股价跌回三年前，复星医药的狂飙与痛楚

文|胡卢    出品|天下财道

短短3天时间，复星医药（600196.SH）连出两则担保公告。

9月13日，复星医药发布公告，拟为子公司复星健康提供不超过2亿元的融资担保。

（来源：复星医药公告）

此前的9月11日，公司刚刚发布公告为另一家子公司提供担保。

（来源：公司公告）

这种激进风格背后，却是一张并不出彩的业绩答卷。

2024年半年报显示，复星医药上半年营收205亿元，同比下降4%。归母净利润12亿元，同比减少31%。

对此，复星医药给出的解释是，营收受到新冠相关产品收入同比大幅下降的影响。

然而，公司业绩下滑仅仅和新冠产品有关吗？复星医药又是怎样的一家公司？

成败萧何

复星医药全称是上海复星医药（集团）股份有限公司，成立于1995年，其前身复星实业于1998年在上交所上市。公司目前主营业务是制药、医疗器械、医学诊断、医疗健康服务。

诚如公司所言，新冠相关产品的业绩下滑确实给公司带来巨大影响，2024年上半年抗感染核心产品收入同比下降56%。

                                                      （来源：公司2024年半年报）

当然，复星医药也曾受惠于新冠，2020、2021年的业绩大增也主要与疫情相关。

所谓“成败皆萧何”。疫情过后，复星医药2024年上半年盈利能力比疫情前的2019年还要差。

（来源：东方财富）

与之相伴相随，复星医药如今的股价也已跌回疫情之前。过去股价狂飙的日子有多拉风，如今股价深跌之痛楚，就有多无奈。

（来源：银河证券）

从毛利率上看得更加明显，复星医药2024年上半年各项业务的毛利率均低于2019年同期。

（来源：公司2024年半年报）

（来源：公司2019年半年报）

除了环境问题，公司还有另外的解释：归母净利润同比下降主要系持有的相关金融资产价值变动等因素，导致非经常性损益同比减少4亿多元。

（来源：公司2024年半年报）

没错，由于对外投资数额巨大，复星医药的业绩很大程度上受到投资收益的影响。

实际上，公司一半以上的利润来自于投资收益，这部分也在逐年下降。

2022年、2023年及2024年上半年，复星医药的投资收益分别为44亿、35亿及11亿，降幅明显。

而且，公司2023年的投资收益相较于2019年也是下降的。

如果考虑到公司长期股权投资总量还是增长的——从2019年的209亿增至2024年上半年的251亿，更可以看出，投资效率更是持续下滑。

（来源：wind）

拆解复星医药近几年的净资产收益率（ROE），也可窥见端倪。

2021年至2023年，公司ROE每况愈下，分别为12%、9%和5%。

纵观复星医药近几年业绩的过山车表现，既与疫情影响有关，又不是那么简单。

那么，这其中还有哪些玄机？

效率堪忧

要搞懂更多问题，首先要看复星医药这几年经营积累的钱都去哪里了。

从2019年末到2024年二季度末，公司经营性现金流净流入193亿，而公司的固定资产、无形资产、长期股权投资三项增加了167亿，也就是说公司这些年经营积累的现金大部分投入到了资本性开支中。

（来源：wind）

再来看公司的创新药业务，其本身就是一项高风险高投入的业务。

千际投行的研究报告指出，创新药从I期临床到获得FDA批准上市的成功率平均仅为8%，意味着药企至少需要布局12款药物中才有1款可能成功。

据统计，2021年全球创新药的研发平均成本为20亿美元，平均研发的时间周期约为7年。

2024年上半年，复星医药的注射用曲妥珠单抗获得美国FDA上市批准，此前复星医药控股子公司 Gland Pharma 已有13个仿制药制剂品种获得美国 FDA 上市批准。

这样看来，公司的研发并非没有成效，只不过创新药业务需要的投入太高，这门生意需要时间来跑赢。

（来源：千际投行）

值得关注的是，复星医药研发投入资本化的比例显著高于同业。

公司年报显示，2023年研发投入是59亿，其中资本化研发投入16亿，占比32%；2024年上半年研发投入27亿，其中资本化研发投入9亿，占比33%。

 （来源：复星医药2023年年报）

（来源：复星医药2024年半年报）

作为对比，行业龙头恒瑞医药2023年研发投入是62亿，其中资本化研发投入12亿，占比19%；2024年上半年研发投入为39亿，其中资本化研发投入8亿，占比21%。

（来源：恒瑞医药2023年年报）

但有市场人士表示，研发投入资本化可以减少费用比例，从而起到调节利润的作用。这一点，通过百度检索，得到的答案也是如此。

而复星医药的研发投入资本化比例显著高于恒瑞医药等同行公司，不免令市场有所疑惑。

商誉高企

与恒瑞医药等同行的内源性业务增长模式不同，复星医药格外热衷于投资，资产负债表中的长期股权投资高达251亿元，还专门设立了股权投资基金。

（来源：公司公告）

（来源：公司公告）

此外，由于复星医药旗下有众多缺少融资能力的子公司需要资金支持，公司的担保公告极为频繁，仅从近期看，基本上每月都有几起。

（来源：wind）

截至2024年6月末，复星医药担保总额已接近339亿元，占归属于上市公司股东净资产的74%。

这种狂飙的做法，也令投资者质疑颇多。

（来源：wind）

如此激进风格的痛楚是什么呢？

截至2024年6月，复星医药商誉已高达109亿，占总资产的比例接近10%，其中有42亿商誉是2017年收购的Gland Pharma及其控股子公司造成的。

Gland Pharma是一家印度公司，获得美国 FDA 批准的注射剂生产企业。但2024年半年报显示，Gland Pharma2024年上半年净利润为2亿，显著低于此前水平。

不知是否看到情况并不理想，2024年6月，复星医药控股子公司通过大宗交易出售所持有的990万股Gland Pharma股份，持股比例降至接近52%。

（来源：公司2024年半年报）

在2024年半年报中，复星医药投资收益已逼近利息费用。如果投资收益继续下降不能覆盖利息费用，恐变成无效投资。

（来源：wind）

此外，天眼查显示，复星医药自身风险达到300多条，周边风险超过1000条。

当然，复星医药也有其一些优势，比如公司拥有多个创新药物和疫苗产品、在全球化运营和商业化方面也展现出较强的能力。只是，当疫情渐行渐远、全球环境又日趋复杂的情况下，复星医药也面临新的考验。

有业内人士向《天下财道》表示，复星医药应对资产进行全面清查和评估，清理低效、无效资产，提高资产的质量和流动性。当务之急是，合理控制资产负债率，降低企业财务风险。                                                         

复星医药如何提振业绩化解风险？激进的投资风格会有所改善吗？《天下财道》将持续关注。

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