晶科能源股市“抽血”融资300亿，产能过剩市价跌穿成本依然继

随着我国双碳战略的提出，光伏成为近年来炙手可热的新能源板块中耀眼的一颗新星，而太阳能电池片又是光伏产业链中技术含量最高的一环。目前市占率最高的虽然还是PERC电池，但其能量转化效率存在23.5%的理论上限，未来发展受限；而上限更高的N型电池将引领未来技术发展方向，其中TOPCon电池因更高的量产效率和更优的成本、以及可兼容当前生产设备等优势更受企业青睐。

晶科能源股份有限公司(以下简称晶科能源，科创板股票代码688223)主营太阳能电池片和组件的生产、研发和销售，并于2022年1月登陆上交所科创板。晶科能源认为TOPCon是未来最具性价比和商业化价值的电池技术路线之一，因此积极投资布局。2022年，晶科能源在安徽合肥和浙江海宁投产16GW大尺寸TOPCon高效电池产能。

虽然晶科能源上市时间还不到2年，但其借助股市的融资效率却不遑多让。通过抓住每次合适的融资机会虹吸资金，晶科能源已累计成功从股市“提款”300亿元。虽然晶科能源公告的融资理由基本都是投资扩产，但这种做派还是给一些投资者留下了“抽血机”的印象。

晶科能源上市以来正值光伏下游发电需求猛增，光伏板块和产业链大热之际，晶科能源业绩也因此相当不错，而且行情紧俏时扩产一般会被认为有利于未来业绩成长。但晶科能源的股价走势却截然相反，周线图上其股价在上市7个月后登顶19.35元/股，此后一年多股价便持续一路下行趋势无问东西，直至上周股价再创其上市以来的历史新低8.33元/股，累计跌幅深达-56.95%。从投资者的角度，对晶科能源大肆融资扩产的行为并不认同。

今年12月9日，晶科能源公告其对控股子公司提供的担保总额已高达493.66亿元，占其净资产的184.96%。其净资产即使可以全部无损变现，也无法为近五百亿担保余额全部兜底；一旦扩产项目投资回收或继续融资未达预期，担保履约风险可能会浮出水面。

晶科能源为了扩产而持续大量融资，为何如此不受投资者待见，连股票也被越抛越跌，越跌越抛?晶科能源已经从股市融资300多亿，为何还要继续去为子公司担保近500亿余额？晶科能源对资金需求为何如此强烈？侦碳家将为您深入分析。

一、两年内虹吸融资300多亿，把A股当成抽血机，新百亿定增引发股价跳水

大A并非晶科能源的融资首选渠道，早在2010年5月，晶科能源就曾挂牌美国纽约证券交易所，12个月后还发行过价值1.25亿美元的可转换债券。但随着美股的光伏中概股持续面临低估值压力和退市风险，融资成本和风险不断增加，最终晶科能源的实控人选择了分拆业务回A股上市，从而形成了独特的“美股+A股”的双上市结构，这与晶澳科技、天合光能直接从美股私有化退市不同。

无论美股还是A股，晶科能源都直奔主要目的：融资。2022年初，晶科能源计划IPO募资60亿元，结果出乎意料募集了100亿元。但晶科能源丝毫未满足，仅过了半年，就公告拟发行100亿可转债。

实控人不仅通过晶科能源募资，连分拆出去的队友晶科科技也是融资好手。晶科科技2020年5月IPO即募资26亿元，1年后又发行可转债约30亿元，2022年底又定增30亿元，3个月后又非公开发行股票募资30亿元。

不到2年时间，实控人仅通过上述两家关联企业就募资超过300亿元，A股成为其“抽血机”。

然而，晶科能源远未满足上述融资成果，其融资欲望，可能要用欲壑难填来形容。2023年8月，晶科能源公告了极度振奋人心的半年报：营业收入536.24亿元，同比增长60.52%，归母净利润38.43亿元，同比增长324.58%。虽然当期业绩是王炸，股价却在同一天被另一份公告炸裂，反而向下深跌-12%。原来，晶科能源企图趁着利好搭售97亿元的新定增，其中还有25亿元是还银行债务和补充流动资金的。这让市场和投资者从云端跌落地面，大失所望。更离谱的是，最新半年报中还披露其之前IPO和可转债的融资尚有剩余，晶科能源就迫不及待又把手伸向投资者已被掏过的口袋。

如果算上这97亿元新定增，晶科能源实控人2年来从A股融资将超过400亿元。屡屡被晶科能源“抽血”，手中股票却一路下跌的投资者早已“苦秦久矣”，这次终于“揭竿而起”表达不满。

次日，也许是在众多投资者口诛笔伐的压力下，晶科能源为了“灭火”，又公告了股票回购方案，但依然被喷。因为回购金额最多不超过6亿元，还不到晶科能源融资300多亿的2%。这样的回购方案，还不如说是给投资者的“回扣方案”。

按常理，晶科能源募资了几百亿，权益占比应该较高，资产负债率应该较低。但实际上晶科能源的资产负债率却相当高。2022年底，晶科能源的资产负债率已经高达66.55%，仅过半年又攀升到74.4%(负债总额高达899.83亿元)。从股市融了这么多钱却还要借更多的债，侦碳家不禁要问，钱都去哪了？

晶科能源及其队友的海量融资行为，已经落入监管部门的视线。今年7月，因发现可能存在募资用途与公告不符，监管部门发函给晶科科技要求其自查历次募集资金的存放和使用情况，是否存在违规等。未知其队友晶科能源是否也存在类似风险。

