股价半年跌了50%，到底如何给贝达药业的创新药估值？

纵观A股医药企业发现有创新药概念的企业不少，但真正开发出爆款新药的企业却屈指可数，因此创新药的稀缺属性使创新药龙头恒瑞医药的估值泡沫一再推升。但看创新药企业不能只凭情怀，我们不仅要了解企业的研发实力还要摸清楚创新药管线的前景，因为研发创新药面临的风险可能会使企业的估值泡沫瞬间破裂。 

近几天，眼看着恒瑞医药股价不断创出新高，而另一边握有肺癌创新药管线的贝达药业却已经跌跌不休了近半年，这是何原因？今天贝壳投研（ID:Beiketouyan）就来看一下贝达药业现在的估值，合理吗？ 

一、靠一款创新药撑了十年，贝达药业费用负担很重 

据了解，一款创新药的研发成功率平均在10%左右，从时间和成本来看，开发一款抗癌新药平均需要7.3年的时间和6.5亿美元的成本。 

因此成立于2003年的贝达药业，经过近十年的研发，终于开发出了中国第一个自主创新的小分子靶向抗癌新药——盐酸埃克替尼（凯美纳），盐酸埃克替尼适用于晚期或转移性非小细胞肺癌（NSCLC）患者的一线治疗。 

不得不说，作为我国“第一癌”，肺癌已连续十年霸占中国恶性肿瘤死亡率和发病率的榜首，专研肺癌治疗领域的贝达药业因此拥有庞大的市场空间。自凯美纳2011年上市以来，就成为贝达药业的主要收入和利润来源，近十年时间里，埃克替尼累计为企业贡献了超100亿元的收入。截至2019年，贝达药业实现营业收入15.54亿元，其中埃克替尼占到了96.65%。

有着二十年专利保护期的埃克替尼不仅获得了市场的认可，它的盈利能力也非常高，毛利率一直维持在95%左右。由于掌握制药中间体的核心技术，埃克替尼即使在近几年医保谈判终端价格持续下降的情况下，毛利率也未出现较大的波动，可见贝达药业股票（300558）对成本具有极强的控制能力。 

但贝达药业的净利润却一直增长乏力，这是何原因？ 

不得不说，长期以来的销售费用支出为企业带来了巨大压力，数据显示，贝达药业的销售费用率（销售费用/营业收入）一直维持在35%~40%之间，主要是为了销售埃克替尼，贝达药业花费了大量的市场推广费以及支付了销售人员较多的奖金薪酬。

而高销售费用的支出则反映出埃克替尼面临着巨大的市场竞争压力，即作为第一代肺癌靶向药，埃克替尼正面临着不小的销售压力。 

随着全球肺癌诊疗技术的不断发展，针对EGFR基因突变的肺癌患者的靶向药物已经研发到了第三代（第三代也是疗效最好的一代），其中现有的埃克替尼、吉非替尼、厄洛替尼是第一代，阿法替尼是第二代，奥西替尼是第三代。截至2018年，虽然被适用多年的埃克替尼和吉非替尼仍占据着较大的市场份额，但自2017年第二代靶向药阿法替尼和第三代靶向药奥西替尼（两者均是进口药）上市之后，两者便抢占了大量的市场份额。 

今年三月份，豪森药业旗下1类创新药阿美乐获批上市，成为全球第二个获批上市的三代EGFR-TKI药物，它的上市势必也将影响埃克替尼的销售收入。

那么对于贝达药业来说，埃克替尼究竟还值不值得期待，以及在今年11月份，贝达药业又上市了一款新的药物——恩沙替尼，该如何估值？ 

二、如何看待贝达药业的估值？ 

目前阻碍贝达药业估值的主要有两个因素，一是盈利端，二是成长端。 

首先让我们来看一下盈利端。 

值得一提的是，今年贝达药业的净利润大增158.8%，主要是非经常性损益中的投资收益带来的，贝达药业向关联方出售了子公司浙江贝达医药科技有限公司100%的股权，产生了2.86亿元的投资收益。 

那么贝达药业靠产品经营实现盈利能力改善有没有可能？目前来看，答案是否定的，因为单靠埃克替尼，贝达药业的想象空间已经到了天花板，虽然适应症增加等因素能维持住收入持续增长，但去除掉“稳定高额的”三大费用之后，贝达药业的净利润增长仍然不能获得完全的保障。 

近两年，受益于研发支出资本化比例增长，贝达药业才勉强维持了研发费用率的下滑，为企业的净利润增长减轻了压力。以2019年为例，贝达药业研发投入总额为6.75亿元，而计入研发费用和研发资本化的金额分别为2.92亿元、3.48亿元，研发资本化金额比研发费用还高。

那反过来说，贝达药业研发投入那么大不就是在布局创新药管线吗，贝达药业能再开发出一款爆款创新药吗？ 

带着这个疑问，我们再从成长端角度研究一下贝达药业。

首先，在自研管线中有两个管线有望在未来五年内实现销售收入，一个是今年11月刚获批上市的用于ALK阳性NSCLC肺癌患者的二线治疗的恩沙替尼，对于这个药物，贝壳投研（ID:Beiketouyan）认为它的市场空间远不如埃克替尼。

 因为恩沙替尼针对的患者数量实际只有埃克替尼诊疗患者数量的10%，而这个市场同样也面临着较多的竞争对手，即使贝达药业在未来几年能获得50%的市场份额，但最终对业绩的影响可能还不如埃克替尼。 

当然，除此之外，埃克替尼的相应术后辅助治疗管线被纳入优先审评，有望在2021年获批，这个辅助治疗实际就是手术/化疗/免疫治疗后的延伸，但它因为是非必须的，说实话对贝达药业的影响也较为有限。

不得不说，因实力有限，贝达药业的自研管线并不能给予过度的期待，因此，在今年6月份，贝达药业决定投资引进PD-1和CTLA-4项目。但目前这两个项目均尚处于Ⅱ期临床试验，距离真正在国内上市可能还需要较长的一段时间。

三、总结 

总的来看，分析完贝达药业的产品线之后发现，贝达药业距离从Biotech企业向制药企业过渡恐怕还需要一定的时间，未来几年公司的可想象空间不大。当然这也不是完全否定贝达药业股票（300558）的几个产品线，而是如果照现在的市盈率来看，静态市盈率为182倍，动态市盈率为61倍，在明年排除掉投资收益影响的情况下，贝达药业的估值仍然处于较高水平。（ty005）