四度递表的博弈：百利天恒如何重塑创新药估值

  日前，港交所招股书备案信息显示，四川百利天恒药业股份有限公司（下称“百利天恒”）已第四次递交H股IPO申请，重启搁置9个月的A+H双重上市进程。

  两年四度叩关港股，从2024年首次试水递表、两轮材料过期，到2025年上市临门一脚主动暂缓，再到如今携豪华国际投行阵容、叠加核心产品正式商业化落地重启冲刺，百利天恒的反复闯关早已超越常规企业融资诉求。

  在2026年创新药产业估值修复、国产ADC商业化元年的行业背景下，这场持续两年的资本博弈，既是企业修正估值体系、承接重磅管线商业化的被动突围，也是本土头部创新药企向全球化跨国药企跃迁的主动布局，成为观察当前中国创新药资本化与产业化双向迭代的核心样本。

01、择时的代价：四次递表背后的资本耐心与市场博弈

  资本市场的时机选择，往往比努力更重要，百利天恒的四次递表，正是对这一逻辑的极致诠释。

  回溯其递表轨迹，每一次节点都与港股生物医药板块的行情脉搏紧密相连，看似被动的反复冲刺，实则是主动的资本择时与风险规避，背后是对创新药企资本化成本与收益的精准权衡。

  2024年7月，百利天恒首次向港交所递交 IPO 申请，彼时港股生物医药板块正经历深度调整，恒生医疗保健指数年内累计下跌超15%，新股破发率居高不下，市场对创新药企的估值偏好持续降温。

  据港交所官网披露，此次申请因6个月有效期届满自动失效，并非企业自身资质问题，而是市场环境不足以支撑其实现合理估值融资。

  2025年1月的第二次递表，恰逢板块行情未现明显回暖，市场认购情绪依旧低迷，申请再度到期失效，两次失利让百利天恒深刻意识到，资本窗口的精准捕捉远比盲目冲刺更关键。

  转折点出现在2025年9月，百利天恒第三次递表后快速通过聆讯，启动公开招股并计划于11月17日挂牌，看似即将完成 A+H 双重上市的关键一步，却在上市前5天突然宣布暂缓全球发售。

  界面新闻、蓝鲸新闻等多方信息显示，此次暂缓的核心原因，是彼时港股新股市场情绪再度波动，创新药标的破发风险高企，强行上市不仅会造成H股估值折损，更会反向冲击A股存量市值体系，是企业主动规避资本损耗的理性决策。

  时隔9个月，2026年8月6日，百利天恒第四次递表重启IPO，恰逢行业关键拐点：公司核心产品宜泽康已于2026年6月正式获批上市，叠加港股生物医药板块持续回暖。

  同时，企业升级保荐阵容，引入杰富瑞、德意志银行两大国际投行，与中信证券、中金公司形成四大联席保荐格局，市场化、国际化定价能力大幅升级，本轮冲刺的确定性与战略价值远超前三次。

  这种以时间换空间的资本择时策略，虽让百利天恒付出了多轮递表的合规成本与时间成本，但也最大限度规避了市场下行期的估值损耗，为后续顺利上市奠定了基础，更成为创新药企在资本化进程中，平衡风险与收益的典型范式。

02、估值的重构：A+H 双重上市的定价困境与破局逻辑

  对百利天恒而言，赴港上市的核心诉求，从来不是单纯的融资扩容，而是破解 A+H 双重上市的估值困局，借助港股的市场化定价机制，为企业建立更合理的估值锚点。

  当前 A 股与港股创新药板块的估值分化，已成为本土创新药企双重上市的核心痛点，而百利天恒的估值策略调整，正是对这一行业困境的破局尝试。

  其估值重构的核心，是从 A 股高溢价、高波动的估值体系，向港股市场化、理性化的估值体系校准，实现估值与企业真实价值的匹配。

  从具体估值数据来看，百利天恒此前的估值呈现明显的 A 股高溢价特征，而此次港股上市将推动估值向理性回归。

  2025年第三次递表时，百利天恒 A 股股价对应市盈率（TTM）一度突破120倍，同期港股创新药板块同类企业平均市盈率仅为35-40倍，近3倍的估值差异凸显其 A 股估值的泡沫化倾向。

