洋河股份的焦虑，不止是“白酒老三”的悬念

文/晓楠

编辑/程墨

  白酒经常被视为社交场合的必需品，是待客之道，是尊重和品味的象征。过去十年，这种思想钢印使白酒不断升级。 

甚至茅台炒到60倍估值时，还要把茅台和爱马仕做对比。有人感叹，白酒最厉害的地方“不是酒本身如何，而是让人觉得自身层次不够、见识少”。白酒，公认的流通价值成为锚定社交层次的一个重要度量衡。 

过去三十年，中国白酒行业快速发展，出现了营收千亿的茅台，更是出现了数家百亿酒企，但主场还是属于名酒，四大名酒、八大名酒。这些品牌在一轮轮的洗牌过程中留存下来。 

虽然白酒的历史曾告诉我们，最高端的那个白酒品牌并不是一成不变的，在白酒圈也一直流传着“铁打的茅五，流水的老三”这样一个说法。 

可以说，整个行业发展仍存在诸多不确定性，在高端白酒相对定型的背景下，以洋河股份为首的次高端品牌面临的市场却是不一样的景象：你追我赶，深度竞争。 

洋河股份董事长张联东曾高调放话：“要实现白酒行业‘十四五’规划，每年15%的增长率是不够的。”他立下军令状：每年增长率不低于18.5%。 

然而，洋河股份第三季度实现营业收入84.1亿元，增速由去年同期的18.37%降至11.03%；归母净利润为23.41亿元，增速由去年的40.45%大幅放缓至7.46%。 

此外，洋河股份今年前三季度的归母净利润已被泸州老窖（000568）所赶超，这也是其十余年来该指标首次在前三季度就被泸州老窖超过，上一次还是在2009年。 

值得一提的是，作为洋河江苏市场的最大竞争对手，今世缘的增长速度也明显快于洋河，省内差距越来越小。 

也就是说，洋河不仅没能缩小与五粮液的差距，还要面临泸州老窖、山西汾酒对第三位置的冲击。 

合同负债减少、销售费用的大幅增加已说明洋河销售额的来之不易，再加上省内市场的巨大竞争压力，洋河股份如何面对未来白酒整体的风险，如何稳住老三的位置，是洋河股份必须要交出的答卷。 

01 市场分析：白酒周期风险

 1.1谁在消费降级；中产或者中等收入人群

 “消费降级”一词最早出现于疫情前的2017年，在2018年，还被评为年度十大新词语。网络上的释义为降低效率，降低体验，降低个性、品味、态度，最高程度上实现物美价廉，同样质量价钱差距不大的，能买便宜就别买贵 。 

有意思的是，消费降级概念出现的时间对应的正是，阿里、京东等互联网大厂的所讨论的”消费升级“。就在消费升级降级之争的同一年，拼多多异军突起，当年曾有不少媒体评论是”消费升级“的阿里被”消费降级“的拼多多所击败。 

到底谁在消费降级？实际上，主要还是中产或者中等收入人群。毕竟从消费角度而言，穷人消费没有下限，富人资产一般都有一定的保值性。只有中产阶级，在大环境不好的时候，则苟起来渡过难关。 

数据也说明，在中国中等收入群体已经是消费的主力军，据《中国中等收入人群到底有多少？》统计，仅在29.4%的中等收入群体创造了46.5%的全国总体消费。 

这样的经济形势，对于消费主体定位于中产人群的目前以洋河股份为有的次高端白酒品牌所面临的最大挑战。 

如果有一款价格适中、又能让宾客觉得有面子、同样以奢侈品的标准做平价产品，那么白酒的社交作用就会大大降低，这当中这个趋势更为关键的是：若这种消费观念在中产阶级中达成默契共识，即使未来收入会出现稳定增长，也很难让这部分人再次为高价的白酒品牌支付溢价。 

所以，从这个角度来说，未来白酒行业可能将迎来一场巨大的变革。次高端品牌需要重新审视自己，进行改革，找到自身定位，才能度过未来变局。 

而次高端品牌之所以处于尴尬位置，是因为高端白酒和低端白酒的市场相对稳定，高端产品主要是圈层身份识别的作用，低端主要是功能性需求，而处于中端和次高端地带当中，若品牌没有光环，定价诱不诱人，中产阶级一旦长期处于滑落趋势，在白酒产能扩张的情况下，次高端就会受到严重的挤压和价格挑战。 

