凝固力新材IPO：研发费用人为操纵迹象明显疑凑数，成长性堪忧

黑龙江双鸭山矿业公司所属双阳煤矿近期发生的事故引起全社会的关注，据媒体报道，该事故造成11人遇难，初步判断为冲击地压所致，令人十分痛心！

为了避免这种悲剧的发生，多个监管部门一再强调，安全生产是煤矿的头等大事。这种监管层面对安全生产的极致追求，推动了矿用安全材料行业的发展。

山西凝固力新型材料股份有限公司（简称“凝固力新材”或“发行人”），即是一家主要产品应用于矿井及隧道等领域的坍塌、冒顶、加固堵漏、防水防火等预防和治理工作的高分子材料公司。

凝固力新材成立于2012年，2020年12月完成股改，2022年12月向深交所创业板提交IPO申报材料，拟募资22,696.19万元，用于研发中心相关的建设项目、产品相关的生产线建设项目、营销网络建设及补充流动资金。本次IPO的保荐机构为五矿证券，审计机构为中审众环会计师事务所。

估值之家通过翻阅招股书及公开资料发现，凝固力新材需要对自身的研发费用、主要供应商等重大异常之处，以及成长性不足等硬伤做出进一步充分解释，才有可能登陆资本市场。

一、研发费用人为操纵迹象明显，疑为凑数堪堪达到创业板标准

近期，证监会发布了《监管规则适用指引——发行类第9号：研发人员及研发投入》，对研发人员和研发投入认定、相关内控要求、中介机构核查工作等方面作了进一步的规范。

该指引的出台，无疑是对那些在研发投入上滥竽充数之“南郭企业”的精准打击。

该指引发布之后，凝固力新材将2名签署非全日制用工合同的研发活动相关工作员工，不再认定为研发人员。其最新一版招股书显示，报告期末研发人员较之前减少2人，管理人员增加2人，员工总人数不变。

事实上，除此之外，凝固力新材的研发费用根本经不起推敲，诸多异常之处令人怀疑其堪堪达标的研发费用或许只是凑数的结果。

1.研发费用刹车、加速变奏或只为达标

招股书显示，凝固力新材2020年-2022年研发费用分别为1,026.21万元、1,414.07万元和1,437.77万元，三年研发费用复合增长率为18.37%，对比《创业板企业发行上市申报及推荐暂行规定（2022年修订）》（下称“新规”）第三条相关规定“最近三年研发投入复合增长率不低于15%，最近一年研发投入金额不低于1,000万元”，可谓是堪堪达标。

值得注意的是，发行人2021年研发费用较2020年大增37.8%，2022年却突然刹车，变动甚微。而当年收入保持增长，因此研发费用率有所降低。但这一趋势与可比公司研发费用率均值的变动方向相反。详见下图。

从整体上看发行人研发费用率2022年增速放缓，实则当年下半年经历了“力挽狂澜”。

据发行人第一版招股书，2022年1-6月研发费用为506.22万元。就在发行人提交材料三天后，深交所发布上述新规，明确创业板成长型创新创业企业评价标准，制定了相关定量指标。发行人后续更新的招股书显示，2022年全年研发费用为1,437.77万元。

也就是说，发行人2022年下半年的研发费用是上半年的1.84倍！估值之家整理相关数据后发现，当年的材料投入竟然有75.74%在下半年发生。这与发行人自己所言“2022年度，公司研发人员总工作量和人均工作量略有下降，主要原因系2022年4月、12月因交通管控，研发人员无法正常开展研发工作”存在矛盾。

不难想到，发行人费尽心思最终使全年研发费用至少能维持2021年的水平，是为了能达到新规的指标要求。

对发行人来说，比起“最近三年累计研发投入金额不低于5,000万元”这一门槛，“最近三年投入复合增长率不低于15%”从操作上更易实现。若以2020年的1,026.21万元为第一年起算，2022年不低于1,357.10万元即可。作为申报创业板IPO的企业，研发费用怎能在报告期内（2020年至2023年1-6月）有下降趋势？于是比2021年略高似乎是最优解。

