绿发商业REIT六大问询：主体亏损、酒店估值假设受质疑、国资审批待批

‌9月18日‌，深交所向‌中金中国绿发封闭式商业不动产证券投资基金‌下发‌审核问询函‌（审核函（基）〔2026〕019号），项目自8月25日"已受理"转为"‌已问询‌"，管理人需在‌30个工作日内‌逐项落实并提交回复。

本基金由中金基金管理有限公司担任基金管理人，中国国际金融股份有限公司担任专项计划管理人，专项计划名称为"中金-中国绿发商业不动产1号资产支持专项计划"，国泰海通证券股份有限公司任财务顾问，招商银行股份有限公司任托管人。两位原始权益人为鲁能集团有限公司、山东绿发商业管理有限公司，运营管理统筹机构为绿发商业管理（北京）有限公司，运营管理实施机构为绿发酒店管理（北京）有限公司，均属中国绿发投资集团体系，‌实际控制人为国务院国资委‌。基金拟募集‌29.229亿元‌，入池上海艾迪逊酒店、济南泉城路贵和购物中心、济南贵和洲际酒店三处不动产，合计评估值28.88亿元。

项目基本情况

入池资产分处上海、济南两地。

上海资产为‌上海艾迪逊酒店‌，位于上海市黄浦区南京东路201号，地处南京东路商圈、招募书称其处浦西外滩黄金区位，由1929年建成的原上海电力公司历史楼宇搭配始建于1988年的原华东电力大楼改造而来，2018年7月开业，挂牌万豪集团旗下EDITION品牌，设145间客房及景观套房。201号楼建筑面积21,554.96平方米，地上24层、地下1层机房；土地使用权自2013年12月31日起至2053年12月30日，评估基准日（2026年3月31日）剩余27.77年。

济南资产位于济南市历下区天地坛街1号、3号泉城路商圈，由项目公司山东鲁能贵和商贸有限公司持有，总建筑面积138,442.89平方米。贵和一期1997年开业，贵和二期2013年6月建成开业，2014年1月完成一期改造。其中贵和洲际酒店2001年开业，建筑面积80,367平方米，366间客房；泉城路贵和购物中心商业可租赁面积27,475.61平方米，汇聚LV、GUCCI、CARTIER等60余个国际精品品牌。济南项目土地自2018年1月10日起、续期后至2066年6月2日，基准日剩余40.20年。

评估机构为深圳市戴德梁行土地房地产评估有限公司，基准日2026年3月31日，三处资产均采用收益法（权重100%）。‌上海艾迪逊评估值10.02亿元‌，账面值4.52亿元、约为账面的2.2倍，建筑面积单价4.65万元/平方米、‌每间房691万元‌，折现率5.25%，2027年资本化率5.52%；贵和洲际酒店评估值6.70亿元，每间房183万元，折现率6.25%，资本化率5.70%；贵和购物中心评估值12.16亿元，建筑面积单价2.09万元/平方米，资本化率5.09%。济南项目账面价值13.18亿元，评估后18.86亿元，‌增值率43.08%‌。

权属与负担方面，上海201号楼拟由鲁能集团重组至其新设项目公司济南华美胜地酒店管理有限公司，招商银行上海分行已于2026年8月11日出具同意函；该资产现存不动产抵押及酒店运营收入质押，对应长期借款和一年内到期非流动负债合计‌9.37亿元‌，约定随借款清偿办理注销登记并解除资金监管。济南四宗土地续期的出让合同变更协议已于2026年7月28日签署、价款付清，不动产权证仍在换发。项目公司100%股权以非公开协议方式转让国有产权，‌尚待国务院国资委批准‌。现有财产险保额尚不足覆盖评估值，申报稿安排基金设立前提足。

 经营与收益情况

两家酒店延续整租模式，由项目公司整租给绿发体系承租方、承租方再聘请品牌方经营，租金为"固定租金＋分成租金"，分成为负时按零收取：贵和洲际年固定租金1,957.87万元、分成比例30.86%，上海艾迪逊年固定租金2,672.19万元、分成比例30.56%。贵和购物中心自2019年11月起整租给山东商管，发行前将改为项目公司直接与商户签约，截至申报稿出具日租约换签尚未完成，经销模式拟自2026年10月1日起改为固定租金。

