作者 | 寒光 来源 | 粒场财经（ID：lccaijing）

近期，国内、全球运动鞋服龙头安踏、耐克股价都不断创新高，而且上涨的势头不减。

安踏体育（02020.HK）2012年7月24日股价收于3.018港元/股，至2020年8月25日股价收于86.707港元/股，期间安踏股价上涨了27.7倍，同期耐克上涨了4.28倍。

▲安踏体育上市以来股价走势

资料来源：WIND

安踏股价大幅上涨是典型的戴维斯双击，即业绩增长和估值提升共同推高股价。

近年来安踏体育业绩保持高增长，2014-2019年安踏营业总收入、净利润年均复合增长率分别为30.6%、25.7%。今年上半年因新冠疫情影响，安踏业绩增速明显放缓，2020年上半年安踏体育实现营业总收入153.8亿元，同比增长0.2%；净利润16.6亿元，同比下降28.6%。

由于业绩高增速，市场给予安踏体育的估值也不断提高，2013年1月2日，安踏体育动态市盈率仅9.53倍，截至2020年9月10日，安踏体育动态市盈率达37.9倍，也就是说2013年至今市场给安踏体育的估值增长了近3倍。

▲2013.1.1至今安踏体育动态市盈率变动情况

资料来源：WIND

安踏体育业绩高增长的深层次原因是什么？

首先是国内运动鞋服行业保持高增速，安踏作为国内运动鞋服行业的头部公司充分享受行业增速，其次是安踏把握住了时尚运动风潮。

01、国内运动鞋服行业保持较高景气度

当一国人均GDP达到8000美元后，体育产业将迎来高增长，1970-1980年美国人均名义GDP由5246美元增至12600美元，期间运动鞋服消费额年均复合增速超过10%。2015年中国人均GDP达到8033美元，近年来我国运动鞋服消费额保持较高增速。

2014年、2019年中国运动鞋消费额分别为716亿元、1830亿元，2014-2019年年均复合增速为20.6%。据Euromonitor预测，2024年中国运动鞋消费额将达3277亿元，2019-2024年年均复合增速为12.4%。

▲中国运动鞋消费额保持增长

数据来源：Euromonitor

2014年、2019年中国运动服消费额分别为767亿元、1336亿元，2014-2019年年均复合增速为11.7%。据Euromonitor预测，2024年中国运动服消费额将达2149亿元，2019-2024年年均复合增速为10%。

▲中国运动服消费额保持增长

数据来源：Euromonitor

2019年，在中国运动鞋服市场中，耐克的市占率为22.9%，阿迪达斯为20.4%，安踏为16.4%（含Fila），斯凯奇为6.8%，李宁为6.3%。

▲2019年国内运动鞋服行业前十大品牌市占率

资料来源：Euromonitor

▲2010-2019年中国运动鞋服行业市场占有率前五的公司

资料来源：Euromonitor，WIND

02、运动鞋服行业风潮涌动

1）耐克崛起借势于慢跑运动风潮

北美市场70年代兴起慢跑潮流，而成立于1971年的耐克主打跑鞋，耐克借势崛起，耐克公司的营收规模从1973年的2870万美元增长至1983年的8.67亿美元。而当时运动行业霸主阿迪达斯错失70年代慢跑潮流，其在北美的市场份额从高于70%下跌至不足5%。

耐克一直走运动鞋服专业化的道路，重视产品功能性，产品质量过硬。耐克的核心竞争力就是产品的技术水平。

耐克擅长通过情感共鸣方式营销，赞美运动、拼搏精神（JUST DO IT），因此耐克营销走的是体育明星代言，体育明星象征着刻苦拼搏的精神，最经典案例是篮球巨星乔丹代言耐克。人们更是戏称，“乔丹成就了耐克”。

可见，耐克在产品和营销方面都非常成功。

2）锐步曾精准把握运动行业趋势

锐步在美销售额从1981年的150万美元增长至1987年的9.91亿美元，在美国市场占有率达30%，超过耐克成为全美乃至全球第一大运动品牌。1987年锐步营收为13.9亿美元，耐克为8.8亿美元，直至1990年耐克才反超锐步。