1.2 价格倒挂明显 

根据红星资本局的研究，现在除了茅台之外，白酒行业集体出现了价格倒挂现象。有多位白酒分析人士表示，目前白酒的价格倒挂比较普遍，其根本原因是中端和次高端的白酒在市场上的投放量远远超出了目前市场的消费能力。 

比如，去年酒鬼酒的内参酒的标价去到千元以上，但从2022年第四季度开始，内参批价就在不断下滑，一度下滑至750元左右。在第三方电商平台上，内参酒售价也才750元-850元，几乎是建议零售价的五折到六折。价格倒挂已经非常明显。 

而五粮液对标的52°普五，去年年底提价之后对标了飞天的969元/瓶，建议零售价是1399，但是现在，京东和抖音直播间里的售价只能勉强接近1000元，目前淘宝和拼多多补贴后的价格也不足900，只有飞天茅台的三分之一。　 

 在业内人士看来，价格倒挂，本质是白酒内卷。当酒很难卖出去，为抢占市场，一部分经销商就将返利拿出来，开始低于打款价卖酒。但这样极容易导致市场踩踏，带来价格的不断下跌。 

1.3 未来喝酒的人必然越来越少 

每当白酒行业遭遇危机时，都会有一些相同的论调浮现，比如未来喝酒的人会越来越少；人们越来越追求健康，喝酒的量会越来越少；又如年轻人不喜欢白酒，年轻人不喝茅台。股价起起伏伏，市场悲观时这样的论调必然重现。 

从整体的行业数据上来看，从2015年开始，白酒行业的产量是呈下降趋势的，尤其是这几年人口结构和消费意识的转变，市场对量的需求是下降的，对品质的要求是提升的。 

 中国白酒规模以上企业产量数据（万千升）

中国白酒规模以上企业销售数据（亿元）

 可以看出，未来，酒企将进入存量市场竞争，而这竞争的核心是“争夺”消费者，尤其如何做年轻人的生意，将是白酒行业未来不得不面临的变革。而年轻一代是在自我个性下成长起来的一代：有独特的认知，不轻易盲从和追随。这意味着传统的营销方式和品牌手段将会慢慢失效。 

 

我国白酒规模以上企业数量 

02 广告爆炸下的“转型之路”

 洋河酒的起源可以追溯到两汉和唐宋时期，但建国之后只是在当地有名，并没有传到全国，直到1979年第三届八大名酒中洋河上榜，这才在全国逐渐知名。 

由于白酒的地域性明显，洋河在2002年之前业绩是很差的，仅靠洋河大曲这个单品勉强经营，甚至有倒闭的风险。而这个时候，茅台和五粮液的价格早就涨上天了，洋河大曲的价格也才20块左右，所以洋河一直被消费者视为低端白酒。 

而洋河的改变，随着杨廷栋-洋河集团的第一任董事长的到来，彻底发生了扭转。杨廷栋对洋河股份进行了大刀阔斧的改革，改制成股份有限公司，对股权进行重构，人员和资产进行重组，引入了大量的投资人，分出去40.5%的股权，还有8.4%分给了管理层，裁撤掉大量老员工，吸收大量年轻血液进入公司，将乱七八糟其他的业务全部剥离，并在2003年放出了蓝色经典这个大招，开创了绵柔型的白酒定位，打开了中高端市场。 

实际上，洋河开创的绵柔型概念背后有“巧妙安排”。因为江苏地方酿酒的酒窖长期受战争的影响，出现了中断，而好的酒窖是需要用时间养出来的，这也是泸州老窖等企业能够推出高端白酒的最重要原因。 

考虑到酒窖和历史的天然短板，洋河股份在当年设计产品的时候，剑走偏锋，开创绵柔型这个概念。绵柔型对酒窖的窖池和窖龄几乎没有要求，只需要考虑生产线和工艺的问题。 

洋河通过近20年投放大量广告，尤其那句：“世界上最宽广的是大海，最高远的是天空，最博大的是男人的情怀。”这句广告词深入洗脑全国观众，通过情感诉求，心灵纽带打开了市场。从此，洋河的影响力得到大幅度提升，天之蓝，梦之蓝，海之蓝，不但名字好听，销量也随之大涨。2010年之后，洋河直接做到了白酒的规模，市场第一。 