二、忽视产能过剩趋势，扩产路上继续狂飙，小心投产即亏损的风险

当然，侦碳家相信，晶科能源大部分募资确实用于扩产的可能性更大。以晶科能源披露的560亿投资为例，其将在在山西转型综合改革示范区规划建设垂直一体化大基地项目，从上游到下游，包含56GW单晶拉棒、56GW硅片、56GW高效电池和56GW组件产能，含流动资金需要总投资560亿元。

问题在于，光伏全产业链从今年开始，都在面临产能过剩。以晶科能源主营业务和扩产项目的主角光伏组件为例，2023年预计光伏组件的全球产能已经超过900GW，还不包括未来在建和准备投产的新产能，但全球今年的装机容量预计仅500-550GW，产能明显严重过剩，因此导致价格快速下跌。

市场组件价格自今年初下降至今，经历了腰斩。当组件价位低至1.1元/瓦时，光伏组件龙头隆基绿能的副总裁李振国曾发出警告：“光伏组件出现低至1元/瓦的非理性价格，全产业链都难以盈利。”

但今年10月18日，华电集团第三批光伏组件集采中不但击穿了1元/瓦的地板价，还首次出现了0.9933元/瓦的更低价；更有甚者，10月30日开标的国家能源集团2023年度光伏组件集采中，最低报价仅为0.945元/瓦。

而湖南晓光模具分布式光伏项目光伏组件采购的中标候选人以0.945元/瓦低价中标后，曾耐人寻味地表示：当前行业就是这个价格，不由某个项目、某个公司、某个人导致，而是整个行业的趋势。

所以，晶科能源费九牛二虎之力融资来的组件项目投产后，大概率也要面对低于1元/瓦的市场竞争价，同时也是亏损价，因此投产即亏损绝非危言耸听。当前产能过剩背景下，晶科能源不应再盲目新增产能，而应从投资回报角度理性审视扩产合理性，才不至于让投资者的钱打水漂。

三、半年计提存货跌价准备超10亿，垂直一体化中存在硅料短板

晶科能源今年半年报披露(未经审计)：其本次资产处置损失金额为约5360万元，计提减值损失金额约为12.66亿元，合计对2023年半年度合并利润总额影响约为13.2亿元。

资产减值显然是利空，这无需多言。但深挖减值的来源，侦碳家发现，减值来自库存硅料的可能性最大。因为正是硅料，市场价从今年年初的24万/吨硬生生跌到6万元/吨。如果晶科能源库存的硅料是高位采购的，确实会大幅减值。

晶科能源采购硅料为何会在高位上“站岗”？出现这种情况需要同时满足几个条件，而晶科能源这次恰好都满足这些条件。

首先，晶科能源虽然也部分采取了垂直一体化战略，但其侧重于电池和组件，这也是营收的主要来源；对硅料却一带而过，硅料供给的根基尚浅。

其次，晶科能源对硅料的囤货时间可能未把握好，不像天合光能那样在价格低位时囤积硅料，以至于在硅料价格飞涨后，为了保证生产，只能硬着头皮买高价硅料，却又用力过猛，没想到硅料今年如此暴跌，结果像“炒股炒成股东”那样被套在硅料价格高点。

本次减值事件，间接暴露出晶科能源的硅料短板：自产不足，外购又对价格走势判断有误，对未来业绩的不利影响比减值本身更甚。

四、技术路线All in 押宝TOPCon，还须提防HJT

N型电池最有希望提高能量转换效率上限从而取代P型电池。N型电池当前主流的技术路线分为三类，TOPCon、HJT和IBC，其中最被看好的是TOPCon，商业性价比最高，这也是晶科能源的未来选择，而且是All in 押宝TOPCon。

但并非其他技术路线就对TOPCon没有威胁，特别是HJT(异质结电池)。HJT性能出色，当前最大问题是生产成本过高，因此还在降本之路上蹒跚。但技术的未来一切皆有可能，就像铝原来价格比银都贵，因为电解成本太高，谁知横空出世的22岁豪尔突然发明了用冰晶石做催化剂可以大幅降低炼铝能耗，结果铝价一路跌成狗，现在沦为了金属界的白菜价。

如果HJT能够在生产成本上也取得突破性进展，那么晶科能源All in却压错宝就会有大麻烦，虽然看起来晶科能源没有做错什么。就像诺基亚被智能手机打败，被迫同意被微软收购时，其CEO约玛奥利拉含泪向其他诺基亚高管说的：“我们并没有做错什么，但不知为什么我们输了。”

当然，就目前来看，TOPCon确实是N型电池三类主流技术路线里赢面最大的，晶科能源的选择具备合理性。

五、分红率过低，回报投资者不足

有一种观点认为：如果一支股票永远不分红，那么它的内在价值为0。这有点类似于没有使用价值的商品，也就没有价值。

晶科能源从投资者处募资一直是大手笔，但分红却明显不足。从对比来看，晶科能源的分红率只有组件行业龙头隆基绿能的一半，与通威股份和大全能源相比，仅有后两者的约十分之一。和融资超300亿元相比，晶科能源两年一共仅分红11.2亿元，还不到4%。当然，刚上市还在发展期需要将更多宝贵资金用于扩产确保未来业绩，这可以理解。但如果过了几年分红率始终还是这么低，就会让投资者的付出缺乏回报，而投资者可能也会继续退出晶科能源，届时股价可能还会创新低。

综合上述分析，晶科能源存在的主要问题是募资金额过大过频繁，募资用途和利用效率须更透明，募资投产决策须结合行业供需现状，以及投资者回报过低等。侦碳家将持续关注这家企业后续进展。