‌上海艾迪逊还在爬坡，济南两项资产已经连续走低。‌上海艾迪逊营业收入由2023年1.56亿元增至2025年1.71亿元，入住率由74.33%升至82.18%，每间可售房收入由1,587.79元升至2,113.19元；但报告期净利润连续为负（2023至2025年分别为-0.08亿、-0.40亿、-0.18亿元），‌2026年一季度末资产负债率206.51%‌，还原财务费用和折旧后EBITDA持续为正（0.30亿、0.24亿、0.38亿元）。济南项目营业收入由2023年3.74亿元逐年降至2025年3.21亿元，2024、2025年净利润分别为-0.38亿、-0.28亿元，2026年一季度为0.51亿元；贵和洲际平均房价由799.80元降至2026年一季度706.64元、入住率降至77.11%，贵和购物中心平均出租率由94.04%降至91.11%、月租金坪效由397.10元降至2025年283.11元，收缴率保持100%，2025年客流650.23万人次。

基金存续期‌40年‌，封闭运作并在深交所上市，每年至少分配一次、比例不低于年度可供分配金额的90%；原始权益人及同一控制下关联方战略配售不低于发售份额的20%，其中发售总量20%自上市起锁定不少于60个月，超出20%部分锁定不少于36个月，申报稿认定本次发行可实现出表。

募集规模高于不动产评估值，差额主要对应项目公司于购买日持有的货币资金（6,964.20万元）、应收应付轧差及购买日前提前偿还款项。招募书要素表未单列IRR，仅披露上述分派率。

深交所六维度问询梳理

 一、参与主体资质、履职与同业竞争

‌【问询问题】‌
原始权益人鲁能集团2025年净利润为‌-3.88亿元‌，山东商管2024、2025年净利润均为负；运营管理统筹机构、实施机构最近一期净利润同为负，且统筹机构与山东商管为同一套运营体系及人员。监管要求说明亏损原因、持续经营与履职能力、设置两级运营机构的必要性和独立性（指引第七条、第八条、第六十七条、第九十一条）；说明上海201号楼重组至新设项目公司的进展（第十六条）；按第六十条补充披露存续期"可供购入不动产项目"的名称、区位和经营情况；并说明本基金与绿发系已上市消费REIT在定位、布局、规划上的区别及同业竞争防范。

‌【招募说明书原文】‌
申报稿披露，鲁能集团由中国绿发100%持股，山东商管由鲁能集团100%持股、2019年6月6日成立、注册资本与实缴资本均为152,436.78万元；中国绿发2020年12月重组成立，中国中化、中国诚通、国家电网、中国国新、济南文旅分别持股28.80%、26.71%、26.67%、13.38%、4.44%，商业运营板块自济南泉城路贵和起步、已有近三十年经验，运营实施机构绿发酒管定位为集团酒店板块专业化平台。‌绿发体系已于2025年6月在深交所上市中金中国绿发消费REIT，募资15.80亿元‌，底层为济南市中区领秀城贵和购物中心；申报稿以商圈区位（市级核心商圈对社区型商圈）、业态（购物中心＋酒店对单一购物中心）和运营团队不同作区分。鲁能2025年亏损、两家运营机构最近一期亏损、"一套人马"的独立性论证，以及可供购入项目的具体名单，申报稿尚未披露，留待回复说明。

二、不动产合规、权属与转让限制

‌【问询问题】‌
贵和购物中心存在加改建、部分租户借用消防疏散通道情形，要求披露所涉面积占比、现金流占比、整改进展及处罚风险（第十二条）；济南项目正办理土地续期、评估却以"已完成续期"为假设，上海土地剩余27.77年，要求说明假设合理性与到期影响；多项经营资质拟换发、贵和购物中心正办理大型户外广告设置许可。配套的181号楼不入池、租约每三年一签，要求论证其是否为必需配套及续租稳定性（第十五条、第七十九条）；酒店股权转让需万豪、洲际事先同意（第六十一条）；并要求补充国务院国资委对非公开协议转让国有产权的审批进展。

