福斯特股权激励套路多，股价连跌两年缩水近九成，实控人连续四年

光伏组件是光伏产业链中直通光伏发电系统的最重要一环，决定着光伏发电系统的光电转化效率、单瓦成本和运营寿命等重要指标。而光伏组件中也有一核心辅料，虽然其成本仅占组件总成本的7%，却决定着组件耐侵蚀性、耐热性、耐低温性、耐氧化性和耐紫外线老化性等影响运营寿命的重要指标，这种核心辅料就是光伏胶膜。

由于光伏电池的封装过程具有不可逆性，一旦组件的胶膜、背板开始黄变、龟裂，就易失效报废，因此光伏胶膜是决定光伏组件产品质量和寿命的关键性材料。

杭州福斯特应用材料股份有限公司(以下简称福斯特，股票代码603806.SH)就是全球最大的光伏胶膜生产商，其号称“胶膜之王”，全球市占率超过了50%，产品涵盖了透明EVA胶膜、白色EVA胶膜、POE胶膜和EPE胶膜等市场主流胶膜产品。

今年12月14日，福斯特同日发出多份公告，其中包括以0.8-1.5亿元回购股份用于股权激励的进展，和光伏事业合伙人的股权激励草案这两份相互呼应的公告。截止当前，福斯特已累计回购公司股份237万股，已支付资金总额7099万元，几乎已到达回购金额的下限，离股权激励计划的落地似乎已“万事具备，只欠东风”。

但侦碳家深入分析却发现，股权激励草案中不少关键条款对参与的员工并不友好，不但可能会对员工行权构成实质性障碍，有些甚至还会反过来损害员工利益。再结合福斯特股价已持续下跌2年多缩水近九成，以及净利润最近三年持续大幅下跌后已接近行权条件，侦碳家对福斯特员工最终行权并受益的可能性产生疑问。若如此，该草案的激励作用恐难达预期。

下面，侦碳家将从福斯特的股权激励草案入手，顺藤摸瓜为您分析福斯特的经营状况和股价长期持续下跌的可能原因。

一、股权激励条款套路多，员工股票行权之路恐步步惊心

魔鬼存在于细节。侦碳家发现，本次公告的股权激励草案中，部分条款明显不利于员工利益，甚至还可能让员工损失投入的本金。

首先，激励草案规定的行权条件，要求加权平均净资产收益率(ROE)必须大于6%。但是，福斯特最近三年的ROE持续跳水式下跌，从55.19%跌至23.63%再跌至今年前三季度的仅7.08%，每年ROE缩水都在一半以上。如今的ROE7.08%已经非常逼近6%的行权条件，如稍有闪失未能扭转下跌局面，跌穿6%导致无法行权也不足为奇，须知福斯特历史上ROE曾最低至2.42%。

福斯特今年三季度ROE缩水超三分之二，此时推出光伏合伙人激励草案，很可能也希望借此鼓舞士气逆转下跌颓势，但行权条件在当前形势下显得过高，有缺乏诚意之嫌。

其次，福斯特的计提基数，是按归母净利润-加权平均净资产*6%，这没问题。但计提比例的设置不科学。

通常，利润增长越往上越困难，按常理此时应设置更高或至少持平的计提比例来进一步激励员工实现更高目标，但福斯特却设置了净利润越往上计提比例反而迅速衰减的模式。比如计提基数在5亿以内的部分可以计提10%，但超过20亿的部分反而只能计提1%，而利润增长20亿的难度明显高于5亿，所以福斯特计提比例的设置有本末倒置之嫌，内在逻辑不合理。

如果说上述瑕疵，员工还只面临拿不拿到钱，和拿多拿少等问题，那么按公告中下面的条款，员工不仅可能拿不到钱，还可能会面临损失。

1，劳动合同到期后，公司或其控股子公司决定不续约的；劳动合同未到期，公司及其控股子公司主动解除劳动合同的；董事会认定的不再适合成为本计划持有人的，已参与本计划的员工将自动丧失继续参与本计划的资格，退出本计划。

