IPO中的财报分析7｜承做胜利精密并购重组项目的经历（上）

作者简介｜邹明霜毕业于中国人民大学统计学院，取得硕士学位，从事私募股权投资超过十年，擅长价值投资＋量化，著有《价值投资量化分析》（拟十二月出版）

导读>>本案例以胜利精密(002426)于2015年进行的并购重组交易为真实背景，为增加代入感，虚拟了股权投资机构－PE甲及相关人员对该并购重组定增项目的投资决策过程。内容过于真实请审慎观看。

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虽然定增底价较换股价格仅高了不到一个涨停板。按同类交易经验，这看似是一个较小的价格差。但从最终定价来看，面向定增投资人的发行价格为16.28元/股，较换股发行价格9.00元/股高了近81%。这充分体现了股权一级市场和一级半市场的价格差，这个价格差也是并表利润贡献者理应享有的。

一般来讲在二级市场流通之前购买的股权在二级市场上市后需要有一定期限的锁定后方可自由交易。此次并购中换股对象中自然人的股票锁定期为股份上市后满12个月，之后分五期分批解除锁定。换股对象中机构投资人和定增投资的锁定期为股份上市后满12个月。也就是说定增投资人投资并待股份上市后12个月（总共约13个月）即解除禁售，可以通过在二级市场卖出股票实现退出。对于股权投资来讲约13个月能实现退出是非常迅速的。

按上述并表溢价预计，仅考虑并表利润因素，定增投资人股票市值至少可以翻番，也即一年后退出时投资收益率至少达到100%。

除并表利润带来的市值翻番预期外，胜利精密并购重组的协同溢价预期也是非常可观的。

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一、并购与被并购方主营业务简介

1.胜利精密主营业务情况

胜利精密是结构模组制造服务商，从事结构模组的研发、设计、生产、后续改进等全流程服务，开发与制造结构模组所需的精密模具。结构模组是机械、电子类产品的框架结构，由外壳、内部支撑部件、基座、组合键、电子元件等组合而成的套件，以具有承受载荷、外观装饰、触控传导等功能和作用。下游行业主要为平板电视行业以及个人消费电子等触控应用设备行业。

胜利精密主营业务收入构成情况如下：

2.智诚光学主营业务情况

智诚光学的主营业务是手机、平板电脑等智能终端设备视窗防护玻璃的研发、生产和销售，产品覆盖从5寸以下的小型手机用视窗防护玻璃到平板电脑应用的10.1寸以上防护玻璃。

表2 智诚光学主营业务收入构成

数据来源：胜利精密发行股份及支付现金购买资产并募集配套资金报告书（修订稿）

公司主营业务毛利率在20%到30%左右。

3.富强科技主营业务情况

富强科技是一家智能制造解决方案提供商，为客户提供定制化的自动化生产线系统集成方案，并生产其中的部分组装与检测设备。自动化生产线系统集成方案具体包括全自动数据采集、分析处理、远程控制与远程服务的智能制造管理系统，以及配套定制自动化设备的设计、组装、调试、售后服务等。主要设备产品包括高精度全自动检测设备、高精度全自动组装与检测集成设备、高速金属加工设备以及与设备配套。其产品广泛应用于智能消费电子制造、汽车及零部件制造、医疗设备制造等行业。某全球知名消费电子企业的智能手表自动化生产线系统集成、组装及检测设备用的就是富强科技的产品。

富强科技的营业收入和利润来自于其高精度自动化设备的销售，销售收入构成如下：

表3 富强科技主营业务收入构成 

富强科技历年销售毛利率约为63%。

4.德乐科技主营业务情况

德乐科技是一家区域领先的移动通信渠道服务商，主要通过电信运营商合作营业厅连锁网点以及线上、线下的分销渠道，从事移动终端产品的导购、体验、销售和售后服务等综合性渠道服务，并为消费者提供电信业务套餐办理、话费缴纳等运营商授权服务。目前，德乐科技已是联想、华为、中兴通讯、宇龙酷派等知名手机厂商的区域分销商或全国分销商。其收入构成如下：

