IPO中财务报表分析8｜承做胜利精密并购重组项目的经历（下）

  作者简介｜邹明霜毕业于中国人民大学统计学院，取得硕士学位，从事私募股权投资超过十年，擅长价值投资＋量化，著有《价值投资量化分析之财务分析精要》（已由中国铁道出版社出版）

  导读>>本案例留给我们了一个需要深入思考的问题：是做长期价值的坚守者，还是做短期利益的追逐者。

  续承做胜利精密并购重组项目的经历（上）

༺伍༻

财务疑点及推断

  那到底是什么原因致使我在犹豫不决的两天里最终断定为“不真”从而选择了“不同意”？

  一 、利润的现金含量低

  三家标的不约而同都存在净利润现金含量低的问题。

表1 智诚光学净利润现金含量（单位：万元）

表2 富强科技净利润现金含量（单位：万元）

  以上三表数据来源：东吴证券关于苏州胜利精密制造科技股份有限公司发行股份购买资产并募集配套资金之独立财务顾问报告及胜利精密发行股份及支付现金购买资产并募集配套资金报告书（修订稿）

  如上表，很显然三家并购标的净利润的现金含量都比较低，三年合计经营活动产生的现金流入净额均为较大流出额，与较高的净利润额有极大反差。

  净利润含量低多与虚增资产有关。往来款是虚增的常客，因此我们首先扫描往来款。

  二、可疑的往来款项

表4 智诚光学毛利率与往来资金净占用同时增长不合逻辑（金额单位：元）

数据来源：根据胜利精密发行股份及支付现金购买资产并募集配套资金报告书（修订稿）数据计算

  上表中往来资金净占用指资产项中的存货、应收款项及预付款项与应付款项及预收款项的差额。通常情况下企业毛利率增长往往意味着市场地位的提升，往来资金净占用会下降。然而从上表数据发现智诚光学的这一对数据却与常规逻辑规律相背。这就又加深了我对智诚光学财务数据合理性的怀疑。我怀疑智诚光学应收、存货及预付类资金占用款项可能存在虚增情况。这种怀疑从尽调后到上会一直存在，但开始还只是怀疑。

  就在我举棋不定时，我无意间忽然想起了前些时在网上看到过的署名为邹明霜写的一篇关于存货分析的文章。于是我找来原文仔细阅读了一遍终于有了以下新的分析思路。

  我首先仔细核查了并购标的的往来款项周转率指标。

表5 智诚光学2014年存货和预付账款周转率明显下降数据来源：根据胜利精密发行股份及支付现金购买资产并募集配套资金报告书（修订稿）数据计算

  智诚光学存货和预付账款明显增长，周转率明显下降，而当年其毛利率是显著上升的，也即智诚光学2014年出现了毛利率、存货及预付账款三高的情况。这属于异常点。公司疑似存在虚增存货和存货挂账在预付账款的情况。

表6 2014年富强科技存货、应收款项和应付款项周转率明显下降，预付账款周转率明显上升数据来源：根据胜利精密发行股份及支付现金购买资产并募集配套资金报告书（修订稿）数据计算

  富强科技毛利率水平虽然一直比较稳定，但其往来款项周转率变化较明显，存货、应收款项和应付款项周转率明显下降，疑似也存在虚增的情况。

表7 德乐科技的周转率与毛利率指标却未表现出异常

数据来源：根据胜利精密发行股份及支付现金购买资产并募集配套资金报告书（修订稿）数据计算

  如上表，德乐科技2014年的指标均呈不同程度下降状态，未表现出异常。从指标看，德乐科技2014年市场地位下降明显。

  三、其他货币资金的疑点

表8 智诚光学其他货币资金占应付票据比例大幅下降

  通常情况下，公司其他货币资金与应付票据间有一定比例关系。这也是IPO发审委审核环节之一。至2014年9月30日，智诚光学其他货币资金占应付票据比例大幅下降为38.82%，疑似存在虚增应付票据之情况。我推测虚增应付票据目的很可能在于虚增存货的购入量。因此间接推断可能存在虚增存货情况。