随着审核时间的推移，往前滚动的又一个新的三年报告期即将到来。深交所在问询中关注发行人是否能持续符合新规中的研发投入评价指标。

发行人对此回复称，若2023年研发活动按预期完成，则2023年预计研发投入为1,930万元，2021年至2023年复合增长率预计为16.83%，仍然符合。

新的三年复合增长率有所降低，但几乎踩线达标，发行人可能用的是相同的解题思路：由于2021年研发费用较2020年增幅较大，当2021年轮为三年中的第一年时，起点较高，于是发行人预计2023年的研发投入水涨船高，较2022年实际投入增长34.24%。

这突然的加速依然要靠下半年发力。发行人报告期内研发项目数量分别为21个、28个、30个、21个，2023年上半年项目数量大幅减少，研发费用835.61万元。下半年发行人是会突击立项新增研发项目呢，还是对现有项目奋力追投呢，我们“拭目以待”。

2.研发费用明细波动存疑

报告期内发行人研发费用明细详见下图。

由上图可知，发行人2021年研发费用之所以能够“加速”，是由于每一项明细金额较2020年均有增加。其中增加金额最多的项目为职工薪酬，增加118.68万元；其次为研发成果相关费用，增加102.28万元，增幅最大，高达492.20%，这两个明细项目增加额的合计已超过了整体的一半；折旧摊销与其他两个项目的增幅分别为188.71%、98.48%。而2022年能够“刹车”，同样是靠职工薪酬与研发成果相关费用的减少，去抵消材料投入的追加。

然而，上述这些波动，都存在逻辑不自洽之处。

①关于职工薪酬

2020年至2022年，发行人研发人员平均人数分别为30人、32人、28人，但平均薪酬持续增长，分别为11.62万元、14.60万元和16.40万元。发行人解释称，2021年度加强了对研发人员的激励政策，2022年部分研发项目取得阶段性成果发放了一次性奖励。

按理说如此有吸引力的薪酬制度至少会保持研发人员的稳定性，但2022年发行人研发人员离职人数较多，使得总人数少于2020年。

②关于研发成果相关费用

该费用发行人未进行分析说明，一般包括研发成果的论证、评审、验收、评估等费用。从招股书披露的专利数量来看，按申请年份分类，2020年4项，2021年5项，仅多1项但研发成果相关费用增加近5倍，而2022年申请成功2项，正在申请4项，研发成果相关费用却比2021年减少45.66%。

③关于折旧摊销

招股书显示，发行人报告期内因购置机器设备或者在建工程转固，折旧摊销分别为103.04万元、142.83万元、161.45万元、95.73万元。详见下图。

与之矛盾的是，暂不考虑营业成本制造费用中的折旧摊销，除2020年以外，其他期间计入研发费用、销售费用和管理费用的折旧摊销合计数，已远超上述总额。详见下表。

单位：万元

目前主流的财务软件都有一个基本功能，即财务人员录入固定资产卡片后，每月折旧摊销由系统自动核算并生成会计凭证，出错概率较低。发行人出现上述情况，存在人为操纵的可能性。

二、产品竞争力较弱、应用领域单一，公司未来成长性堪忧

报告期各期，发行人营业收入分别为2.91亿元、4.05亿元、4.20亿元、1.73亿元，净利润分别为4,874.02万元、6,163.56万元、6,181.03万元、2,919.49万元。收入及利润增速大幅减缓，2023年1-6月营业收入较同期甚至下滑4.92%。

1.产品竞争力较弱

据招股书，发行人产品为井下反应型高分子材料，根据产品性能及应用场景的不同分为凝固力、封固力两个系列，其中凝固力系列产品收入占比在85%以上。

2020年至2022年，凝固力系列产品数量虽呈上升趋势，但平均单价先升后降，2023年平均单价持续下降，同时销售数量仅为2022年的42.95%，不到2021年的一半。