为了扩大产能，洋河成功并购了双沟，但随之产生下一个问题：产能扩大后，洋河的酒质量并没有提高，直接表现就是喝了之后会上头。正是产品力的不足，泸州老窖和汾酒侵占了洋河的高端酒市场，2015年第三任董事长王耀上任之后，为了把洋河酒推向全国，花了很大的功夫。从产品的质量上，再次把洋河酒的品质上升了一个台阶，同时针对品牌的包装进行再次改进，同时，城时代的东风这期间，洋河酒业都有很大的进步。 

2021年2月，张联东出任洋河股份第七届董事会董事长。张联东曾在行业活动上发布“洋河名酒战略”，提出洋河要“打造中国名酒大厦”，将打造“一顶”“双梁”“六支柱”。实际上，对于洋河股份而言，如何聚焦主业务、提升产品力以及提高渠道积极性，都是亟待解决的问题。 

2023年10月28号，第四届苏酒高质量发展联盟年会召开，江苏省内的各大酒企和部门领导都参加了这个会议。洋河是会长，之前这个会议大多是走个形式，今年却制定了《苏酒高质量发展联盟三年行动计划》。 

显然，从地方到企业都意识到行业的不景气，需要对未来的愿景做出调整。三年行动计划提出，到20255年，江苏省的酿酒当中白酒的销售收入要达到640亿元，相较2022年要年均增长12%。考虑到洋河的营业收入在苏酒营收占比约为60%，意味着洋河未来三年的年均增速要达到12%到13%。按照上述计划，2025年洋河的营业收入将达到近450亿元，净利润将达到130亿元以上。那问题是，洋河的经营能否实现这个目标？ 

从上文对白酒行业分析中，我们可以得出，不仅洋河，大部分酒企都将面临行业需求降低的情景：未来10-20年，饮用白酒的人群数量降低基本成为必然，在少喝酒喝好酒的趋势下，饮用数量下降也已成为必然，未来白酒行业销售量将呈现持续下降趋势。 

除了应对行业的挑战，洋河还要解决哪些困难呢？我们将从洋河的财务数据进行进一步分析和解读。 

03 洋河的焦虑

 1、合同负债大幅降低，销售业绩来之不易

 资产负债表是反映公司动态经营的最直接途径。

 三季度洋河股份股货币资金为241亿，交易性金融资产为57亿，合计为298.6亿元，相比去年同期上涨约8%，少于营业收入的14%增速，这中间的差值主要出现在公司分配的股利同比上升24%，减少了公司的货币资金，从这一点上来看，若洋河股份在经营的情况进一步减速的情况下，未来分红的比例可能会下降；短期负债为53亿元，整体的负债率比较低，不到20%，符合优质白酒的基本条件。 

洋河股份的应收账款和票据为6.3亿元，相较去年同期上涨211%，尤其是2023年以来应收账款的比例上升较快，说明目前下游的经销商因为压货资金能力出现下滑。 

第三季度，洋河股份的存货为165亿元，相较去年同期增长2%。根据半年报细则，这其中，今年上半年原材料相较去年上半年同比下降20%以上，原材料的减少侧面反映出面对竞争市场压力增大后的被动调整。 

第三季度，洋河的固定资产约为54亿元，其中土地占比较大，其他的机械等设备占比较小，在建工程数额不小，在建工程3个亿。根据半年报细则，在建工程主要是运营中心大楼和包装的生产厂建设，这说明公司没有扩大在建新的白酒生产线，仍维持原有的产能，佐证了其对市场预期较为悲观。 

值得关注的指标是，洋河上半年合同负债仅55亿元，同比下降高达36.1%，反映出洋河经销商打款意愿大幅降低（经销商动销不足）。实际上，洋河合同负债自22年开始就出现了同比下滑，且下滑幅度越来越大。

2023年上半年，洋河，茅台和泸州老窖三家的合同负债都出现了一定幅度的下降，其中洋河下降的幅度最大。 

结合洋河经营状况分析下降的原因主要有两方面： 

一是洋河的经销商以小散为主，在经济不景气下，洋河不像茅台、五粮液有能力向经销商压货来提高合同负债的金额；二是洋河采用的是和经销商利益一体化的战略，通过增加促销费用等方式推动经销商付款和进货需求。这背后体现的是洋河下游经销商能力较弱的现实。

 洋河的长期股权投资增加12亿元，主要是南京华泰洋河股权投资母基金（有限合伙）增加11.98亿元。自从洋河退出房地产信托以来，如何提高资金的利用效率，成为摆在洋河管理层面前的一道难题。 

