TOP TOY港股，“安卓系统”的商品思维如何挑战泡泡玛特？

  出品｜公司研究室IPO组

  文｜曲奇

  9月26日，TOP TOY正式向联交所递交上市申请，摩根大通、瑞银集团、中信证券担任其联席保荐人。

  作为名创优品孵化的潮玩品牌，TOP TOY依靠母公司的经营网络及供应链实现了门店快速扩张，过去三年收入年复合增长率达67.6%，已成为中国第三大潮玩零售商。

  然而，其商业模式与泡泡玛特存在本质差异：TOP TOY效仿“安卓系统”，主打多IP渠道集合，导致其毛利率远低于靠自有IP驱动的泡泡玛特。

  同时，公司超五成收入依赖于母公司名创优品这一关联经销商，虽享受了渠道便利，但其业绩的独立性和质量也变得不透明。

  上半年门店扩张放缓

  2020年，名创优品孵化TOP TOY。当年12月11日，泡泡玛特港股上市引爆行业热度。一周后，TOP TOY全球首家潮玩梦工厂店便在广州正佳广场开业。

  2022年，名创优品在港股二次上市的时，叶国富为TOP TOY立下了一个flag，“希望可以在3年内让TOP TOY实现单独上市”。

  今年以来，市场上多次传出TOP TOY要独立上市的风声。

  2025年6月，名创优品对外称，公司正在对以“TOP TOY”品牌运营的潮流玩具业务潜在分拆上市的可能性进行初步评估，以期优化股东价值。

  如今随着TOP TOY向港交所递交招股书，叶国富3年前的愿望似乎快要实现了。

  TOP TOY的品牌定位是潮流玩具集合店，主要售卖授权IP玩具、自有IP玩具和第三方品牌玩具等，产品涵盖盲盒、积木、手办、拼装模型、玩偶、一番赏等主要品类。

  TOP TOY的销售渠道可分为线上及线下两类。其中，线下是公司收入主要来源，在总收入中占比超过80%，线下渠道又可细分为直营店、合伙人店及经销商三条业务线。

  门店扩张是驱动TOP TOY业绩增长的主要动因之一。2022年末到2024年末及2025年6月末，TOP TOY门店数量分别为117家、148家、276家、293年。2024年公司加快了门店扩张节奏。

  今年3月，公司CEO孙元文表示，今年TOP TOY国内门店数量将增加100家，预计年底国内门店数量将增至380到400家。在未来五年，TOP TOY将覆盖全球100个国家核心商圈，开设1000家门店。

  业绩方面，2022年到2024年，公司收入分别为6.8亿元、14.6亿元、19.1亿元，年复合增长率67.6%。

  2025年上半年，TOP TOY收入13.6亿元，同比增长58.5%。对于2025年全年业绩展望，管理层预计业绩会迎来70%-80%的增长。

  从行业市占率角度，按2024年销售额计算，TOP TOY是中国第三大潮玩零售商，市占率2.2%，第一名则是泡泡玛特，市占率达到12.3%，第二则是乐高，市占率4.2%。

  2024年，中国前5大潮玩零售商市占率合计为20.7%，这表明潮玩行业的市场集中度十分分散，竞争激烈。TOP TOY的主要竞争对手不仅是泡泡玛特和乐高，还有52TOYS、布鲁可、酷乐潮玩等品牌。

  “安卓系统”的商品思维

  过去几年，尽管TOP TOY来势汹汹，但在关键业绩数据和年轻群体中的品牌热度上，与泡泡玛特相比仍存在显著差距。

  2025年上半年，泡泡玛特收入138.8亿元，同比增长204.4%。单从收入角度，泡泡玛特的收入约是TOP TOY的10倍，且收入增速显著高于TOP TOY。

  可以说，TOP TOY在国内潮玩行业最大的竞争对手，不仅体量更大，还以更高的增速在成长，将两者的差距进一步扩大。

  这种差距源于两家公司不同的商业模式。

  泡泡玛特本质是一家IP品牌公司。它的成功根植于成功孵化并运营了如Molly、Dimoo、Labubu等一系列现象级的自有IP。消费者购买泡泡玛特，买的不仅仅是一个玩具，更是对这个IP角色所承载的情感、故事和设计理念的认同。

