商誉高悬超百亿，迈瑞医疗遭遇“最差年报”

  导读：商誉高悬超百亿，千万年薪与大方分红在业绩“失速”之年格外刺眼。曾经被视作“印钞机”的迈瑞，为何突然失速？

  一份年报，像一盆冷水，浇灭了市场对国产医疗器械龙头迈瑞“永远高增长”的美好想象。

  迈瑞医疗刚刚交出了2018年上市以来最“难看”的成绩单：2025年全年营收332.82亿元，比上年少了9.38%；归母净利润81.36亿元，更是断崖式下跌30.28%；扣非净利润80.69亿元，同样跌了近三成。

  营收和利润双双下滑——这在迈瑞的历史上，从未发生过。

  过去，投资者愿意给这家公司高估值，是因为它身上贴着三个闪闪发光的标签：国产替代、全球扩张、超强盈利能力。大家默认它就是一台“印钞机”。可这份年报却毫不客气地告诉我们：行业政策变了，医院预算紧了，竞争对手也更强了。迈瑞，也不得不回到起跑线上，重新证明自己。

  更让人心里发紧的是，利润跌得比收入狠得多。收入只降了不到一成，利润却蒸发了三成。这已经不是“卖得少了”的问题，而是“赚钱难了”的信号。与此同时，经营现金流净额也缩水到了101.45亿元。账面上的压力和口袋里的现金，都在亮红灯。迈瑞到底踩了哪些坑？

  利润为什么跌得比收入更狠？

  营收下降不到一成，净利润却跌了三成以上。这个“剪刀差”，是理解迈瑞困境的关键。

  答案藏在利润表的结构里。年报显示，迈瑞的毛利率从63.11%降到了60.32%，净利率从31.97%大幅下滑至25.39%。毛利率下降，意味着产品卖出的价格相对成本在缩水，或者成本在偷偷上涨；净利率跌得更猛，说明费用端也在“雪上加霜”。

  这一切的根源，并不完全是迈瑞自己走错了棋，而是国内医疗器械行业的外部环境在过去两年发生了深刻变化。

  先看支付端。DRG/DIP支付改革持续推进——简单说，医保按病种打包付费，超出部分医院自己承担。于是，医院在诊疗和检验环节会主动控制成本。过去能多做的检查、多开的试剂，现在医院会反复掂量。

  再看政策端。试剂集采、检验结果互认、医疗服务价格治理等一系列政策密集落地，方向很明确：压低检验检查的价格，减少重复检测，压缩体外诊断行业的利润空间。

  对迈瑞来说，IVD（体外诊断）是收入占比最大的基本盘。一旦试剂价格和检测量同时承压，利润的弹性就会被快速削薄。再加上医院普遍“勒紧裤腰带”，资本开支趋于谨慎，监护、麻醉、超声这类设备的采购节奏被明显拉长——过去三年一换，现在可能五年才换。

  结果就是：卖价在降，销量在缩，成本却没跟着同步下降。利润被两头挤压，自然扛不住了。

  国内“急刹车”，海外撑起半边天

  把年报拆开来看，这次下滑不是“全线溃败”，而是典型的“国内熄火、海外点火”。

  分区域看，2025年迈瑞国际业务收入176.50亿元，同比增长7.40%，占总收入比重首次突破五成，达到53%。而国内业务收入156.32亿元，同比大幅下降22.97%——将近四分之一的跌幅，是拖累整体业绩的头号元凶。

  换句话说，迈瑞在海外还在增长，真正出问题的是自家门口的市场。

  分业务线看，三大传统主业同时遇冷：生命信息与支持收入98.37亿元，同比下降19.80%；医学影像收入57.17亿元，同比下降18.02%；体外诊断收入122.41亿元，同比下降9.41%。但年报里也藏着一个亮点：新兴业务收入53.78亿元，同比增长38.85%。微创外科、微创介入、动物医疗这些新板块正在快速接棒，只是目前体量还不够对冲传统业务的下滑。

  还有一个耐人寻味的细节：员工总数较上年减少了379人。在业绩承压的背景下，这家曾经的“扩张型”企业，已经开始悄悄收紧腰带，进入更强调效率的阶段。

  不过，就此断言“迈瑞神话终结”，可能还为时过早。从更长周期看，迈瑞的护城河并没有消失，只是在被迫切换增长方式。

  2025年国际业务逆势增长7.40%，说明公司在海外并非简单靠低价走量，而是已经有了一定的产品竞争力和本地化能力。在欧美成熟市场，迈瑞的监护仪、超声等产品正逐步进入更多高端医院；在新兴市场，凭借性价比优势和渠道布局，份额也在稳步提升。

  与此同时，迈瑞正在布局超高端超声、全实验室流水线、微创介入等新方向——这意味着它正从“卖单台设备”走向“设备+试剂+软件+服务”的整体解决方案模式。这种模式一旦跑通，客户粘性会更强，收入也更稳定。值得注意的是，2025年公司研发投入仍达到39.29亿元，占营收比重提升到11.80%。在利润大幅下滑的情况下，管理层没有砍研发预算，至少说明他们对长期竞争力的重视没有动摇。

  
千万年薪与百亿商誉

  两个绕不开的“雷”

  年报一出，最热闹的讨论反而不是业绩本身，而是高管薪酬。

  2025年，迈瑞董监高报酬总额约1.198亿元，虽然比上一年降了一些，但在净利润暴跌30%的背景下，依然刺眼。董事长李西廷年薪超过1800万元，董秘李文楣年薪656.05万元——两人稳稳站在A股薪酬榜的前列。

  从公司治理的角度说，高管拿高薪不是原罪。全球化布局、并购整合、投资者沟通，这些活儿确实需要牛人，牛人自然不便宜。但问题在于，中小投资者看着股价从高点跌下来、市值蒸发几百亿、业绩首次双降，心里难免会问：高薪和业绩，到底匹不匹配？你们市值管理和沟通，做到位了吗？

  更让人嘀咕的是，公司全年仍然大方分红，累计派现53.10亿元，占净利润比例超过六成。一边是股东拿分红，一边是高管拿高薪，在利润大幅缩水的年份里，这种分配格局难免引发争议。

  除了薪酬，年报里还藏着一个“定时炸弹”——商誉。

  截至2025年末，迈瑞商誉账面价值高达114.04亿元，占总资产近两成。这颗“雷”主要来自前些年的并购扩张，包括控股惠泰医疗、收购海外资产等。

  并购本身不是坏事。通过买买买，迈瑞快速补齐了技术短板，进入了微创外科、心血管介入等新赛道。但高溢价收购有个后遗症：一旦被收购的业务增长不及预期，商誉减值就会直接吞噬利润。

  眼下国内医疗市场增速放缓、政策趋紧，被收购的资产能不能实现当初画的“大饼”，谁也不敢打包票。这百亿商誉，就像悬在头顶的一把剑，未来每一份财报都得盯着它。

  与此同时，国内的竞争也在升温。联影等本土厂商在高端设备市场步步紧逼，GE、西门子、飞利浦这些外资巨头继续把守高端临床的制高点。部分招标中甚至出现了极端低价竞标——“设备低价抢入口，靠后续耗材赚钱”的模式虽然凶猛，但价格杀得太深，迟早会反噬毛利和整个行业生态。

  对投资者而言，这份“最差年报”最重要的启示或许是：迈瑞不再是一家只靠行业高景气就能自然增长的公司了。它变成了一家必须在逆风中重新证明自己、也更考验管理层战略定力的龙头企业。