发行人表示为了扩大市场份额、获取大客户，公司给予了价格优惠。

通常情况下，企业为占有更多的市场份额而进行策略性降价，往往是由于生产同一产品的企业日益增多，产品同质化严重，没有创新或者技术更新缓慢。

虽然目前我国境内A股上市公司中并无主要从事矿用安全材料或井下反应型高分子材料的情形，发行人选取的可比公司均为新型建筑防水材料相关企业，但相关细分领域的非公众公司并不少。

以发行人收入占比最高的凝固力加固材料I号（安标备案名称：煤矿加固煤岩体用硅酸盐改性聚氨酯材料）产品为例，自国家矿山安全监察局2020年颁布《煤矿井下反应型高分子材料安全管理办法（试行）》至目前，包括发行人在内已有45家业取得上述材料的安标证书。

这并不像发行人所言“矿用产品安标证书申请办理具有一定门槛，短期内大量竞争对手进入的风险相对较小”。

上述企业中，有的已具备成熟、完善的销售渠道以及相对固定的客户群体，具备渠道先发优势，有的具备供应链一体化优势（如巴斯夫、万华化学等聚氨酯领域综合厂商）。发行人曾和他们大多数共同参与招投标，结果不尽人意。

据问询回复，报告期内发行人招投标项目中标金额排名前五的项目中，2020年和2023年上半年的项目评标办法中技术权重较高，发行人中标项目为0；2021年和2022年的项目报价权重较高，发行人每年中标2-3个项目，且部分项目发行人报价在所有投标单位中与基准价负差异最大。详见下图。

或许技不如人，对于比拼技术实力的项目，发行人均败下阵来；而其他靠大幅压价中标的项目，必然会降低自己的赢利水平。报告期内发行人凝固力系列产品毛利率分别为34.85%、32.67%、30.38%、30.80%，导致主营业务毛利率亦呈持续下滑趋势。

如果竞争对手改变报价策略，发行人还有机会吗？所以，发行人产品的创新性体现在哪？

招股书显示，发行人产品生产环节相对较少，主要生产工序以物料均匀化和灌装为主，主要设备为搅拌釜和灌装机，设备规模相对较小。其核心技术主要集中于前端配方设计、关键催化剂研究等环节。

还是以第一大产品凝固力加固材料I号为例，与其相关核心技术为关键催化剂研究。发行人表示报告期内对该产品进行了技术升级，各项性能明显优于安标要求的安全标准，目前可实现国外垄断催化剂DMAEE的零添加，达到国产替代效果。

但据公开资料，已有郑州汇聚化工有限公司、天门恒昌化工有限公司等国内厂商通过技术攻克，均能完成DMAEE产品的生产和销售。而且，国内市场已有比较成熟的催化剂能够代替DMAEE催化剂体系。

不仅如此，2022-2023年3月发行人曾向同行或经销商外购产成品直接向客户销售，而当时客户并不知情。其中2022年外购“凝固力加固材料I号”产品2,060.30万元，占当年该产品总收入的7.48%。

对此发行人解释2022年因生产及物流受限，公司生产等正常经营活动受到严重影响，于是向一部分对材料质量指标无特殊要求，以行业安全标准为最低标准的客户销售了外购成品。

发行人所说的上述客户主要为中煤集团（中国中煤能源集团有限公司）和晋能控股（晋能控股集团有限公司），对其销售数量比例分别为73.72%、7.22%。

晋能控股为发行人报告期内前三大客户；因发行人2021年下半年中标中煤集团公开招标项目，中煤集团2022年首次进入前五成为第一大客户，2023年上半年继续居客户首位。

敢于用外购产品冒充自己产品“糊弄”大客户，首先说明发行人对同行的产品认可，其次说明原本不知情的客户对竞品的认可，从而反映出发行人产品是容易被替代的。

即使发行人强调外购产品为通用产品，相较于自身其他定制化产品而言，性能略有降低且无针对性。但这恰好意味着，发行人向大客户销售的产品以通用产品居多，从而可以推断正是这些与竞争对手同质的产品，支撑着发行人在报告期内的业绩。