二、本次并购交易的背景和目的

胜利精密当时的主营业务集中于结构模组设计及制造。而当时正值平板电脑及移动互联网方兴未艾之际，公司下游厂商纷纷呈现同心多元化发展趋势，下游客户也相应提出了多元化需求，公司单一的业务结构显然无法满足日益多元化的需求。于是公司提出了拓展产业链的“大部件战略”。胜利精密计划通过并购进一步拓宽产品下游应用领域，将公司的“大部件战略”整合出货方式延伸至移动终端领域，即从原有的平板电视、个人电脑和笔记本电脑领域延伸至智能手机、平板电脑和可穿戴设备等移动智能终端领域，从单一结构模组供应商转变为横跨电视、电脑、手机、可穿戴设备等全尺寸智能终端的核心模组制造服务供应商。

若并购如期完成，胜利精密将切入自动化生产线的系统集成及自动化检测和组装设备的制造及服务领域、推进自身的生产智能化进程，并通过对现有销售渠道的改造，提升对下游客户的影响力。

通过本次并购，胜利精密不仅可以满足下游客户对供应商产品多样化的需求，成为具备为下游客户提供一揽子服务能力的综合供应商，而且还可以充分发挥上市公司和标的公司在业务、客户、渠道等方面的协同效应，利用各细分产品之间在技术、人员、原材料等方面的协同效应，通过管理产品组合，提升整体生产效率，实现规模效应。

三、并购智诚光学的协同效应

本次并购完成后，智诚光学的盖板玻璃与胜利精密自身触控模组以及减反射膜产品形成产业链条的有机结合。胜利精密能够在业务上向智诚光学采购其大部件战略所需的视窗防护玻璃，增强双方在业务上的协同效应，在提升公司业务获取能力的同时降低成本、提高良率。在客户方面，胜利精密可以利用其联想、三星等智能终端厂商的优质客户资源，为智诚光学拓展客户范围，同时借助智诚光学的业务能力和客户资源，进一步拓展胜利精密的业务范围。上市公司的产品及服务能力将涵盖智能终端的核心模组制造服务、生产智能化改造服务以及智能终端的销售渠道服务。

四、并购富强科技的协同效应

富强科技从2011年开始即与某全球知名消费电子企业A笔记本业务部门初步合作。尽管企业A对品质要求极其严苛，但对富强科技研发出的第一台用于笔记本电脑机壳的平面度检测的测设备表示认可。富强科技正式进入了该企业A的供应链系统。富强科技积极参与了企业A笔记本电脑的研发过程，进一步研发了高精度轮廓度检测设备、全自动段差间隙检测设备、扩音孔位置检测设备等产品。

2014年，富强科技又成为了企业A在智能手表项目上的自动化生产线系统集成、组装与检测设备供应商。富强科技的技术团队还参与了企业A新发布的第一代智能手表生产设备的研发、设计、生产的全部过程，取得了客户好评。

通过并购富强科技，胜利精密在稳固联想、三星产业链地位的同时，可以利用富强科技在企业A供应链系统中建立的技术和品牌影响力，进入到企业A的供应链系统。

胜利精密还计划与富强科技在生产自动化方面进行全方位的合作，对自身目前的生产线进行全方位的智能化改造，以降低日益上涨的人力成本，提升公司的生产效率。此外，通过富强科技的高精度全自动检测设备对数据的采集和智能制造系统的大数据分析，可以帮助公司提升产品的良率，加强生产过程中的良率控制，推进自身智能化工厂建设。

五、并购德乐科技的协同效应

首先，德乐科技主要分销品牌包括苹果、三星、华为、联想、酷派、中兴等，而这些品牌的智能终端生产厂商均为胜利精密现有或者潜在的客户。

其次，并购后胜利精密将德乐科技现有的市场资源与公司自身的市场资源进行整合，通过德乐科技在销售渠道上的优势以及与电信运营商的良好合作关系，进一步拓宽上市公司和德乐科技的客户和供应商渠道，提高市场份额和盈利能力。