以上三种被视为退出股权激励的情形，只能用生杀予夺来形容，即完全由福斯特说了算，随时可以按自身意愿把员工踢出股权激励，员工除了被迫接受别无选择。

2，而一旦员工退出激励计划，福斯特只需按员工出资额和当前股票价值中的最低价值，还要扣除员工之前已经获得的分红，再按余额退还给员工即可。

(公告中原文：当期计划的兑现方式为员工持股计划的，按照该退出员工的原始出资金额(不含奖励基金部分)与所持份额对应的累计净值孰低的原则收回该退出员工持有的尚未兑现的员工持股计划份额;若此前该期员工持股计划已有处置股票、获得利润分配或其他收益且所得款项已全部或部分分配至员工，则退出员工所收到的分配款项将于前述转让款中直接扣除)

举个例子，某员工加入激励计划后，假设当年满足行权条件。员工个人出资50万，福斯特按1:1杠杆再借款50万给员工，员工合计共购买120万市值的福斯特股票(行权价格一般低于市价)，并获得10%的股息分红12万。

假设次年福斯特因业务调整提前终止与该员工的劳动合同，或者董事会想把激励机会给其他人，那么该员工只能接受被动退出激励计划。如果此时股票价值下跌25%，原120万市值的股票当前价值仅有90万。那么该员工仅能回收90(出资和股票现值孰低)-50(杠杆借款)=40万元，净损失10万元，还不包括利息等机会成本。可见按照草案中上述条款，加入股权激励计划的员工完全可能遭受损失，而且如果股价下跌越厉害，员工遭受损失的风险也越大。

此外，该员工因过去服务而获得的股息分红12万元，仅因将来不能继续为公司服务而必须归还(可能还是福斯特的原因造成)，这一点尤其不合理。过去获得的分红与过去的服务匹配，一手交钱一手交货公平合理。仅因未来将离开而被夺回，是否意味着福斯特过去所承认的有价值服务，现在却被认为一文不值(因为分红被全额追讨)，这是否算过河拆桥呢？

员工因股权激励行权反而遭受本金损失，此前其他上市公司也有过类似先例。比如同为上市公司的东方雨虹(防水建材龙头),其董秘张蓓在股票行权后却遭遇股价累计下跌-26.8%。反而遭受重大损失的张蓓瞬间破防，为此专门发文直言看不懂股价：“股票这样一个跌法，已经完全超出我的预期，一遍遍刷新了我的认知底线”、“我百思不得其解，这个世界到底怎么了”？

而福斯特股价的现实情况还要更严峻。

二、股价连续两年多下跌，累计缩水-87.54%，本周又创新低

福斯特股价自2021年8月以来，已持续下跌2年多至今，本周又再创新低。下跌期间股价从最高点167.08元/股跌至20.81元/股，累计跌幅高达-87.54%。难怪雪球上曾有大V坦言，买福斯特股票的投资者是在反复受折磨，未知其中是否也包括该大V本人。

回购公告显示：“回购价格不超过46.37元/股”。假设实际回购均价为回购上限价的80%，则回购均价依然高达37元/股。福斯特至少要给到受激励员工五五折的行权价优惠，行权后持股至今的员工才能仅仅保住本金，这还不算将来万一被迫退出股权激励计划的风险折价，以及银行利息等机会成本。

因此，对照股价走势后侦碳家发现，福斯特在股价还在不断创新低时推出这份股权激励计划，更加欠缺诚意了，因为员工获利难度不小，稍有不慎本金就会亏损。

那么，福斯特的股价为何跌得如此惨？是否其经营状况出现了问题，还是有其他原因？

三、业绩增收却减利，对上下游议价能力均不足是硬伤

光伏胶膜行业对下游光伏组件用户的粘性较强，因为光伏胶膜成本仅占组件总成本的7%，但光伏胶膜却通过决定耐侵蚀性、耐热性、耐低温性、耐氧化性和耐紫外线老化性等重要属性，会严重影响组件的质量和运营寿命。因此对于光伏胶膜这样的少数关键核心辅料，组件用户选择供应商会非常重视，初次合作通常会提前半年进行测试和认证等准入审核。而一旦确定了供需关系，除非价格差别过大，组件用户后续一般不会“贪小利而忘大义”而随意更换供应商，这也成为光伏胶膜企业的“护城河”。