1981-1991年期间，锐步高速成长主要是因为其精准把握了当时运动行业发展趋势，健身运动兴起，运动服饰休闲化，女性运动参与度提高，锐步正是主打健身服饰和女性运动休闲服饰。

3）露露柠檬深耕瑜伽服

露露柠檬成立于1998年，主打女性瑜伽服，公司先立足于加拿大，进军美国市场后开始了高速发展。露露柠檬在都市女性运动人士和美股投资者中很出名，因为它很少打折且贵得离谱的瑜伽服，还有它气势如虹的股价，露露柠檬2007上市至今期间最大涨幅接近30倍，属于纳斯达克市场中的大牛股。

露露柠檬深耕女性瑜伽服这个细分领域，把握住了瑜伽运动的兴起，同时也把握了运动休闲化的趋势。露露柠檬的瑜伽服不仅具备优异的功能性，穿起来更加舒适，同时更加简洁、时尚。

露露柠檬营销走的是社群营销，组织集体瑜伽运动，通过瑜伽达人（KOL）宣传推广，用户传播模式。因此，从产品和营销角度看，露露柠檬非常具备竞争优势。

露露柠檬起步于瑜伽服，随着其高端休闲运动品牌形象的确立，为其进一步拓展女性运动服饰业务打下基础。2020财年露露柠檬女装业务营收占公司营收的70.1%，女性运动服饰已是公司的核心业务。

市场调研机构NPD的数据显示，2018年女性消费占美国运动服饰销售总额的62%，已经超过男性消费额，预计女性运动服饰将是未来运动市场的主要增长点。

4）安踏体育把握时尚运动潮流

2009年，安踏以3.32亿元总价从百丽手中收购了FILA在中国的专营权和商标使用权，通过此次收购，安踏除了可获得FILA在中国香港、澳门、内地的商标权、运营权和经销网络，还会参与研发生产FILA产品。

FILA是具有百年历史的运动时尚品牌，主打运动休闲服饰，自始至终呈现一个经典、时尚、高品质的意式形象。

安踏收购FILA后，FILA于2014年实现扭亏为盈，同时营收持续增长，于2019财年达到147.7亿元，占公司总营收的43.5%，同时毛利率高达70%。

FILA能够大获成功的行业背景是，时尚运动潮流兴起。运动服饰的时尚性比功能性更加重要，FILA的时尚性满足了消费者的自我表达需求。

FILA的营销方式主要通过娱乐时尚明星代言，展示其产品定位。同时只在一二线城市的高端商场开店，这种开店模式契合FILA产品中高端定位。FILA高端化、潮流化、运动属性的调性，正好迎合了时尚运动浪潮。

运动鞋服行业不同时期，呈现出不同的浪潮，能够一直站在风口浪尖的公司也只有耐克做到了。因此每当有弄潮儿出现时，市场的质疑声音不绝于耳。

03、运动鞋服行业进入存量博弈阶段，品牌公司稍有不慎将在竞争中落败

1）市场集中度提升非头部运动品牌被市场收割

2010年我国运动服饰行业CR5集中度为48.2%，至2019年为63.3%，提高了15.1%；2010年我国运动服饰行业CR10集中度为69.4%，至2019年为81%，提高了11.6%。伴随着运动服饰行业集中度提高，国内尾部运动品牌被市场出清。

以贵人鸟为例，公司2014年1月在上海证券交易所挂牌上市，是我国A股市场上运动鞋服第一股。公司上市后，开始推动由“传统运动鞋服行业经营”向“以体育服饰用品制造为基础，多种体育产业形态协调发展的体育产业化集团”的战略升级，通过投资涉足传统体育服饰的批发零售、体育项目投资、境外足球经纪业务、体育游戏以及体育保险等。

贵人鸟的多元化战略最终失败，公司2017年实现净利润1.88亿元同比下降42.3%，2018、2019年分别亏损6.9亿元、10.2亿元，于今年被戴上ST的帽子，面临退市风险。

贵人鸟的败局不可避免，我国运动鞋服快速发展阶段是2001-2011年，这个阶段是渠道为王，品牌商拼的是店铺数量，这个阶段类似于跑马圈地，各个品牌还能同场竞技。从2012年开始运动鞋服行业进入存量博弈阶段，国内品牌同质化竞争严重，爆发了库存危机，行业进行大洗牌。品牌力较强的公司收割了中小品牌公司的市场份额，运动鞋服行业的市场集中度也得到提升。