上市公司还能够通过德乐科技为公司下游厂商提供渠道解决方案，直接服务于上市公司客户的客户，加强上市公司与下游厂商的合作深度与广度，提升公司的影响力。

再次，胜利精密还可对德乐科技285家门店产生的智能终端销售数据进行采集和分析，并利用德乐科技和电信运营商合作多年的数据积累，更好地把握消费者对移动终端产品的偏好及变化，提升自身的研发能力，为下游厂商提供更高质量的解决方案。

最后，胜利精密目前减反射膜产品已开始批量供货，目前主要通过B2B的销售模式进行销售，其目标客户主要为手机生产厂商。通过并购德乐科技，胜利精密将搭建B2C的销售渠道，利用德乐科技现有的零售渠道及分销渠道，实现减反射膜及其他相关智能终端配件产品直接面向终端用户的销售，并与德乐科技的移动智能终端产品打包销售，拓展公司的销售渠道。

并购完成后，德乐科技将利用与胜利精密在业务、资金、客户、渠道等方面的协同效应，进一步拓展营业厅服务网点，拓展线上、线下多层次的分销业务，促进业务规模增长。

其他四名投委在听取我的投资立项建议汇报后，着重讨论了本项目并表利润市值贡献预测的可靠性和协同效益，最后对该项目给予了一致好评，全票同意立项。

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在立项后的一个月内由我承做的胜利精密并购重组配套融资定增项目进入到了投资决策前的尽职调查阶段。我与两位同事重点现场考察了三家拟并购标的的经营情况，并撰写了尽职调查报告。通常尽调前后对项目的看法会有差异，有时甚至可能是反转性的。我对该项目的看法虽不至于反转，但是现场看到的加上职业敏感使我增加了对财务数据合理性的担忧，担忧这种财务数据的不合理性会致使投资逻辑不成立。我特意将这些情况写在了尽职调查报告财务风险分析部分的醒目位置。

我在周三下午的投资决策会上将尽调情况向各投资委员们进行了如实汇报。

投委们都被标的的盈利增长吸引住了（如上图）。如果三家标的2015年合计净利润达到预测的1.75亿元，则估计胜利精密2015年并表净利润将较未并表净利润翻一番，在不考虑协同效应和二级市场情绪因素的情况下，上市公司市值至少翻一倍。也即投资一年后定增股份解禁时，投资收益至少达到100%。

或许是因为当时国内股权投资市场热度高涨，财务状况不佳的标的往往也会在风投轮融资中被给予屡创新高的估值；亦或许我在尽调报告中陈述的财务风险大多数属于合理性与否的推断，并没有强有力的凭据性证据，因此财务上的不合理性推断并未引起其他投委过多关注，只是重点讨论了以下几处风险点。

一、盈利波动性较大

数据来源：胜利精密发行股份及支付现金购买资产并募集配套资金报告书（修订稿）

经各投委讨论后认为三家标的均从事消费电子相关产业，受行业充分竞争、终端消费者需求和偏好不断变化以及消费电子产品更新换代速度较快等因素影响，市场需求波动性较强，从而导致标的盈利的波动。但考虑标的公司在其所经营的细分市场具有良好的经营记录和成长前景，以及优质的客户资源，在本次收购后协同效应的作用下，其盈利能力和风险抵御能力大概率将得以提升。

二、商誉大幅减值风险

表6 三家拟被收购标的估值结果（单位：万元）

截至评估基准日，本次标的资产的整体交易对价为158,225.84万元，标的资产经审计的账面价值为34,923.69万元。二者之差约等于并购后形成的商誉（仍有其他合并成本未计入），即新增商誉约为12.33亿元。

本次交易完成后公司合并资产负债表中将形成较大金额的商誉。根据《企业会计准则》规定，本次交易形成的商誉不作摊销处理，但需在未来每年年末进行减值测试。如果标的公司未来经营状况恶化，因本次交易完成所形成的相应商誉将面临计提资产减值的风险，从而对上市公司的损益情况造成重大不利影响。