‌【招募说明书原文】‌
申报稿披露，济南四宗土地续期变更协议2026年7月28日签署、续至2066年6月2日、价款已付清，权证换发尚在办理；上海201号楼重组至济南华美胜地已取得招商银行上海分行同意函，现存抵押、质押随9.37亿元借款清偿注销。181号楼为国有直管公房，由新黄浦集团、上海端正公房管理有限公司授权代管并出租给上海绿发酒管，月租金106,730.20元、每三年一签、历史租赁已超过11年，新黄浦集团与端正公房已出具《一致性行动函》，鲁能集团承诺承担该楼租赁相关成本损失，201号楼单独取得产权证。万豪、洲际均已出具同意函，《业主合同之转让与修订合同》尚未签署。‌国务院国资委审批尚未取得‌，加改建与消防通道借用的面积、现金流占比及户外广告许可，申报稿未给出数据，回复中需逐项补充。

三、项目经营、财务、租约与品牌

‌【问询问题】‌
要求说明酒店延续整租（含分公司签约）、贵和购物中心由整租改直租的换签进展与影响；披露万豪、洲际品牌合作核心条款、续约条件、品牌对收入的贡献及终止影响（第九十二条）；说明济南项目营收连降、2024和2025年净利为负，上海项目净利连负、负债率206.51%的原因（第十三条）；说明重要现金流提供方山东商管、艾迪逊分公司净利波动（第三十四条）；说明关联租户品牌店铺、向关联方采购物管和职工食堂服务的定价公允性（第四十条）；说明部分合同优先购买安排、提前退租、租金减免等特殊条款（第三十条、第八十六条）；并分析区域竞品、核心指标走低的持续性、短期租约续租储备、预付卡过渡，以及报告期较大规模改造的频率、成本和未来资本开支。

‌【招募说明书原文】‌
申报稿披露，贵和商贸2019年11月起将贵和洲际及购物中心整租给山东商管，发行前改由项目公司直租，换签未完成期间山东商管承诺承担商户退租、换签延误造成的全部损失；经销模式2026年10月1日起改固定租金。品牌合同方面，万豪《经营合同》初始期限30年、2018年7月18日起算，除非提前1年通知不续约否则自动顺延10年；洲际《酒店管理合同》自2017年4月18日起15年、2032年4月到期，每次可延10年。‌上海项目高负债主因成本法计量下投资性房地产折旧与9.37亿元借款，发行后以募集资金清偿、负债率将大幅下降‌；济南项目业绩波动受投资性房地产公允价值随土地剩余年限递减影响。上海项目重要现金流提供方为艾迪逊分公司，其母体上海绿发酒管2023至2025年及2026年一季度净利润分别为464.14万元、-1,424.71万元、443.95万元、36.07万元，2024年转负主因债权投资收益减少，同期经营活动现金流净额持续为正。济南项目仅有关联租户贵生分公司一家，关联租赁收入占营业收入比重不超过10%；报告期商户数分别为142、142、136、156个。‌贵和购物中心剩余期限一年以内合同面积16,267.61平方米、占比63.50%，收入占比47.28%‌，申报稿称商户通常签署0至3年租约、续租率较高。预付卡截至2026年3月31日余额9,982.41万元（其中贵和卡9,497.82万元），2027年5月31日前仍由山东商管发售管理并按月结算，2027年6月1日起改由贵和商贸自行发售。报告期改造支出频率、未来资本开支测算及竞品量化对比，申报稿暂无相关内容。

 四、资产评估与估值参数

‌【问询问题】‌
贵和固租商户租金按124.71元/平方米/月预测、2028年起年增2.5%，联营及抽成收入2026年4月至2027年不递增、2028至2035年每年增2.00%，2026至2035年出租率取98%、收缴率取100%；贵和洲际2026年预测房价738元/间/天（高于一季度实际706.64元）、2027年房价零增长、2028年起年增2.5%，入住率由81.7%逐年升至83%；‌上海艾迪逊首年预测房价2,630元/间/天、房价年增3%至5%、入住率取83%至85.5%（报告期最高为82.18%）‌、餐饮收入占比取31.8%。监管还要求说明免租期假设、成本费用以2025年为基数及资本性支出测算的合理性，补充十年收入复合增长率、敏感性和压力测试，结合单位价格、首个完整年度资本化率及同业上市基金、大宗交易对标，并用其他评估方法交叉校验（第八十九条）。

