从酷家乐到群核科技：IPO背后是“空间智能”的性感和骨感

  出品/未来科技界

  作者/张永堃

  编辑/李彦

  头图/截自品牌官网

  4月9日，群核科技正式启动全球招股，计划于4月17日在港交所挂牌上市。按最高发行价7.62港元计算，公司估值约为129.55亿港元，预计募资总额不超过12.27亿港元。摩根大通和建银国际担任联席保荐人。由此，群核科技也领先于宇树科技、云深处等同为“杭州六小龙”的公司，成为“杭州六小龙”第一股。

  群核科技此次IPO引入了多家基石投资者，包括泰康人寿、阳光人寿、广发基金、禾赛科技等机构或公司，合计认购约4.55亿港元，占比39.47%。募得资金30%用于国际扩张，20%用于现有产品功能增强与新品开发，20%用于国内销售推广，20%投入核心技术与基础设施，剩余10%补充营运资金。

  从业务层面来看，群核科技的核心产品“酷家乐”，是用于帮助设计师快速生成3D效果图的家装设计软件。根据招股书，其在中国空间设计软件市场占有率约为23.2%，排名第一。

  不过，群核科技显然不只满足于“设计工具”的定位，而是试图讲一个更大的故事——空间智能。

  简单来说，AI要理解物理世界，需要大量三维数据作为训练基础。据招股书披露，群核科技通过酷家乐在过去多年中积累了庞大的数据资源，包含超4.8亿个3D模型及空间设计元素，其中约6000万个可公开调用，这被视为一座“数据金矿”。公司希望将这些数据能力对外开放，为机器人、AR眼镜等智能设备提供训练环境，从而进入一个想象力更大的市场。

  围绕这一方向，群核科技已推出空间语言模型SpatialLM和空间生成模型SpatialGen，并与智元机器人等企业展开合作。

  不过，从收入结构来看，这一故事仍处于早期阶段。2025年，公司96.9%的收入来自软件订阅服务，其中绝大部分由“酷家乐”贡献；而包括SpatialVerse在内的其他业务，占比仅为3.1%。

  换句话说，“空间智能”更像是群核科技指向未来的叙事延伸，而“酷家乐”仍然构成其当下的基本盘。“空间智能”的新故事能走多远，还有待时间验证。

  从经营数据来看，群核科技当前的增长质量与财务状况，仍难以完全支撑资本市场的预期。

  过去几年，虽然公司营收保持增长，但增速已有所放缓。在房地产及家装行业整体承压的背景下，其核心业务的扩张空间受到一定限制。与此同时，作为SaaS公司关键指标的客户留存率亦出现下滑：总客户留存率由2023年的61.2%降至2025年的58.4%，净收入留存率则从106.1%下降至98.6%，已跌破100%。这意味着，在不依赖新增客户的情况下，公司存量客户贡献的收入已出现收缩。

  与此同时，公司主营业务尚未形成稳定的现金造血能力。2023年至2025年，经营活动产生的现金流量净额连续为负，分别为-0.63亿元、-1.08亿元和-0.19亿元。对应地，公司账面现金储备呈现波动：2023年末约为3.66亿元，2024年末上升至4.49亿元，但2025年末又回落至3.57亿元。

  群核科技在融资过程中，向投资方授予了赎回权、信息权、选举董事权、反稀释权、拖延权、撤资权、优先购买权、联合销售权、以及须获优先股持有人事先批准等一系列特殊权利。

  所以在资产负债结构上，截至2025年末，公司总资产5.51亿元，总负债47.35亿元，账面杠杆水平较高，尽管大部分并非传统意义上的有息负债，但仍对财务结构形成一定压力。因此，群核科技到了必须上市的时间点，因为只要上市成功，所有上述的特殊权利都将即刻失效，赎回债务相当于自动解除。

  值得注意的是，群核科技在此前E+轮融资中估值已达到约20亿美元，而本次IPO对应市值与之基本持平。这意味着，在经历数年发展后，资本市场对其定价并未出现明显提升，某种程度上反映出其增长与盈利能力尚未完全支撑更高估值预期。

  更深层次的矛盾点在于，群核科技在拥抱AI的同时，也在面临AI带来的挑战。放在更广泛的行业背景中来看，群核科技所面临的挑战并非个例。

  以3D内容开发平台Unity Technologies为例，随着生成式AI的发展，构建虚拟世界的门槛持续降低，其工具价值也在不断被市场重新评估。类似变化同样出现在设计工具领域。设计工具Figma自上市以来，股价曾一度达到142.9美元高点，但随后一路下行，目前已跌至约19美元，创下上市以来新低。当“一句话生成设计”在各类大模型中已成为可能甚至是现实时，需要复杂操作的软件工具，价值边界就会被重塑。

  在这一背景下，群核科技所拥有的数据资产固然重要，但当AI能够直接生成内容时，工具软件的价值边界就会被重塑。群核科技给出的应对是：既然大模型擅长生成像素和代码，那它就去做物理世界和AI智能体之间不可替代的3D结构化资产：

  首先，定位上从“设计工具”升级为“空间智能基础设施提供商”，比如群核科技在2025年推出了Aholo空间智能开放平台，将底层的云渲染、云仿真和空间数据能力开放给智元机器人、银河通用等具身智能公司。

  其次，自研垂直大模型，比如上文提到的SpatialLM、SpatialGen；最后，往更重更垂直、不太容易被大模型挑战的工业级场景延伸，比如发布 SpatialTwin工业AI孪生平台。

  上市固然是值得庆祝的里程碑，群核科技能甩掉“包袱”重新出发，但能否将“空间智能”的故事转化为可持续的收入与利润，才是决定其长期价值的关键。在AI重塑工具软件估值逻辑的当下，这家公司仍处在转型的早期阶段。