疫情对消费的影响在减弱，对于消费也可以更乐观些

导读

线索一，出口和制造业的非线性变化容易被市场忽视。

线索二，疫情对消费的影响在减弱，对于消费也可以更乐观些。

线索三，基建验证了稳增长政策超预期的逻辑，强势还会持续。

线索四，房地产（供给端）风险最大的时候过去，经济继续加速去地产化。

总览

8月经济数据在疫情、高温限电等因素的扰动下继续修复，经济指标中同比增速超预期的是制造业投资和消费，其中8月制造业投资同比+10.6%（前值+7.5%），打断了年初以来的下行趋势；8月社零同比+5.4%（前值+2.7%），其中餐饮同比+8.4%（前值-1.5%）。除消费和制造以外，政策发力继续带动基建投资走高，资金链紧张拖累地产投资下行等依然是此前逻辑的延续。

线索一，出口和制造业的非线性变化容易被市场忽视。

虽然，工业企业利润、产成品库存等数据显示经济处于主动去库阶段，1-7月工业企业营收从前值9.1%下滑至8.8%，利润从前值1%下滑到-1.1%，产成品存货从前值18.9%下滑至16.8%。但是，8月制造业投资当月同比10.6%（前值7.5%），并带动累计同比回升0.1个百分点为10%。

原因是出口的韧性支撑着制造业投资维持高位。虽然制造业整体主动去库存，但是部分行业受益于出口，营业收入和营业利润指标均大幅好于行业均值。如1-7月电气机械及器材制造业、化学原料及化学制品制造业营业收入分别为21.4%和18.2%，高于制造业6.7%的增速。汽车制造业当月营收同比28%，带动累计营收从前值-4.2%回升至-0.3%。这些行业也正处于被动去库阶段，比如1-7月电器机械及器材制造业营业收入增速从前值20%上行至21.4%，利润从前值17.3%上行至18.4%，产成品库存则从前值21.2%下滑至17.1%。

在利润改善、营收位于高位时，相关行业投资意愿旺盛，1-8月电气机械及器材制造业、化学原料及化学制品制造业、通用设备制造业和汽车制造业同比分别为38.4%、17.9%、16.9%和12.9%，大幅高于制造业投资同比。其中，汽车制造业投资增速相比于6月提高3个百分点，表现亮眼。

关于这一点，我们在《欧洲制造大迁移》中曾指出：世界进入两个石油体系，中国不仅受益于稳定的供应链和庞大的内需市场，还获得了额外的能源成本优势，中国高耗能（气）制造业对比欧洲的相对优势提升，在供给不确定性越来越高的世界环境下，制造业的全球份额持续提升成为出口的主要逻辑，欧洲制造份额向中国转移是中国出口保持韧性的原因，这又进而与制造业升级和投资高增长形成正向循环。

在《欧洲制造大迁移》中，我们根据二季度中德贸易差额的结构变化，指出德国向中国生产转移幅度最大的产品主要有四大类：分别是有机化学、电气设备、机械设备和汽车及其零部件，如上文所述，以上行业1-8月的制造业投资增速也明显高于整体水平。按《经济正在加速去地产化》中的测算，以上四个行业固定资产投资合计占制造业固定资产投资比重从2020年的25.7%上升到2022年8月的28.8%，1-8月对制造业投资的贡献率达到55.1%。

制造业和出口份额转移正在发生的非线性变化值得关注。

线索二，疫情对消费的影响在减弱，对于消费也可以更乐观些。

8月社零同比高（5.4%），主要是因为去年8月疫情导致基数偏低（去年8月环比-1.5%），如果仅看同比，容易高估8月的消费修复情况。如果看8月社零环比，未经季调的增速为1.1%，仅高于2021年8月，低于2018-2020年8月的均值3.1%，其中餐饮环比1.46%，低于2018-2020年8月的均值7%，如果看三年平均增速，8月社零同比为2.3%，也略低于7月。

社零数据偏弱的原因容易理解，和8月高温限电、国内疫情反复等短期冲击有关。从高频数据看，8月中下旬受高温、疫情等影响，10大城市地铁客运量略有回落。从餐饮行业上市公司同店数据上看，8月餐饮修复情况相比于7月有所下滑。