  四、同行业指标对比

表9 智诚光学同行业上市公司指标情况

  数据来源：新浪财经

  往往通过同行业指标对比可以发现异常点。

  上表为四家与智诚光学主营业务相同或相近的上市公司公开披露的财务指标数据。从数据可知，除星星科技2014年的毛利率、存货及应收账款周转率均同比上升外，另三家上市公司2014年的毛利率、存货及应收账款周转率均同比下降。也即毛利率与周转率是同升或同降的，这是符合行业一般规律的。

  然而，即使智诚光学的存货周转率也表现出与另三家上市公司相同的下降趋势，但是其毛利率却是增长的。这与任何一家上市公司的毛利率/周转率同降或同升的情况是相反的，表现出毛利率与存货双高的异常特征。

  五、为何虚增未染指应收款项

  分析至此，我虽然已经可以大概率判断智诚光学存货被虚增了。但智诚光学财务造假的完整脉络在我脑中仍是模糊的，有一个疑问出现了。如果是为虚增利润而虚增存货这条推断成立的话，那造假者通常为了平衡虚增额，不会集中仅虚增存货，而是将虚增额分散到诸如应收账款上，以免指标波动过于剧烈从而暴露造假痕迹。这样一来存货与毛利率一旦出现异常双高，应收账款也难逃异常，会出现存货、应收款项及毛利率三高的情况。但智诚光学2014年应收款项周转率同比不但没有下降，反而有明显上升。

  百思不解间，我又把同行业上市公司的财务指标拿来与智诚光学的指标反复对比，依稀找到了一点眉目。如上表9，四家上市公司2014年存货周转率在5到7之间，平均值为5.6（2013年也为5.6）。而智诚光学2013年存货周转率为6.32，明显高于这四家上市公司的平均值，因此虚增存货不会偏离行业平均水平太远。虚增存货后2014年存货周转率为4.53，较四家上市公司平均值5.6相差相对不远。而相对于存货而言，智诚光学应收账款周转率较四家上市公司明显偏低，2013年仅为2.38（四家上市公司均值为4），因此造假者不能虚增应收账款，以免导致应收账款周转率相对更低而引起关注。

  以上目前还只是合理猜测，不排除背后可能仍有其他动机。将猜测转变为推断仍需要更多逻辑依据。我无意中又想起了那位叫邹明霜的网友在推断乐视网财务造假中使用的分析方法，不妨一试。

  六、成本线核查

表10 智诚光学的成本线核查表（单位：元）

  注：表中⑤＝（④＋Δ③－Δ②）/r-Δ①，为勾稽关系公式。

  如上表，各期营业成本估计值明显小于披露值。由于虚减③及④的可能性较小，再加上前文推断，我可以大概率判断智诚光学存货及预付账款存在虚增。

  至此智诚光学成本线这一支的财务造假脉络已经清晰了，收入线仍较为模糊。

  七、收入线核查

表11 智诚光学的收入线核查表（单位：元）

  注：表中⑤＝（①＋Δ③＋Δ④－Δ②）/（1+r），为勾稽关系公式。

  如上表，r为销项增值税率，根据智诚光学提供的资料，除子公司香港智诚光学科技有限公司不缴纳以外，智诚光学的其他公司销项税均按17%缴纳，因此公司综合销项增值税率在0到17%之间。因此表中对⑤的推导中参数r分别取1及1.17，对应的推导值分别为⑤Ａ与⑤Ｂ。另外由于智诚光学2014年的④计提的应收账款坏账准备并未披露，因此该年度的推导值并未将④加入计算，但该项目数额相对较小，对结果影响可以忽略不计。