  相比之下，TOP TOY更像一个潮玩界的“超级市场”。它依靠母公司名创优品强大的供应链和开店能力，迅速将全球各种知名的IP（如漫威、三丽鸥、火影忍者）和各类潮玩产品（手办、积木、雕像）集合到它的大型门店中。

  TOP TOY的运营模式，优势在于“全”和“快”，能够迅速吸引泛人群的目光。但问题在于消费者走进TOP TOY的门店，大部分归功于IP本身，而非TOP TOY这个渠道品牌。

  泡泡玛特赚取的是品牌和内容利润，TOP TOY赚取的则是渠道利润；泡泡玛特在为自己的“品牌信仰”和“IP情感”定价，而TOP TOY主要在为“商品”本身定价。两者相比，泡泡玛特的溢价空间远大于后者。

  对此，公司CEO孙元文曾把泡泡玛特比喻为苹果OS系统般的封闭生态，表示TOP TOY要做“安卓系统”。

  商业模式的差别，让两家公司在运营成本及毛利率方面也有明显差距。

  泡泡玛特的核心产品是自有IP，省去了高昂的IP授权金，毛利空间巨大。而TOP TOY的收入主要依赖外部IP，需要向IP方支付不菲的授权费用，直接压缩了其利润空间。

  2022年到2024年，TOP TOY毛利率分别为19.9%、31.4%、32.7%，而泡泡玛特毛利率则分别为57.5%、61.3%、66.8%。

  对于依赖外部IP的现状，叶国富曾表示将以国际IP+自有IP“两条腿走路”，实现双IP并行驱动发展。

  截至递表，TOP TOY拥有17个自有IP及43个授权IP，其中的9个自有IP于今年8月通过收购获得。

  2024年及2025年上半年，TOP TOY自有IP产品的收入分别为680万元、610万元，在公司总收入中占比不足1%。自有IP能否走通还需要进一步观察。

  关联交易收入占比超50%

  在TOP TOY的商业模式中，经销商是公司很重要的一环。2025上半年，线下经销商产生收入占公司总收入的51.6%，2023年最高曾达58.5%。

  截至2025年6月末，Top Toy共有53家线下经销商，其中最大的是母公司名创优品。

  这样的好处是，TOP TOY可以通过名创优品的数千家门店，迅速将产品铺向市场，极大地降低其渠道拓展成本和时间。此外，还可以共享名创优品的客户流量以及供应链。

  根据招股书，2022年至2024年及2025年上半年，公司来自名创优品的收入分别为2.5亿元、7.8亿元、9.2亿元及6.2亿元，在总收入中占比分别为36.8%、53.5%、48.3%及45.5%。其中，2022年到2024年的复合增长率为91.8%。

  然而，名创优品作为TOP TOY的大股东，持有后者86.9%股权，两者显然构成了关联交易，这让TOP TOY的收入存在一定可调节空间，给投资者带来了一定的甄别难度。

  报告期内，TOP TOY的经销商收入中约90%都来自名创优品。

  按照会计准则，当TOP TOY将货物出售给经销商（即名创优品门店）并转移了商品的控制权时，TOP TOY就可以确认这笔销售收入。

  如果TOP TOY面临增长压力，或者为了向资本市场展示其作为“第二增长曲线”的强劲势头，管理层有动机将大量的货“压”给名创优品这个内部经销商。这样，TOP TOY的财务报表上就会出现亮眼的收入增长。

  对于投资者而言，不光要看TOP TOY的经营业绩，还需要结合名创优品的存货、应收账款和现金流等数据进行交叉验证，才能更好第判断TOP TOY的业绩质量，这无疑增加了投资难度。