更有意思的是，在上述取得煤矿加固煤岩体用硅酸盐改性聚氨酯材料安标证书的45家企业中，发行人的客户渭南陕煤启辰科技有限公司竟然在列！发证日期与发行人仅隔一年时间。

发行人表示，部分客户具有较强的技术实力，近年来逐步通过技术积累突破了井下反应型高分子材料的技术难关，取得了主要产品的矿用产品安标认证。因此报告期内该类客户开始自行生产，减少了对外采购比例，发行人对其销售收入有所下滑。

如此看来，在机器设备投入门槛较低的情况下，技术积累只是时间问题，可能有更多的竞争对手只是暂时未获得相关资质。除了同行和客户，说不定有供应商也会在日后加入进来。发行人产品若没有过硬的竞争力，随着竞争加剧，发行人收入、盈利能力或将继续下滑。

2.研发能力存疑

既然配方设计为矿用安全材料产品最核心环节，是体现技术含量之处，那么研发人员的重要性不言而喻。

但从人数上看，截至报告期末发行人有研发人员23人，占总人数13.37%，只比生产人员多5人，不及管理人员的一半。

对一个拟在创业板上市的申报企业来说，研发人员数量几乎垫底，管理人员反而数量最多，是合理的人员配置吗？

从资质上看，发行人认定核心技术人员6名，分别是实控人王建中和老员工王涛、报告期内入职的2名研发专员、1名95后研发主管以及2023年新聘任的研发中心技术总监。

然而据其履历，王建中早期经历4年技术岗位后转销售、王涛自1997年至2012年长时间从事销售业务；研发主管2018年入职发行人系其第一次进入高分子材料领域；1名研发专员在高分子材料领域从业经历只有2年。

唯一有“分量”的只有那位后来被发行人补充认定为核心技术人员的技术总监了，系一位曾在大学任教35年的老者，研究领域为功能高分子材料、聚氨酯系列及其改性材料等。

其2018年至2022年担任发行人外聘顾问，主要精力在自己持股的另一家公司。2022年，该公司将发明专利、设备和材料合计作价10万元、实验室研发试生产设备作价7.5万元转让给发行人子公司后，已于2023年9月注销。

紧接着这位66岁老人在报告期最后一期加入发行人，兼职变全职，为发行人团队资质和研发投入上均添加了砝码，颇有临时“救场”之嫌。

3.产品应用领域单一

发行人产品目前主要用于煤矿井下灾害治理领域，较为单一，依赖于下游煤矿生产企业。报告期内前五大客户销售占比分别为64.90%、61.48%、64.65%、57.72%。

招股书显示，发行人2022年前五大客户与2021年相比，除了因中标项目而新增的中煤集团，其余四名客户较为稳定，但销售金额均出现下滑；到了2023年上半年，前五客户变动较大，且合计销售金额只有2022年的36.77%。详见下图。

据发行人回复，对于同一客户销售下降的原因，有的系煤矿开采工作面改善，有的系地质条件相对简单不易发生井下灾害，有的系因股东及管理层变动导致采购模式变更，有的系客户可以自行生产，等等。

先不论客户内部的部分主观因素，单论煤矿本身而言，其开采环境的不同，会导致井下灾害风险不同，造成对矿用安全材料的需求波动。发行人的产品销售有点类似于“看天吃饭”这一传统农业的窘境，存在较大不确定性。

虽然发行人宣称凝固力加固材料I号已成功应用于轨道交通基础建设、冷光学领域取得了一定程度进展，但实则报告期内上述领域收入规模呈下降趋势，且不到主营业务收入的1%。详见下图。