  从结果来看各期的⑥正好介于⑤Ａ与⑤Ｂ之间，因此智诚光学的收入线核查不能推断出异常。难道智诚光学的应收账款乃至收入线都是真实的吗？

  八、现金流核查

  这时我突然想起那位叫邹明霜的网友在推断东方金钰和乐视网财务造假时曾提出过一个叫作“现金流体外循环式虚增利润”的概念。他说这种“现金流体外循环式虚增利润”的一个典型特征就是“应收及应付账款周转率同时异常升高”（如下图）！

  别问为什么，记住这个特征就好（非要知道原理可以查阅邹明霜的相关文章）。

  想到这里，我似乎恍然大悟了！我急忙查找出了智诚光学的应付账款周转率数据（如表5）。果然，智诚光学2014年应付账款周转率同比也同样升高了，从2.01增为2.34！也就是说智诚光学2014年很有可能采用了“现金流体外循环式虚增利润”手法。

  采用“现金流体外循环式虚增利润”前提是手里先要有一笔体外循环用的现金。这个现金来自哪里？通常情况这个现金是从体内圈出体外的，比如以虚增的资产把现金套出来。

  造假者再利用圈出体外的现金于体内外反复循环虚构购销活动，每循环一次就虚增一次利润以及存货或应收账款。

  那么智诚光学造假者是如何套出的这笔循环用现金呢？

  我在对智诚光学投资及筹资活动勾稽关系核查中我发现了异常。

表12 智诚光学投资活动3——长期资产投资现金流核查表（单位：元）

  如上表，我发现智诚光学2014年及2014年三季度末报表的长期资产投资现金流勾稽关系不对。说白了就是当期用于购建固定资产、无形资产和其他长期资产所净支付的现金远大于相应资产的净增加额，也就是说钱投资出去了，但并没有用于购置相应的长期资产。那么这个钱（约2400万元）流到哪里去了呢？我猜测这个钱很可能就是被圈出来用于体外循环虚增利润的资金。由于没有相应长期资产的增加，资产负债表是不平衡的。为弥补这个亏空造假者很有可能凭空虚增了一项资产，根据前面推断，这项资产很可能主要是存货，也即很可能凭空虚增了约2400万元的存货。与此同时，造假者再利用这约2400万元现金在体内外反复循环，虚增了利润并主要虚增了存货。这种现金流体外循环留下的造假痕迹就是——2014年智诚光学应收及应付账款周转率的升高。

  以上推断再加上对智诚光学尽职调查特别是对存货的尽调中形成的疑点，此时我脑海中智诚光学的财务造假脉络已经由模糊变为清晰。我在投资决策表决表的不同意栏里写下了我的意见。

后记

  2015年5月18日，其他四名投委在看过我发给他们的财务推断材料后只是以邮件的方式回复了我，并没有改变投资决定。

  2015年5月28日胜利精密发布了：关于发行股份及支付现金购买资产并募集配套资金事项获得中国证监会并购重组委员会审核通过暨复牌公告。

  2015年5月29日，胜利精密发布公告称：接中国证监会通知，因参与本次重组的有关方面涉嫌违法被稽查立案，我公司并购重组申请被暂停审核。目前，未收到对上市公司的立案调查通知书。

  2015年8月1日，胜利精密发布了《关于发行股份及支付现金购买资产并募集配套资金事项获得中国证监会核准的公告》。

  在后续的询价程序中，胜利精密最终确定向配套融资定增投资人发行价格为16.28元/股。PE甲以16.28元/股的价格认购了胜利精密的此次定增股份并支付了股权投资款。

  2015年8月24日，胜利精密董事会收到公司董事、副总经理皋雪松先生和公司副总经理章海龙先生的书面辞职报告，皋雪松先生因个人原因辞去公司董事、副总经理的职务，章海龙先生因个人原因辞去公司副总经理的职务。

  2015年9月9日，胜利精密发布了《胜利精密发行股份及支付现金购买资产并募集配套资金之非公开发行股票发行情况报告书暨新增股份上市报告书》。PE甲认购的胜利精密定增股份上市。

