华润新能源的红筹回归新叙事

  2026年4月28日，深交所主板迎来一个历史性时刻——华润新能源的上市申请获审议通过，或成为注册制下深交所主板首家过会的红筹企业。

  从“H+A”到“红筹拆A”的制度跨越

  红筹企业是指注册地在境外、主要经营活动在境内的企业。

  长期以来，红筹企业回归A股的路径主要集中在上交所的科创板和主板，从早期的中芯国际（00981.HK）、华润微（688396.SH），到后来的中国移动（00941.HK）、中海油（00883.HK）、华虹公司（688347.SH）等，还有“H拆A”的案例，即从境外上市平台分拆资产回A，例如华电新能（600930.SH）。这些案例发生的“主战场”一直在上海。

  2025年6月，《关于深入推进深圳综合改革试点深化改革创新扩大开放的意见》正式发布，政策明确“允许在香港联交所上市的粤港澳大湾区企业依规在深交所发行”，深港资本市场互联互通迎来制度新突破，市场翘首以盼的首个案例终于落地。

  华润新能源回A，实现了多个“首个”：

  1）深交所主板红筹第一股：打破了红筹企业回归深交所的板块壁垒，证明深交所主板对红筹架构的包容性；

  2）“红筹拆A”模式回深首单：不同于以往主要以整体回归的红筹企业，华润新能源是从港股上市公司华润电力（00836.HK）中分拆出来的核心新能源业务，这种模式为那些在港股估值被低估、但业务优质的上市公司子公司提供了独立融资和价值重新发现的新通道；

  3）大湾区金融协同的里程碑：作为注册地在香港、主要业务在内地的粤港澳大湾区企业，其成功回深上市，是深化深港金融互联互通、加速大湾区资本要素自由流动的关键一步。

  价值重估的契机

  对于母公司华润电力而言，推动华润新能源分拆上市，是一场深思熟虑的资本运作。

  在港股市场，华润电力作为传统火电企业，其估值长期受到煤炭价格波动和环保政策的影响，难以充分体现其新能源业务的成长性。尽管公司已大力转型，但其“火电”标签依然主导着投资者的定价逻辑。

  按现价19.52港元计算，华润电力的市值为1,010.56亿港元，而其2025年股东应占核心业务利润达到152.43亿港元，意味着其2025年往绩市盈率仅6.63倍。

  华润电力的2025年股东应占净利润当中，火电业务的核心业务利润为76.39亿港元，而可再生能源业务的股东应占核心业务利润为76.04亿港元，也就是说，可再生能源业务的利润占比也接近一半，但是华润电力的市盈率估值明显仍按火电股定价。Wind的数据显示，A股上市的华电新能往绩市盈率在40倍以上，可见A股给予新能源发电股的估值有多高。

  A股市场对于新能源运营商普遍给予更高的估值溢价。将新能源业务独立出来，其价值有望被彻底释放。通过独立上市，华润新能源不仅能获得与其行业地位相匹配的估值，更能反哺母公司，实现集团整体市值的重塑。

  同时，新能源行业是典型的资本密集型产业。招股书显示，华润新能源此次拟募资245亿元人民币，全部用于风力发电、太阳能发电等项目建设。独立上市为其搭建了一个强大的直接融资平台，可以显著减轻对母公司的资金依赖，让华润电力和新能源业务都能轻装上阵，实现更高质量的发展。

  红筹回归：从“制度套利”到“价值发现”的时代变迁

  华润新能源的回归，也折射出红筹架构在新时代下的角色演变。

  过去，企业选择红筹架构，很大程度上是为了规避境内监管、方便美元基金退出，是一种典型的“制度套利”。然而，随着2023年境外上市备案新规的实施，以及人民币基金的崛起，红筹架构的传统优势正在减弱。

  如今，红筹回归A股的驱动力，已从过去的“监管套利”转向了更为根本的“价值发现”。越疆（02432.HK）、映恩生物（09606.HK）等港股上市公司也有意回归A股。主要因为：

  1）A股市场对科技、新能源等战略性新兴产业给出的估值也往往高于港股。对于像越疆科技（机器人）、映恩生物（生物医药）等硬科技企业，回归A股意味着能获得更高的估值溢价。

  2）A股上市不仅是融资，更是品牌背书，它有助于企业深度融入国内产业链，获取政策、人才和市场等多方面的协同优势。

  3）许多代表中国经济转型方向的优质企业此前由于规则、股权架构等限制，只能在港股上市，内地投资者难以分享其成长红利。随着互联互通的深化，内地投资者对赴港上市的企业有了更深刻的了解，以及国内资本市场的发展降低了新经济企业上市的门槛，使得更多境外上市企业回归，让资本市场更好地服务实体经济，也让国民财富与国运发展更紧密地联系在一起。

  当然，红筹回归之路并非坦途。两地监管规则、会计准则、法律体系的差异，仍是企业需要跨越的挑战。华润新能源的成功过会，意味着监管层在规则衔接和制度创新上已经迈出了关键一步，为后续企业铺平了道路。

  结语

  华润新能源的回A之旅，其意义远不止于一家企业的资本胜利，它更是中国资本市场深化改革、扩大开放的一枚关键落子。其作为深交所主板首单过会的红筹企业，成功打破了此前红筹回归集中于上交所的格局，或标志着红筹回归的制度化通道从单一板块扩展至多层次资本市场，展现出更强的普适性与包容性。

  这一里程碑事件，为已在港股上市的大量优质企业，特别是粤港澳大湾区企业，开辟了一条全新的“H拆A”路径。它不再是个案试点，而是一个可复制、可推广的范本。随着更多类似案例的出现，红筹回归的路径或将愈发清晰，提升A股市场的开放性，有利于其与国际规则接轨。这不仅将提升A股市场的整体活力与吸引力，更可为粤港澳大湾区乃至全国的实体经济高质量发展，注入源源不断的金融新动能。

  作者：吴言