其他非流动金融资产56亿元，主要是持有的境内外证券，如中银证券；持有的其他公司的股权。这部分主要是出售了2.4亿元，其他没有太大的变动。

 一直以来，洋河是酒企中对闲置资金利用最好的企业，投资收益一直以来都是洋河重要的利润来源之一，但近两年由于地产暴雷，一定程度上影响了洋河的投资收益。从上图可以看出，近三年投资收益从5.4亿元下降至1.9亿元，净利润占比由7.42%下降至1.86%。 

2、营收增速放缓 

根据洋河股份公布的2023年前三季度业绩报告，1-9月实现营收302.83亿元，同比增长14.35%；归属于上市公司股东净利润102.03亿元，同比增长12.47%；扣非后归属于上市公司股东净利润101.65亿元，同比增长14.95%。 

这个业绩在白酒进入调整期的背景下，还算中规中矩，但总体不及预期。按照公司披露的15%的增长计划，如果第四季度没有意外的爆发，那全年则达不到原预期。 

营业收入相比同行被动减少、市值长期处于下跌通道。显然，洋河股份在“行业老三”的竞争中力不从心。从2013年开始，洋河股份的高速增长戛然而止，且营收增速长期低于同行业。 

洋河股份和白酒板块的营收增长情况总览

营收增速缓慢的主要原因是2019年以前，海之蓝，天之蓝系列的百元价格产品是洋河股份的主力，但在消费升级加上白酒高端化的基调之下，产品严重老化，价格空间被压缩在渠道上。曾经引以为傲的深度分销模式由于经销商销售的意愿降低，粘性减弱。难以适应高端化路线导致的。 

从洋河的产品细分来看，洋河股份的财报显示，中高端白酒占营业收入比重一直维持在90%左右，其年报定义的中高端白酒价格为100元以上，而泸州老窖的中高端白酒定义为150元以上，在二者同为中高端白酒占比90%左右的情况下，明显泸州老窖的定价更高、高端和次高端的销量更好。 

虽然和2021年相比，洋河股份的高端白酒营业收入的占比相对提升，毛利小幅下降，这表明洋河股份的高端化路线并不是一帆风顺的。 

虽然洋河的财报中没有体现各个价格挡位的销量占比情况，但是我们从电商数据中能大致探其一二。从天猫商店的销售数据上看，洋河股份销量靠前的产品主要是海之蓝均价在100-150元的产品，而泸州老窖90%营收的的中高端产品销售价格都在150元以上。说明洋河股份的高端化进展是不及预期的。

这就导致公司的毛利润无法提升，所以，洋河想要维持营业收入增长态势，就只能依靠加大销售费用的投入和广告的力度，2021年，洋河的广告费用增长36%，2022年年报洋河广告营销费用增长18%，今年上半年洋河的广告费用同比增长52%，近三年的广告费用年增长率在30%以上，而近三年的年均营业收入增长率仅为17%,尤其是在今年广告投入增长52%，突破历史新高水平的情况下，才勉强完成洋河股份的前三季度15%的增长目标。 

可以看出，广告营销对洋河营业收入的增加已出现边际递减效应。洋河股份有必要重新审视企业营销战略了。 

关于渠道方面，在过去，洋河是厂商1+1、深度分销模式。在这种模式中，经销商以小商为主，能力较弱，渠道扁平化，厂家指导、培训经销商，并协助经销商开发终端，对渠道控制力强。

 然而，和贵州茅台传统经销、五粮液依靠大商的方式的灵活性和主观能动性不同，深度分销更像扮演“酒企的物流环节”，产品渠道价格比较透明，渠道利润较低，经销商动力不足。由此导致的结果是，大经销商不愿意加入。 

于经销商而言，经销洋河股份的产品成本就会摊薄。当公司的产品产能进入高速发展之后，为了保证公司销售不断向各地区的渠道商进行压货，经销商的资金压力进一步被放大，最终导致洋河股份库存的增加，利润大降。 

3、经销商能力不强的掣肘 

从洋河历年经销商变化情况来看，只有2022年上半年，洋河的经销商数量出现过短暂减少，这个主要是受2022年上半年的疫情加重所导致的，除此之外，洋河的经销商数量继续扩张，省外经销商增长数量明显大于省内经销商。但是今年上半年省内经销商仅增长8家，对应省内营收上半年同比增长9.9%；省外经销商增长215家，经销商数量同比增长4%，对应省外营收增长21%，可以看出洋河的经销商数量增加是能够推动洋河营业收入增长。目前，洋河经销商销售金额达到212亿元，占比98.9%,经销商强则洋河强。  