  2015年11月6日，胜利精密董事会收到公司审计部经理曾建华先生的书面辞职报告。曾建华先生因个人原因辞去公司审计部经理的职务, 辞职后不在公司任职。

  2016年2月14日，我从PE甲离职，之后再也没有从事过私募股权投资工作了。一周后掮客F入职PE甲，后来成为了PE甲五名投资委员中的一员。

  2016年5月25日，掮客F与刘德华、郭富城、黎明、张学友五名投委的签名赫然出现在了“乐视网并购乐视影业定增项目”投资表决表的同意栏中。

  2016年9月9日，PE甲认购的胜利精密定增股份12个月的禁售期已满，解除了锁定。PE甲开始抛售其持有的胜利精密股票。

  截止2016年9月30日，PE甲将其持有的胜利精密定增股份全部抛售实现了投资退出。按投资成本约33.6元/股（后复权）和退出时平均卖出股价53.4元/股（后复权）计算，期间投资收益率约为58.93%（未考虑其他成本）。

  尽管PE甲成功逃顶并且在此项目上取得了较为理想的收益。但是这也足以引发人们的深思。显然PE甲在项目上的投资收益并非得益于投资决策时预想的投资逻辑，而更多的是源自美好预想激发出来的二级市场泡沫。这种泡沫破灭后会有更多投资人深套其中，因此本质上这种投资收益应该被定义为投机收益，或者更确切地讲是以投资的初衷收获了投机的回报。虽然从取得预期投资收益角度讲投资机构算是成功了，但对于如我这样坚守价值投资的人来说却并不认可这种投机回报，因为它是不可持续的，因此反而认为该笔投资是失败的。投资能力是投资机构的核心竞争力，是持续盈利能力的保障！这也需要从业者思考一个深刻的问题：是做长期价值的坚守者，还是做短期利益的追逐者。

  2019年4月26日，胜利精密发布了2018年年报及2018年年度财务审计报告。2018年度财务报告被审计机构天衡会计师事务所（特殊普通合伙）出具了保留意见。其中“形成保留意见的基础”原文如下：

  2020年4月29日，胜利精密在发布的2019年年报中披露：公司商誉由年初的13.12亿元大额减值11.87亿元，年末商誉余额为1.25亿元。

  数据来源：胜利精密2019年年报

  2020年8月7日胜利精密发布公告称：公司于2020年8月7日收到中国证监会《调查通知书》（编号：沪证专调查字2020161号），因公司涉嫌信息披露违法违规，根据《中华人民共和国证券法》的有关规定，中国证监会决定对公司立案调查。

  2022年9月5日中国证监会发布了《行政处罚决定书（胜利精密及相关责任人员）》，认定胜利精密2016年至2018年年度报告存在虚假记载。导致胜利精密相关年报虚假记载的原因为胜利精密收购的智诚光学期间存在虚增利润的情况。2016年至2018年,智诚光学通过虚开主营产品销售发票、虚假销售原材料、未及时入账原材料等方式,虚增营业收入、虚减营业成本、虚增利润总额,导致胜利精密2016年年度报告、2017年年度报告、2018年年度报告共虚增营业收入43,694.08万元、虚减营业成本22,347.83万元,虚增利润总额65,408.44万元,存在虚假记载。其中,2016年虚增营业收入17,452.51万元,虚减营业成本3,779.83万元,虚增利润总额30,803.73万元,占胜利精密当期披露合并利润表的利润总额56,609.51万元的54.41%;2017年虚增营业收入15,194.89万元,虚减营业成本14,690.86万元,虚增利润总额29,811.49万元,占胜利精密当期披露合并利润表的利润总额63,219.20万元的47.16%;2018年虚增营业收入11,046.69万元,虚减营业成本3,877.14万元,虚增利润总额4,793.22万元,占胜利精密当期披露合并利润表的利润总额-73,597.19万元的绝对值的6.51%。

  尽管证监会认定的造假报告期并未包括智诚光学2016年之前的财务数据，但从我的推断判断智诚光学2014年就很可能已经存在财务造假的情况了。

  2024年年底，邹明霜著作《价值投资量化分析》出版。