经投委讨论后除我个人仍存疑虑外其他投委一致认为：公司将利用上市公司和标的公司在技术、业务、客户等资源方面的互补性优势，对公司和标的公司进行资源整合，力争通过发挥协同效应，提高资源配置效率，保持标的公司的持续竞争力，将商誉减值风险降到最低。

三、客户及供应商集中度高的风险

智诚光学最近三年对前五大客户的销售占比分别为88.41%、98.11%和 88.65%，终端产品主要集中在OPPO、VIVO、联想、华为、三星等品牌。其中智诚光学近三年对其主要客户欧菲光集团销售收入占智诚光学当年营业收入的比重分别为67.91%、91.03%及39.86%（如下表左），有较强的依赖度。如果主要客户生产经营环境发生重大不利变化，将会影响智诚光学的正常经营和盈利能力。

表7 智诚光学（左）及富强科技（右）2012年－2014年对前五大客户销售额及占比

如上表（右），2012年至2014年，富强科技对企业A及其代工企业达富电脑实现的营业收入之和占富强科技营业收入的比例分别为26.93%、46.97%和 96.26%，对单一客户依赖度非常高。

尽管智诚光学与富强科技近三年均表现出对大客户较强的依赖度，但大部分投委认为：随着智诚光学公司规模及产能的扩大，公司客户数量将会明显增加。智诚光学出于优化客户结构、提升持续盈利能力等原因也在不断拓展新客户，对大客户的依赖度会减小。2014年除欧菲光集团外的其他客户收入占比已由2013年的8.97%上升至60.14%。富强科技报告期内单一客户占比较高主要是因为企业A对生产设备的需要量较大，对生产工艺要求较为严格，对供应商的产能和研发投入要求较高，导致富强科技没有相应的产能和资金能力接受其他客户的大额订单。一方面这种情况会因富强科技被上市公司并购后得到协同支持和资金支持得以改善；另一方面欧菲光寻找技术水平更高的合格供应商较难、替换成本也较高。因此判断富强科技单一客户依赖度高的风险是可控的。

2012年至2014年，德乐科技对中国电信及其关联方实现的营业收入之和占德乐科技营业收入的比例分别为32.51%、22.22%和25.45%。德乐科技在一定程度上也存在对中国电信这一重大客户的依赖。

表8 德乐科技2012年－2014年对前五大客户销售额（左）及供应商采购额（右）情况

如上表右，2012年至2014年，德乐科技对天翼电信终端有限公司及其关联方的采购金额占德乐科技当期采购金额的比例分别为25.09%、43.78%和40.05%，采购相对集中，主要系德乐科技与中国电信建立了良好的业务合作关系以及随着运营商推行集采模式德乐科技向运营商集采公司采购比例提升所致。

尽管德乐科技近三年在一定程度上表现出对大客户和供应商的依赖度，但大部分投委认为：

根据目前国家政策导向、行业发展趋势和国内电信运营商的战略规划来看，包括中国电信在内的运营商将仍然专注核心服务环节，将其余环节如渠道服务等交给第三方做，因此判断德乐科技在未来仍将与现有大客户保持稳定的合作关系。德乐科技目前也在积极拓展供应商渠道，增加从宇龙酷派、联想等手机厂商的直接采购和天音通信等全国性分销商的采购，降低公司供应商集中的风险，由此判断德乐科技对大客户及供应商的依赖风险是可控的。

投资决策会议经过近一下午紧张激烈的讨论后进入到最后表决环节。我仍在犹豫是否要在同意栏中签字。除我之外的另四名投委均同意投资并在投资表决表的同意栏中签了名。我思考再三最后向主持人表示推迟发表意见。

我于两天后在投资表决表的不同意栏中签署了理由，并建议再次召开该项目的投资决策会，重点讨论一下项目中存在的财务不合理性问题。

胜利精密并购重组并配套融资定增项目中究竟存在哪些财务疑点呢？我司最终的决策又如何呢？请看下集。

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