洋河从2019年开始进行渠道体系改革，推行“一商为主，多商为辅”的新渠道模式，提升核心经销商的地位，给予足够的激励，赋予权责利，而辅助经销商承担原来深度分销模式下的工作，包括物流配送、仓储以及垫资打款。 

从2023年半年报来看，洋河通过增加市场推广费用（广告费、促销费等），推动经销商产生付款及进货需求，在当前严峻的经济形势下，与经销商同呼吸、共命运。从本期广告促销费，同比大增75%，可以看出这个战略执行得非常坚决。 

上图可以看出洋河大幅减少了全国广告费，大幅增加了地方广告费，同时在促销费方面砸下10.6亿元重金，通过试饮、品鉴、赠品、红包砸出销售数字。 

但从另一方面体现出洋河销售的困难，洋河品牌拉力不够，经销商能力不强的掣肘。希望通过与经销商携手同行，能够真正培育出优质的经销商，为洋河未来发展打造坚实基础。 

在2020年刚开始改革之时，洋河股份的存货占营业收入的比重已经达到最高70%，而经过持续两年多的渠道“一商为主，多商为辅”的新渠道模式改革之后，洋河股份的存货占比明显降低，去年已经下降至60%以下，假设没有这次渠道改革，那洋河股份的今天存货积压造成的后果将是不堪设想的。

04 结语：2023年营业及利润预测

 根据洋河的经营计划，2023年洋河股份要力争实现营业收入增长15%，按照全年15%的营收进行反推，现在三季度已经有302.8亿元的营收，四季度还需要完成近50亿元，即第四季度要同比增加近36%，压力着实不小。 

公司在前几年还搞了股权激励，要求21年到22年的增速不低于15%，这两年都超额完成了，在23年没有这样的要求，但并不排除公司完不成经营计划的可能。 

这里对洋河营收进行预测，2023年洋河股份的营收可能在344亿到346亿元，同比增长约14%到15%。净利润为107亿元左右，同比增长14%左右。那么，这个业绩能否完成呢？ 

首先是从优势来看，洋河的优势在于苏酒在华东地区的地位是很牢固的，在江苏省内白酒市场整体的规模正在扩容。江苏是全国最大的白酒市场之一、人口众多、经济发达，消费量大，单价也高。江苏作为经济实力雄厚的省份，购买力不断提高是没有太大问题的，如果洋河的高端白酒能在品质方面及时跟上，洋河是有望在华东地区打好高端市场的基础并向全国市场进行辐射的。 

此外，2019年开始的洋河改革红利，2021年开始释放，2021年基本上实现了新老产品的交替，现在天之蓝、海之蓝系列正在互联网渠道和经销商渠道都在同步的发力，渠道端的一主多辅策略基本上实现了对洋河股份的重新打造。现在茅台提价的背景下，洋河股份未来是有提价空间的。

 不确定风险是，洋河首先面临的是白酒行业整体不景气，尤其从白酒的消费结构来看，如何在年轻人群体当中打开市场，是每一个白酒企业需要面临的问题。 

其次是竞争激烈，从近两年的数据来看，洋河股份明显弱于泸州老窖和汾酒的。尤其是从洋河股份的合同负债和原材料的增长情况来看，未来的营业收入增长可能并不会达到预期，甚至有可能降到个位数。 

洋河曾经因重度营销取得过辉煌，但在高端白酒的竞争中，白酒更注重是历史的积淀和品牌的打造。之前过度营销反而成为了现在的制约。所以，改造经销商体系固然重要，但如何对公司的营销体系进行大刀阔斧的改革，顺应时代的发展，是洋河面临的最大问题。 

总之，洋河股份想要守住“行业老三”的位置还要面临诸多挑战：如何打开高端市场的价格问题。价格上来看，以2023年上半年为例，洋河股份的平均吨价为近19万元每吨，而同期泸州老窖的平均吨价约为34万元每吨，是洋河股份的两倍；二者的营收都来自高端白酒，但泸州老窖的高档白酒毛利为92.5%，洋河股份的毛利仅为80.7%，这就造成了二者盈利能力的根本性差距。 

营销包袱过大是洋河提价制约的因素。洋河股份在长期的营销当中，一直以蓝色文化作为标签，它长期的蓝色攻略在现在的情形下看有种过于空洞的感觉，尤其是相较于泸州老窖等拥有传统文化概念相比，在挖掘历史底蕴方面叫板能力不足，所以洋河股份如何把握好甩掉之前的包袱，就显得尤为重要。