  彼时其 H 股拟发行价为每股347.5至389港元，而2025年11月10日（暂缓上市前一日）A 股收盘价为352.30元人民币，H 股较 A 股折让仅1.8%-12.2%，远低于 A+H 股20%-40%的常规折让幅度，部分价位甚至出现溢价，这种定价策略既脱离港股市场估值逻辑，也导致 H 股认购意愿不足，成为暂缓上市的核心诱因。

  此次重启递表，百利天恒的估值重构路径清晰，核心是依托港股市场化定价，将估值从 A 股的高溢价区间，校准至与行业匹配的合理区间。

  截至2026年8月7日，百利天恒 A 股收盘价为307.07元，对应市盈率（TTM）约为-97.77倍（因企业阶段性亏损，市盈率为负值，市净率为22.46倍），市值约1267.81亿元。

  而结合港股创新药板块估值水平及机构预测，此次 H 股发行预计将遵循港股估值逻辑，将折让幅度调整至20%-30%的常规区间，对应 H 股估值将向港股同类企业靠拢，预计市盈率（TTM）将回归至35-45倍的合理区间，市净率也将同步下调至行业平均水平。

  这种重构并非单纯降低估值，而是让估值与企业研发管线价值、盈利预期匹配。

  既缓解 A 股估值泡沫压力，也能通过国际资本定价，充分体现宜泽康等核心管线的长期价值，破解创新药企“研发价值与估值错配”的行业共性痛点。

  这种估值重构的尝试，不仅关乎百利天恒自身的融资效率与长期发展，更将为 A+H 双重上市的创新药企提供可借鉴的定价思路，推动行业估值体系的理性回归。

  从机构视角来看，申万宏源曾采用FCFF绝对估值法，给予百利天恒1594亿元的目标市值，而港股上市后的市场化定价，将进一步验证这一估值合理性，推动企业估值从 A 股的情绪驱动，转向港股的价值驱动。

03、研发的续命：港股融资如何搭建创新药价值闭环

  创新药企的核心竞争力在于研发管线，而研发投入的持续性与资金缺口，始终是行业难以回避的痛点。

  百利天恒赴港上市的深层逻辑，正是通过港股融资，搭建“融资-研发-商业化”的完整价值闭环，为长期研发续命，这也是其反复冲刺港股的核心产业逻辑。

  据百利天恒2026年8月最新版港股招股书披露，此次募资用途高度聚焦国际化研发与商业化落地，60%资金投向境外生物药研发与临床推进，重点支撑宜泽康全球商业化拓展、海外多中心临床试验与前沿技术平台迭代，剩余资金用于海外产能建设及补充营运资金。

  值得注意的是，市场普遍存在“百利天恒不差钱为何执意赴港”的疑问，最新财务数据可解释这一深层矛盾：截至2026年一季度末，公司账面货币资金+短期理财超百亿元，现金流储备充裕，但当期归母净利润亏损7.75亿元，持续高强度研发投入仍在压制短期利润。

  2024-2026年一季度，公司研发开支分别为14.43亿元、25.14亿元、6.95亿元，研发投入逐年攀升，管线商业化前期投入巨大，港股融资并非“续命输血”，而是为全球化商业化、海外产能落地提供长期资本弹药，平滑短期业绩波动。

  本轮IPO最大的基本面增量，来自核心管线的商业化落地，也是本次四度递表与前三轮的本质区别。

  2026年6月，公司全球首创的双抗ADC药物宜泽康正式获批上市，成为全球首款落地的EGFR×HER3双特异性抗体ADC药物，终结了此前仅靠临床数据估值的阶段，正式进入商业化兑现周期。