当被进一步被交易所问到关于新开拓领域预计收入规模及可实现时间时，发行人倒显得不自信了，笼统表示需要一定时间周期。

如此看来，发行人拟将产品应用于隧道装配式衬砌板材及重载列车底板等领域的募投项目之一“新建3万方高抗压纤维增强聚氨酯复合板材生产线建设项目”，似乎为之过早。

总之，若发行人其他应用领域拓展不利，随着煤矿企业开采技术水平提高、同行与客户带来的双重竞争压力，而新老组合的研发团队不能及时推出实力过硬、与众不同的产品，其成长性是堪忧的。

三、空壳供应商年供货千万元，是否为发行人承担成本？

发行人产品原料主要为聚合MDI、聚醚多元醇、水合硅酸钠、甘油等，其中水合硅酸钠为凝固力加固材料I号的主要原料。2021年凝固力加固材料I号销售数量开始反超凝固力加固材料II号，当年水合硅酸钠的采购量随之大幅提升。

提供水合硅酸钠的主要供应商山西隆宇博盛新型建材有限公司（下称“隆宇博盛”）也是从2021年起，进入发行人前五大供应商，2022年提升至第三位，2023年上半年没有发生变动，对发行人的销售金额分别为1,084.98万元、1,525.97万元、744.02万元。

需要特别关注的是，隆宇博盛疑似专门为发行人而设立。

招股书显示，发行人设立之初并非主营矿用安全材料，因为实控人王建中2008年设立的山西安明宏远防水材料有限公司已涉足该领域。发行人成立至2018年初主要从事建筑外墙保温材料的生产与销售业务。

2018年，所谓“公司整体战略调整”，发行人与安明宏远进行了合并，逐步放弃了建筑外墙保温材料业务。

就在发行人转型的2018年，30公里开外的一家建材加工厂的经营者作为出资人设立了隆宇博盛。该建材加工厂的经营者与发行人实控人深交多年。

隆宇博盛通过租赁发行人厂房邻近的山西瑞米建材有限公司（王建中另一控制企业）空闲厂房开展业务，成立当年即与发行人合作。

据天眼查信息，隆宇博盛2022年年报显示其实缴出资额为0、社保缴纳人数为0。堪称一家“空壳公司”。

另据披露，隆宇博盛向发行人年销售金额千万以上，占其总销售收入的比例约为50%-60%。

试问，如此一家空壳公司向发行人供货千万元以上、且供货金额逐年攀升，合理吗？

更需注意的是，报告期内发行人向隆宇博盛采购水合硅酸钠的平均单价始终低于其他供应商。详见下图。

尤其是2023年上半年，隆宇博盛采购单价较为稳定，但与其他供应商采购单价差异较大。据公开资料显示，硅酸钠在2023年上半年的市场价格基本在0.19万元/吨，与2022年相比呈上升趋势，隆宇博盛的采购单价波动特征与之不符。

对此发行人解释因为隆宇博盛离得近，所以节省运费，采购单价较低。

如果隆宇博盛是自产水合硅酸钠，那么发行人的上述解释就有一定的合理性。

但如果隆宇博盛不是通过自产、而是通过贸易的方式向发行人供货，无论是博宇博盛先将水合硅酸钠购置回院内，还是从产品提供方直接发货至发行人，隆宇博盛均需要承担供货的运输费用。此种情况下，隆宇博盛没有将运输费用转嫁给发行人，那么隆宇博盛为发行人承担成本将是实锤！

因此，发行人非常有必要进一步披露隆宇博盛到底是通过自产还是通过贸易方式进行供货的。

但无论是何种，隆宇博盛这家空壳供应商呈现出的诸多异常之处绝对值得监管部门予以特别关注。

综上所述，凝固力新材创业板IPO需要向交易所进一步充分解释三个重大事项：一是是否操纵研发费用，毕竟一半核心技术人员报告期内“凑数”；二是产品核心竞争力不明显、应用领域单一的问题，这将导致公司未来成长性堪忧；三是主要供应商是否为其承担成本。