但这里衍生出一个问题，即疫情对消费的影响是在增强还是减弱？2021年8月和2022年8月都遇到了疫情冲击，且今年涉疫省份数量和新增人数明显高于去年（2021年8月涉疫省份不到10个，2022年涉疫省份最多达到30个），但从数据上看，疫情对消费的影响明显弱于去年，一是8月环比增速高于去年同期，二是出行等高频数据的下滑幅度明显低于去年。这说明精准化防控下，疫情对居民出行的影响在减弱。

即使假设未来疫情冲击持续（这本身是一个强假设），对于消费也可以更乐观些。疫情对消费最大的制约是收入和场景，而不是意愿。根据央行城镇储户调查数据显示，去年以来居民的消费意愿（更多消费占比）并无明显变化，发生下降的主要是居民的投资意愿（受房地产影响），上升的是居民的储蓄意愿（2022年1-8月居民部门新增人民币存款10.8万亿，同比多增4.4万亿）。

收入和就业有关，目前居民失业情况有所好转。8月城镇调查失业率进一步回落至5.3%，且随着季节性因素过去，16-24岁就业人员调查失业率从19.9%下滑至18.7%，且后续有望进一步回落。疫情对消费场景影响最大的是服务业，但社零数据仅包含服务消费里的餐饮，实际上服务消费比社零增速的表现要好。比如2022年1季度，社零同比增速仅有3.3%，但最终消费对GDP的拉动率达到了3.3%，高于市场预期。

线索三，基建验证了政策逻辑，强势有望持续。

8月基建数据验证了此前的稳增长政策超预期的逻辑，我们在7月初《3季度稳增长可能超预期》发表以来连续提示基建投资和施工强度会出现上升。8月广义口径基建投资当月同比增速大幅上行至15.4%，一方面是在资金端，此前募集的专项债资金在8月大规模下发，同时政策性金融工具弥补了基建的资本金缺口，另一方面是地方政府稳增长的意愿强化。

8月高温限电等短期因素对实物工作量的形成有一定影响，基建对上下游行业的拉动偏弱，比如8月石油沥青装置开工率等指标并未大幅向上，预计9-10月基建会进入新一轮投资、施工共振走强的阶段，加快形成实物工作量。且今年政策发力的重点主要集中在南方省份（如8月召开的经济大省政府主要负责人经济形势座谈会 ，6个参会省份中广东、江苏、浙江、四川均为南方省份），相比北方，受寒冬影响较小，基建投资有望能够延续到年底。

线索四，房地产（供给端）风险最大的时候过去，经济继续加速去地产化。

房地产依然是供给问题大于需求问题。

房地产的供给端是房企，房企最大的压力是融资，1-8月房地产开发企业到位资金同比-25%。在房企资金有限、政策频频强调“保交楼”的背景下，房企优先稳住施工和竣工端（获取销售回款），减少新开工和拿地，体现为8月竣工面积增速好转，施工面积增速大幅高于新开工和拿地面积增速。好消息是8月房企外部融资渠道和销售回款渠道均有所好转，并带动到位资金同比弱企稳，到位资金降幅相比于1-7月收窄了0.4个百分点。这也验证了我们在《市场在担心什么？》中的判断，“地产（供给端）最差的时候已经过去，解决地产问题的速度比想象中要快”。

房地产的需求端是市场，对于这一点不要抱太高期望，房地产长周期的下滑只是经历了最快的一段时间，但并未结束。9月前15日，30大中城市商品房成交面积超季节性下滑，且相比于2021年的差距也在拉大。

但经济也在加速“去地产化”，最好的例子莫过于8月在房地产投资进一步下行时，通过高增的基建投资和维持韧性的制造业投资，固定资产投资增速反而在企稳回升。另外在8月社零消费中，和地产直接相关的家具建材销售增速继续回落，但以往是“地产销售影子”的汽车销售增速继续高增。同时，出口与制造业投资的正向循环逐渐强化，对地产拖累形成持续对冲，中国经济“去地产化”的速度比想象更快。