贵人鸟由于品牌力不足，产品质量跟不上，盲目多元陷入流动性危机等原因，2019年运动鞋服营收规模较2017年腰斩，市值由高点的500多亿元，缩水至目前不足14亿元。

2）因运动鞋服行业风潮变换，头部品牌也会丢失市场份额

以安德玛为例，其在2014年的北美市场份额超过阿迪达斯，成为北美市场第二大运动品牌商。安德玛是以运动紧身衣起家，专注细分领域使得安德玛具有较高的辨识度，但是发展到后期，当安德玛丰富自己的产品线，涉足篮球、足球、跑步等运动品类时，发现消费者不太买单，也就是说产品多元化艰难。

而且安德玛的品牌形象一直是专业、硬核，2014年后市场兴起时尚运动浪潮时，安德玛的产品不具备时尚元素，导致安德玛渐渐失去了消费者的宠爱。2017、2018年分别亏损4800万美元、4600万美元，2020年上半年更是巨亏7.73亿美元。

3）产品力和品牌力建设决定运动品牌成败

产品力要看公司的研发支出情况，2013年安踏、李宁、特步和361度的研发支出分别为1.7亿元、1.73亿元、1.11亿元及0.86亿元；至2019年四家公司研发支出分别为7.89亿元、3.62亿元、1.95亿元及2.15亿元。可以发现安踏的研发支出已经大幅领先于国内其他品牌运动公司，持续的研发支出将不断提升公司的产品力。

除了产品力运动品牌最关键的竞争力在于品牌建设情况。品牌建设的主要方式包括：打广告、赞助赛事活动、赞助球队、明星代言等。

安踏和李宁在品牌建设方面已经遥遥领先，以签约NBA球星为例，安踏签约的NBA球星包括：金州勇士队的克莱·汤姆森、凯文·鲁尼与雅各布·埃文斯，凯尔特人队的戈登·海沃德，洛杉矶湖人队的拉简·隆多。李宁签约了波特兰开拓者队的麦科勒姆，老鹰队的埃文·特纳和奥兰多魔术队的迈克尔·卡特·威廉莫斯。而国内其他运动品牌仅匹克签约了一位NBA球星，这正体现了安踏、李宁对品牌建设巨大投入。

娱乐界明星而言，安踏还签约了日本模特光希，国内明星黄景瑜、关晓彤等人，李宁签约了歌手华晨宇。

赛事资源布局上，安踏和李宁也遥遥领先国内其他体育品牌。安踏是2022年北京冬奥会和残奥会的官方合作伙伴，安踏旗下FILA是2019-2021中国网球公开赛独家运动鞋服官方合作伙伴。李宁签约成为中国男子职业篮球联赛2012-2013年至2026-2027年15个赛季的装备赞助商。

此外，安踏还签约了中国举重队、摔跤队、体操队、拳击队、短道速滑队等众多国家队。

由于安踏对品牌建设的不断投入，其品牌力得到不断提升。2019 年，安踏品牌入选Brand Finance的“2019全球最具价值服饰品牌”排行榜第22位，入选WPP与凯度华通明略发布的“2019最具价值中国品牌100强”，成为体育用品行业唯一入选品牌，在服饰品类排名第一位。

因此，从产品力和品牌力两方面看，安踏已经奠定了成为国内运动鞋服行业龙头的基础。安踏业绩也实现了高速增长，2014-2019年安踏营业总收入、净利润年均复合增长率分别为30.6%、25.7%。

同时安踏体育也因为盈利能力太强被多次做空。

04、安踏体育因盈利能力太强，被多次做空

2019年安踏现实净利润7.7亿美元，仅次于耐克的25.4亿美元和阿迪达斯的19.2亿欧元。同时安踏显示出不同寻常的盈利能力，2019财年露露柠檬、耐克、安德玛、安踏和李宁的销售净利率分别为16.2%、6.8%、1.7%、16.6%和10.8%，安踏和露露柠檬领跑。安踏的销售净利率一直领先于行业，从2007年开始，安踏的销售净利率一直高于16%。