而在光伏胶膜企业中，福斯特又独以超五成的全球市占率傲视业内群雄，因此用户粘性强中更有强中手。

但用户粘性强，并不意味着福斯特对下游组件用户的议价能力也强，这是因为光伏胶膜在光伏产业链中具有低投资门槛和低技术门槛等特征，造成行业对于新进入者的门槛较低，因此削弱了对下游的议价能力。比如，光伏胶膜初始投资仅三千万即可起步，五年内即可回本，轻资产模式下的投资门槛和风险相对较小；同时光伏胶膜的技术门槛也不高，远逊于光伏电池等其他环节。

此外，光伏胶膜行业对上游原料供应商更缺乏议价能力。光伏胶膜生产以EVA等树脂为原料，原材料成本要占总成本的70%-90%，且近七成还需要进口，严重依赖国外供应商，能确保原材料稳定供应已属不易，议价能力则无从谈起。

因此，光伏胶膜虽然属于组件的刚需，但福斯特依然夹在上下游之间两头受气，议价能力不足导致盈利水平成短板。以2022年为例，福斯特虽实现营业收入188.77亿元，同比增长46.82%，但归母净利润却仅15.78亿元，反而同比下降了-28.13%。

福斯特业绩出现增收减利，正是因为议价能力不足导致原材料为主的成本上升。比如2022年同期，福斯特营业成本159.29亿元，同比上涨65.30%，远超营收增长。

股价反映了投资者对未来的预期。缺乏业绩想象空间的福斯特，股票自然难以受到投资者热捧。雪上加霜的是，随着下游组件市场价格内卷的加剧，未来福斯特的利润空间还可能进一步受到挤压，股价还可能进一步下跌。

光伏组件的市场价格自年初下降至今，经历了腰斩。当组件价位低至1.1元/瓦时，光伏组件龙头隆基绿能的副总裁李振国曾发出警告：“光伏组件出现低至1元/瓦的非理性价格，全产业链都难以盈利。”但随后1元/瓦的地板价又被多次击穿。其中，湖南晓光模具分布式光伏项目光伏组件采购的中标候选人以0.945元/瓦低价中标后，曾耐人寻味地表示：当前行业就是这个价格，不由某个项目、某个公司、某个人导致，而是整个行业的趋势。

当福斯特下游的组件客户因全行业亏损而内卷进入白热化时，这些客户有什么理由去不压榨福斯特，来改善自身的盈利和生存状况呢？彼之蜜糖，汝之砒霜，福斯特的利润率恐进一步下降。由此可见，缺乏议价权的福斯特，未来的股价继续下行的可能性不是没有。

四、实控人多次减持套现几十亿，传递利空信号引投资者跟风

除了业绩和议价能力方面不尽人意，实控人林建华作为福斯特这艘大船的“船长”，却在2020年福斯特股价上涨到高位后开始选择减持套现，方式包括股票和可转债等一切方式，实控人只要结果。此后，实控人的减持成了家常便饭，一发不可收拾，一有机会就进行，不但每年都在减，最多的一年还减持达7次。

比如，2021年2月福斯特公告，实控人减持4450万股，减持总金额33.05亿元。

2021年8月，实控人干脆一次性减持3%，套现约47亿元，引发市场巨震。

实控人作为最了解企业实际经营状况的产权所有人，如果都不看好企业的未来，认为当前股价已经高估而选择减持。那普通投资者又有什么理由继续追随福斯特呢？如果船长都跳船逃生了，旅客还能安心呆在船上继续享受旅程吗？