  招股书显示，该药物已在全球超5000名患者中开展临床试验，中美双突破性疗法认证加持，叠加与百时美施贵宝（BMS）84亿美元的全球战略合作，2025年10月已落地2.5亿美元里程碑付款，管线价值得到全球顶级药企背书。

  港股资本平台的搭建，将让这一全球独家资产的商业化价值，通过国际定价体系充分释放，彻底扭转A股市场“重研发亏损、轻管线远期价值”的估值偏见。

  此外，百利天恒的研发布局已形成“本土研发+全球推进”的双轨模式，港股融资将进一步强化这一布局，破解创新药企“研发周期长、资金消耗大、变现滞后”的行业共性痛点。

  公司2014年便在美国西雅图设立 SystImmune 专注“0到1”突破性创新，截至最新招股书披露，创新药管线已包含15款临床阶段候选药物。

  其中，5款正在中国境外进行临床开发，所有药物均为自主发现，同时依托HIRE-ADC、GNC、SEBA、HIRE-ARC四大自研平台，重点布局ADC、ARC等核心技术赛道，构建了完整的创新研发体系。

  港股上市后，企业可借助国际资本的背书，对接全球顶尖研发资源与临床研究网络，加快海外临床试验的推进效率，同时依托国际投资者的专业视角，优化研发管线布局，聚焦高价值赛道，避免研发资源浪费，最终实现研发投入与价值变现的高效匹配。

04、全球化的跳板：从产品出海到资本全球化的战略跃迁

  在创新药出海进入深水区的当下，单纯的产品授权出海模式已难以支撑长期竞争力。

  百利天恒赴港上市的深层战略，是借助港股这一国际资本平台，实现从“产品出海”到“资本全球化”的战略跃迁，突破本土创新药企的全球化瓶颈，这也是其反复冲刺港股的核心战略诉求。

  不同于传统创新药企单纯的产品授权出海模式，百利天恒借助港股平台，构建的是“资本全球化+产业全球化”双轮驱动的完整体系，其全球化布局已深入研发、生产、商业化全链条，形成了差异化的竞争优势。

  招股书显示，此次募资部分资金将用于海外生产与研发基地改扩建，旨在搭建本土化的海外产能体系，打破海外市场准入壁垒，同时依托港股国际资本的监管体系与资源网络，对接全球创新药产业链资源，提升企业在全球市场的品牌影响力与话语权。

  此前与BMS的84亿美元全球合作，已为其全球化布局奠定基础，而港股上市将进一步强化这一优势，推动核心产品在全球市场的商业化落地，实现从“产品输出”到“全球资产运营”的转型。

  从行业深层逻辑看，2026年已是国产ADC商业化元年，创新药出海从“临床授权”全面转向“全球销售+本土产能”的深水区，单纯的A股资本平台已无法匹配百利天恒的跨国运营需求。

  不同于前三轮递表仅聚焦研发融资，本轮IPO叠加核心产品正式上市、海外商业化即将全面铺开，A+H双平台的战略价值彻底凸显。

  此次新增两大国际投行保驾护航，不仅是上市流程的升级，更是企业全面适配国际资本市场规则、对接全球机构资金、搭建海外商业生态的关键一步。

  对于手握全球独家ADC产品、百亿现金储备、顶级跨国药企合作的百利天恒而言，港股IPO早已不是“融资手段”，而是完成从“中国创新药企”向“全球生物技术公司”身份跃迁的必经制度性布局。

  站在2026年8月的行业节点回望，百利天恒两年四度叩关港股，是一场精准踩中产业周期与资本周期的双向突围。

  前三次递表，是行业寒冬下的试探与蓄力；第四次递表，是产品商业化落地、赛道景气度回暖、国际资本窗口打开后的精准收官。它所面临的A股港股估值割裂、研发投入与短期业绩矛盾、创新药全球化壁垒，是当前国内头部创新药企的共性难题。

  而其以持续资本择时、估值重构、产业资本化闭环、全球化制度升级的方式破局，为中国创新药产业从“研发追赶”迈向“全球商业化竞争”提供了极具参考价值的标杆样本。