数据来源：WIND

2018年6月，安踏被GMT做空，GMT认为安踏的财务数据好的不像真的，要么安踏造假，要么安踏非常优秀，他们更倾向于安踏造假。

2019年5月，安踏又被Blue Orca 做空，Blue Orca 认为FILA内地单店收入远高于韩国和台湾FILA。2017财年FILA内地单店收入约为510万元，高出韩国地区60%、台湾地区144%；2018财年FILA内地单店收入约630万元，高出韩国地区29%、台湾地区134%。

资料来源：富途证券

GMT和Blue Orca 做空的理由主要是安踏的盈利能力超乎寻常，但是他们都没有发布详尽的做空报告。

由于深耕时尚运动领域，因此露露柠檬创始人Chip Wilson能够理解FILA品牌的超预期成长，所以安踏被Blue Orca做空时，Chip Wilson认购了安踏的增发股份，强势回应了做空者。

Blue Orca 做空安踏体育时，伴随澄清公告，安踏体育还宣布向关联人士Chip Wilson以49.11港元/股价格增发1584.2万股，总价约7.78亿港元，占增发后总股本的0.59%，Chip Wilson通过他的投资公司Anamered Investments Inc.完成交易。

资料来源：WIND

2019年7月7日，浑水发布针对安踏的做空报告称，安踏通过控制众多的一级分销商以操纵其财务，具体而言安踏把费用留给非上市公司体系的一级分销商，从而把上市公司的盈利能力做高。

资料来源：Muddy Waters Research

浑水称，斐乐的财务数据可能是虚假的。

资料来源：Muddy Waters Research

浑水称安踏操纵财务数据，问题是很难找到安踏操纵财务的动机。把费用留在上市公司体外，相当于大股东自掏腰包，美化上市公司财务数据，这样做的动机通常有高位套现，或者向市场要钱（增发融资），但是安踏并没有出现高位套现和过度融资的迹象。其次，安踏的盈利能力不是短期内变强，其销售净利率是长期高于主要竞争对手。因此，安踏财务造假的动机不显著。

▲安踏体育上市以来募资及分红情况

资料来源：WIND

在多次被做空后，安踏的股价都只是短暂下跌，随着业绩持续高增长，股价不断创新高，从股价行为来看，也证明安踏财务造假的概率较低。

安踏做为国内运动鞋服行业龙头，享受行业的高增速，但安踏也面临严峻挑战。安踏想继续成长，就要挑战耐克。从历史经验看，挑战耐克的多数都失败了，典型例子包括：锐步、安德玛。

05、收购全球化体育用品公司AMER会是转折点吗？

安踏为了能实现持续增长，于2019年收购了AMER，AMER旗下包含户外品牌的“爱马仕”始祖鸟、顶级网球拍品牌威尔逊及户外品牌萨洛蒙等在内的多个高端品牌。

安踏计划通过扩大鞋服品类，将始祖鸟、萨洛蒙和威尔逊三个品牌打造成“十亿欧元品牌”。从三个品牌的所属领域来看，始祖鸟和萨洛蒙是户外产品为主，威尔逊是球类产品为主。在2018年AMER收入结构中，户外和球类分别占比62%和23.8%。

2018年AMER在中国区的营收占比仅为5%，安踏计划大幅提高中国区营收，然而中国的户外用品市场并不景气。中国纺织品商业协会户外用品分会发布的《2018年中国户外用品市场调研报告》称，2018年我国户外用品零售总额达到250亿元，同比增长2.1%，连续7年下降。

▲2007-2018年我国户外市场零售额及增速

资料来源：WIND

因为FILA的极度成功，安踏想在AMER身上复制FILA的成功。但FILA的成功背景是时尚运动潮流，而AMER却面临行业低增速问题。预计AMER很难像实现FILA那样成功。

安踏的投资逻辑主要是运动鞋服行业的高景气度，当安踏业绩增速下滑时，市场给予的PE估值将回落至20-30倍。

如果看好运动鞋服行业，可以对行业进行配置，高配耐克，低配安踏。

文章内容仅供参考，不构成投资建议。投资者据此操作，风险自担。