历史走弱、远期走强，中电浦软REIT反馈直指估值假设核心分歧

9月4日，上交所向华安基金、华安未来资产出具反馈意见，华安中电浦软封闭式商业不动产证券投资基金（下称"中电浦软REIT"）状态更新为"已反馈"。项目7月29日申报、8月7日获受理，这份首次反馈在受理后第28天落地。

商业不动产REITs试点自2025年12月31日开闸八个多月，据公开信息梳理，截至2026年9月4日已有8只产品获批、处于发行阶段，15只在审，合计拟募集资金超过850亿元，发行主体覆盖央企、地方国企、头部民企及外企。"已反馈"是多数在审项目的必经环节，但中电浦软REIT这一份，把运营、合规、估值逐项掰开到很细的颗粒度，仍能看出监管对购物中心资产的审核尺度。

反馈分五大部分、共28个编号问题，子项更多。问题铺得很开：资产重组走到哪一步、返租安排是否合理、出租率和租金参数怎么取、‌11.03亿元评估值‌站不站得住。

‌底层资产：张江金科路站上盖，运营十一年‌

中电浦软REIT只有一处底层资产——汇智国际商业中心，位于上海浦东张江金科路3057号、亮景路55号，地处张江科学城核心，地铁2号线金科路站上盖，毗邻浦东软件园园区。需要说明的是，入池的是购物中心及配套车库，并不包含相邻的长荣桂冠酒店。

招募说明书（草案）显示，项目2011年9月开工、2014年9月竣工、当年12月投运。建筑总面积88530.90平方米，其中地下1层至地上5层夹层商业69181.05平方米，地下2层人防车库19349.85平方米；截至评估基准日2026年6月30日，可供出租面积50415.17平方米。土地为商业金融用地，使用权2006年起算、2045年底到期，剩余19.52年，略短于基金20年存续期；评估因到期续期政策未明，未计入土地到期后的剩余价值。

原始权益人是上海浦东软件园股份有限公司，国有企业。招募书认定其控股股东为央企中国电子信息产业集团，持股30.36%，实际控制人为国务院国资委。股权结构较为分散，工商信息显示上海张江（集团）同样持股30.36%，与中国电子并列，其后为上海浦东发展集团20.30%、上海黄浦投资9.36%等。基金管理人为华安基金，专项计划管理人为华安未来资产，托管行是建设银行，财务顾问国泰海通证券，评估机构戴德梁行。华安基金已有华安张江产业园REIT、华安百联消费REIT、华安外高桥REIT三只产品上市，华安陆家嘴商业REIT、华安锦江商业REIT于6月下旬获批，前者7月31日成立、尚待挂牌，中电浦软REIT是其又一单在审的商业不动产REIT。

发行方案上，预计募集规模与评估值均为11.03亿元，折合建筑面积单价12459元/平方米，预计出表，原始权益人及同一控制下关联方战略配售不低于20%。评估采用收益法（现金流量折现法），评估值较2026年6月末4.6472亿元账面净值增值‌137.35%‌。报酬率取5.25%，由十年期国债收益率1.75%加风险报酬率3.50%累加得到；2026年度预测资本化率（Caprate）为6.61%，加回资本性支出后6.76%。评估预测年化净现金流分派率2026年7至12月为5.98%、2027年为6.07%，对应可供分配金额分别为3295.94万元和6695.80万元。

‌资产还没装进新设的壳‌

反馈第一部分没有先谈钱，而是问"资产装进去了没有"。

按交易结构，浦软股份要先以汇智国际商业中心作价出资、新设项目公司（暂名上海拓瓴商业管理），再由专项计划收购其全部股权。运营端也要拟设一家实施机构——上海浦软汇智商业发展有限公司（暂名，下称"汇智发展"），由它承接现有运营团队。反馈要求披露两家新设主体的进展、时间表，以及团队调整前后运营模式如何过渡，还要说明"统筹机构加实施机构"的双层设置是否符合行业惯例。

新设实施机构有其现实背景。项目目前的实际运营方是上海浦软汇智商业经营管理有限公司（汇智商管）。招募书披露，截至2026年6月末，汇智商管由浦软股份、同策房产咨询、上海帕肯管理咨询分别持股55%、30%、15%；自2021年起，浦软已把整座商场整租给汇智商管运营、年末分成。而拟任实施机构汇智发展是浦软股份100%全资。发行后运营权要从一家含外部股东的合资公司，平移到浦软全资的新平台，人员、职责如何切割，监管追问过渡安排，针对的就是这一切换。

