新药能够迅速突破，实现高估值重塑。
但在这场资本腾挪的牌局中，蔓迪的独立未来和三生制药的创新药路径，都将面临市场竞争和估值逻辑的双重拷问，任何一个环节出现差错，都可能导致整盘棋局的崩塌。