‌【招募说明书原文】‌
申报稿披露，评估以累加法确定报酬率，无风险报酬率参照十年期国债收益率1.82%；三处资产2027年资本化率分别为5.52%、5.09%、5.70%。可比口径下，已申报或已上市全服务酒店估值约81万至290万元/间、土地剩余年限30年以上项目资本化率约5.19%至5.57%；贵和洲际183万元/间、资本化率5.70%，申报稿称处于合理区间；‌上海艾迪逊691万元/间，比可比区间上限290万元/间高出一倍还多‌，申报稿解释其依托1929年保护性历史建筑和核心区位、暂无可对比的已上市或已申报酒店项目，仅论证5.52%的资本化率仍落在已申报酒店项目区间内。济南项目增值率43.08%，上海项目评估值约为账面值2.2倍。出租率、房价、餐饮占比等取值高于报告期实际水平的依据，以及十年复合增速、免租期和成本参数、其他估值方法校验结果，均待回复给出。

 五、基金运作、治理与费用

‌【问询问题】‌
针对酒店"项目公司整租、实施机构提供租赁相关运营服务、整租方聘请品牌方"的多层安排，要求厘清管理人、统筹机构、实施机构、整租方、品牌方五方职责边界与衔接；酒店收入由共管账户按日归集、自动分账，要求完整披露现金流归集转付路径并揭示资金混同风险；本项目存在基金经理在同类项目兼任，要求说明利益冲突防范；并说明运营管理费中基础管理费、激励管理费和品牌升级服务费用（实质为招商装修补贴）的收取依据与合理性（第六十九条）。

‌【招募说明书原文】‌
申报稿披露，两家酒店分别设立共管归集账户，收入按日归集、自动分账，项目公司基本户与监管账户分立。本基金成立后，中金基金将同时管理五只同类不动产基金，即中金印力消费REIT、中金中国绿发消费REIT、中金唯品会奥莱REIT、中金唯品会商业REIT及本基金，通过不同运营机构、不同团队和REITs投委会机制隔离，并称各基金区位、业态不同、不存在直接利益冲突。运营管理费由基础管理费、激励管理费和品牌升级服务费构成，品牌升级服务费由统筹机构收取、专项用于招商装修补贴。五方职责的书面边界、基金经理兼任的具体隔离安排，申报稿尚未细化。

 六、回收资金、现金、保险与其他事项

‌【问询问题】‌
要求补充回收资金用途与监管安排（第十条）；说明期初6,964.20万元现金的构成及占当期可供分配金额比例（第四十七条）；‌本项目尚未购买足额财产一切险，要求补充足额投保和续保安排‌；并核查政府补贴（第三十六条）、说明租赁合同未办理登记备案的原因与安排。

‌【招募说明书原文】‌
申报稿披露，原始权益人承诺回收资金用于与主营业务相关的存量资产收购、新增投资及偿还债务、补充流动资金，不用于购置商品住宅用地；上海项目9.37亿元存量借款发行后以募集资金偿还。现有保险方面，山东商管为济南项目投保的财产一切险等覆盖建筑物及设备、保额约14.06亿元，贵和购物中心分公司投保机器设备、仓储物品和装修、保额1.236亿元，贵和洲际酒店设备及存货等保额19,624,843.11元（约0.20亿元），上海项目财产一切险保额约3.28亿元，‌均不足覆盖评估值‌，申报稿安排基金设立前更新保单、将保额提至覆盖当期评估值。期初现金构成、政府补贴金额及租赁合同备案安排，回复文件需一并披露。

总结

这单最尖锐的问题集中在两头。一头是主体盈利质量，‌鲁能集团2025年净亏3.88亿元‌，山东商管和两家运营机构最近一期也都亏损；另一头是估值，‌上海艾迪逊每间房691万元，比已申报酒店REIT可比区间上限高出一倍还多‌，而报告期入住率、房价等取值又普遍高于历史水平。权属和手续上，国务院国资委的股权转让批准、济南土地权证换发、贵和购物中心租约换签、181号楼长期租赁安排、万豪和洲际的转让修订合同，目前都还没有落地。

按审核安排，管理人需在‌30个工作日内‌回复；回复之后项目仍需经深交所审核、证监会注册，最终发行规模与定价以注册及发行文件为准。