股权转让本身还有两道外部前置条件：一是作价出资注入项目公司，需取得大租户欧尚超市的书面同意，部分租约附有优先购买权、限制转租条款；二是本次股权转让尚待‌国务院国资委出具非公开协议转让批复‌。

反馈同时要求浦软股份说清把REIT作为上市平台的定位、手头可扩募资产及其成熟度。这里有个业态错位。首发资产是购物中心，而浦软承诺函披露的首批优先扩募储备，是祖冲之园A、C、V1至V4座和郭守敬园4、5、15、17、18、29、30号楼共13栋科研办公楼，合计8.80万平方米、账面价值13.10亿元，多数楼栋出租率为100%。浦软层面更大的"可供购入"盘子有65.26万平方米，但与首发同业态的独立购物中心，只有三林园配套的汇智国际商业中心（三林园项目），建筑面积0.76万平方米，2025年5月才开业，2026年6月末出租率11.04%、上半年营业收入35万元，仍在培育。控股股东中国电子名下另有可出租写字楼约225.94万平方米、商业约72.47万平方米。首发商场、拟扩募写字楼、同业态储备尚在培育，三者如何衔接，是平台定位之问的要害，中国电子另出具了避免同业竞争承诺函。

原始权益人自身的经营节奏也值得留意。浦软股份母公司口径2023至2025年营业收入分别为88.34亿元、90.73亿元、79.20亿元，净利润从1.87亿元、0.97亿元降到0.16亿元，2025年同比下降83.33%，主要受三林园17号地块转固后折旧与人工停止资本化、租金下降及中大修增加等因素叠加影响；2026年6月末资产负债率57.25%。

合规层面的历史遗留问题被逐一列出：项目未取得用地预审意见和用地批准书，未办理节能审查及节能验收；23块广告牌中14块没有批准或备案手续、9块许可2026年9月10日到期，停车场备案2027年6月30日到期；6个车位改作汽车美容、6个改作仓库，部分规划绿地被硬化为公共活动广场，两个多种经营点位占用规划绿地。

‌一份比历史更乐观的预测表‌

问题最集中的是经营财务与估值两部分，关键分歧在于，评估假设比历史走势乐观。

先看经营基本面。项目营业收入2023年至2025年分别为9849.65万元、10798.43万元、10761.44万元，2026年上半年4775.33万元，收入大体走平，利润端2025年却已掉头：净利润从2024年的3462.43万元降至2736.27万元，降幅20.97%；运营净收益（NOI）从6991.01万元降至4940.67万元，NOIMargin从64.74%回落到45.91%。招募书解释，这主要是2025年提前实施了原定2026年及以后的装修改造，维修保养费占收入比重从2024年的4.95%升至13.48%，当年EBITDA下降16.00%；加回资本性支出后NOIMargin为54.56%。租金端的走弱则另与新签租金水平下降有关。

出租率假设上，直租部分报告期平均出租率为92.17%、96.72%、95.87%、93.89%，评估预测2026年下半年至2027年取95.5%、2028至2034年取96.6%、2035年取97%，尚算平稳。分歧在返租区域：反馈所列其历史出租率为82.03%、69.61%、76.93%、86.56%，最低一年不到七成，评估却预测2026年下半年86%、2027年90%、2028年92%、2029至2035年均取95%。一条持续爬坡并长期稳定在95%的曲线依据何在，被要求结合换租率、主力店集中度和周边竞品审慎论证。

租金方向恰恰相反。报告期合同月租金坪效为每平方米122.70元、123.41元、120.46元、107.70元，期末较上年回落10.59%；有效坪效同步从118.56元降到105.88元。在此基础上，评估假设2026年下半年零增长、2027至2028年增1%、2029至2030年增2%、2031年及以后每年增2.25%。历史走弱、远期走强，增长率取值被要求说明。

成本与收缴假设也偏紧。报告期运营管理成本占收入比例为18.64%、20.26%、22.30%、17.99%，评估预测基础运营管理费统一按运营收入（不含税）的14%计提，低于历史区间，在此之外另设与业绩挂钩、对称奖惩的绩效运营管理费，其费率依据也被要求对照已上市同类说明。资本性支出历史上三年为零、一年占收入8.65%，评估按运营收入（含税）的1.5%常态化计提，并计划在欧尚合同到期后改造B1层，2034、2035年每年列支1600万元。报告期各期末还有124.77万元、370.78万元、114.55万元、341.59万元应收账款，评估预测收缴率则直接取100%。

这些参数共同支撑11.03亿元估值，反馈要求管理人、戴德梁行逐条论证，并专门要求换一种评估方法交叉校验。招募书自带的压力测试可以说明估值对假设的敏感程度：运营净收益下降10%，估值同步下降10%至9.927亿元；报酬率上行0.5个百分点，估值下降约4.17%至10.57亿元。管理人一方也给出了自辩区间：一线及新一线已发行同类REIT估值单价约9434至19360元/平方米、20年左右土地资本化率约6.32%至7.18%，本项目单价12459元/平方米、资本化率6.76%，落在区间之内。

横向对照，华安基金自家已上市的华安百联消费REIT（上海又一城购物中心），2026年上半年年化现金流分派率4.81%、二季度末出租率94.56%；华安外高桥REIT年化分派率4.74%。中电浦软REIT预测的2027年‌6.07%‌，比这两只在管同类高出约1.26个百分点。预测能否兑现，还要回到上面那些假设。

‌四成面积系于欧尚，租约还绕了一道弯‌

项目结构上最绕的一处安排，是与欧尚之间"直租加返租"的嵌套结构。

欧尚超市公司（上海新欧尚超市有限公司，场内以大润发品牌经营）2012年与浦软签下20年租约，初始计租面积22883平方米，2015年按实测调整为22052.03平方米，占可租面积43.75%。项目2014年底投运后，其中15186.64平方米由欧尚自行经营超市，余下6865.39平方米原由欧尚对外招租。2023年4月，现有运营主体汇智商管把这6865.39平方米（一层3711.44平方米、地下一层3153.95平方米）返租回来，再统一对外招租，返租合同到2034年12月24日，欧尚主租约到2034年11月18日。反馈要求对比两份合同的租金、调整机制和支付路径，说明返租的商业合理性，以及基金二十年存续期内这套安排是否稳定。

正是返租改变了重要现金流提供方的认定。按审计口径，2025年来自欧尚的收入958.57万元、占比8.91%，尚不构成重要现金流提供方；把净额法调整还原后，这一数字为1407.21万元、占比12.55%，跨过10%的认定线，欧尚由此被列为重要现金流提供方。

评估选可比实例时也出现口径落差：欧尚这一主力店面积达2.2万平方米，而三个可比实例主力店使用面积分别只有566、2000、3292平方米，相差近一个数量级。租金单价的反差另有原因——返租区是一层和地下一层的散租小铺，合同坪效在334至388元/月/平方米之间，因此返租部分评估市场均租高达327.97元，而项目整体（B1至5F）为110.68元，两者口径不同，但仍被要求解释清楚。

租约的时间分布同样需要交代。剩余租期在半年以内、3年以内的面积占比分别为10.54%、33.68%，三分之一面积三年内到期；2026年上半年续约率已回落至54.14%、换租率升至29.77%。针对2026年7至12月到期的5314.43平方米，截至招募书出具日，已签约续约、新签1960.02平方米，另有511平方米已确定商务条款，余下面积仍在洽谈。叠加隔街相对的长泰广场、2025年末新开的张江陆悦天地等竞品，集中到期对出租率和现金流的影响被要求充分揭示。项目还向相邻的长荣桂冠酒店租用地下车库，协议2028年底到期，续租安排也要说明。

关联交易体量不大，但有两份合同，都在问询之列：关联方上海浦东软件园汇智科技一是租用四层L416室300平方米办公，单价4.5元/平方米/天（同层均价5.10元）；二是租用一楼北广场2118平方米场地办活动，单价18元/平方米/天、每年至少使用40天（户外点位均价18.46元），两份合同租期均为2026年6月16日至2029年6月30日。此外，财产一切险保额9.6575亿元低于11.03亿元评估值，招募书安排在基金设立前补足；反馈还要求补充披露回收资金用途，招募书明确用于主业相关存量资产收购、新增投资及偿债补流，不用于购置商品住宅用地。

‌接下来的三十个工作日‌

反馈意见要求华安基金在三十个工作日内逐项书面答复，涉及修改的同步报送修改稿，项目距离上交所审核通过、再报证监会注册还有一段流程。

需要说明的是，反馈是REITs发行审核的常规环节，问题数量多并不等同于项目被否。这份意见集中指向的，是一座成熟但增长趋缓的存量商场如何定价。回看历史，坪效在回落、续约率有波动，最大租户承租了四成以上面积。评估表给出的却是另一套走向：出租率逐年抬升，租金2027年后恢复正增长，最终对应137.35%的账面增值。两套曲线能否对齐，要靠管理人在回复里补证据。最终答复如何修订参数、11.03亿元估值会不会调整、6%出头的预测分派率能否站住，将决定这一单的发行定价；对后面排队的一批园区配套型商业REITs而言，这些问答也会形成可参照的审核口径。